Автор: 100y_eth
Компиляция: AididiaoJP
Ключевые выводы
В отличие от рынка токенизированных казначейских облигаций США, который в последнее время замер в росте, рынок токенизированных акций быстро расширяется, как количественно, так и качественно.
От традиционных инфраструктурных провайдеров для акций, финтех-компаний и криптобирж до нативных Web3-платформ — все рассматривают токенизированные акции как следующую крупную возможность в индустрии RWA. На самом деле, существует несколько различных путей токенизации акций, и понимание их преимуществ, недостатков и позиционирования имеет решающее значение.
В этой статье анализируются стратегии игроков с разным бэкграундом, таких как Securitize, Ondo, xStocks, Robinhood, DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа, Nasdaq и Coinbase.
Все смотрят на токенизированные акции
Сегодня регуляторы, банки, институциональные инвесторы, финтех-компании и практически все основные участники рынка проявляют сильный интерес к токенизации. Однако слово «токенизация» действительно стало в центре внимания лишь недавно. Главным активом, который на ранних этапах стимулировал рост рынка токенизации, несомненно, были казначейские облигации США. Их быстрый рост был обусловлен тремя факторами: безопасностью государственного долга США, относительно простой структурой токенизации и высокими процентными ставками в то время.
Рынок токенизированных казначейских облигаций США вырос с 701 миллиона долларов на 1 января 2024 года до первого превышения 15 миллиардов долларов 17 апреля 2026 года, достигнув среднегодового темпа роста около 3,81 раз, что впечатляет. Однако после преодоления отметки в 15 миллиардов долларов рынок замер на этом уровне, и рост заметно замедлился. Учитывая, что значительная часть спроса на токенизированные казначейские облигации поступала от DeFi-протоколов или сценариев маржинальной торговли на биржах, стагнация спроса в последних рыночных условиях неудивительна.
В то время как импульс токенизированных казначейских облигаций ослабевает, другой сегмент токенизации — токенизированные акции — быстро растет как по объему, так и по качеству. Рыночная капитализация выросла с 291 миллиона долларов на 1 января 2025 года примерно до 1,9 миллиарда долларов за полтора года, увеличившись в 6,5 раз. На отраслевом уровне такие нативные Web3-игроки, как Securitize и Ondo Global Markets, финансовые компании, такие как Robinhood и Coinbase, а также инфраструктурные провайдеры, такие как DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа и Nasdaq, либо уже запустили токенизированные акции, либо активно готовятся к этому.
Какие преимущества имеют токенизированные акции по сравнению с традиционным фондовым рынком, которые заставляют практически всех основных американских игроков рассматривать их как следующую крупную возможность? На первый взгляд, токенизированные акции кажутся простыми, но на практике в зависимости от используемых нормативных рамок возникают различные структуры токенизации, каждая из которых предлагает разные преимущества. Чтобы понять эти различия, сначала необходимо разобраться в классификационной структуре SEC для токенизированных ценных бумаг.
Классификационная структура токенизированных ценных бумаг SEC
В январе этого года SEC выпустила заявление, в котором предложила классификационную структуру для токенизированных ценных бумаг.
Во-первых, в зависимости от того, является ли инициатором токенизации сам эмитент ценной бумаги или третья сторона, они делятся на «токенизированные ценные бумаги под эгидой эмитента» (Issuer-Sponsored Tokenized Securities) и «токенизированные ценные бумаги под эгидой третьей стороны» (Third Party-Sponsored Tokenized Securities).
Токенизированные ценные бумаги под эгидой третьей стороны далее подразделяются: если токенизируются сами права, связанные с базовой ценной бумагой, это «кастодиальные токенизированные ценные бумаги» (Custodial Tokenized Securities); если выпускается отдельный токенизированный продукт, привязанный только к цене, доходности, событиям или другим характеристикам базовой ценной бумаги, то это «синтетические токенизированные ценные бумаги» (Synthetic Tokenized Securities).
Синтетические далее классифицируются по типу продукта: если третья сторона выпускает независимую ценную бумагу (например, долговую), это «привязанная ценная бумага» (Linked Security); если заключается контракт на производный инструмент, это «своп на основе ценной бумаги» (Security-Based Swap).
В конечном итоге, в рамках этой структуры токенизированные ценные бумаги можно разделить на следующие четыре категории, которые также применимы к токенизированным акциям:
- Токенизированные ценные бумаги под эгидой эмитента: Сам эмитент акций или его назначенный агент (например, трансфер-агент) непосредственно токенизирует и управляет ценными бумагами. Эмитент (или его агент) подключает систему DLT (например, блокчейн) к официальному реестру акционеров для ведения записей акционеров. Этот подход кардинально не меняет существующую правовую базу и напрямую соблюдает действующее законодательство о ценных бумагах. Самое большое преимущество заключается в том, что токен наследует все права акционеров, включая право собственности. Однако строгие требования соответствия в некоторой степени ограничивают удобство использования. Основные представители: Securitize, Superstate, Figure.
- Кастодиальные токенизированные ценные бумаги: Третья сторона токенизирует интересы в ценных бумагах (косвенные права), хранящихся у кастодиана (например, DTCC) или брокера. Также наследуются все связанные права, но существует высокая зависимость от существующей инфраструктуры фондового рынка, право собственности остается косвенным, а улучшения по сравнению с традиционной системой относительно ограничены. Основные представители: DTCC; Ondo недавно также использовала этот способ для токенизации IVV и MU.
- Привязанные ценные бумаги: Третья сторона выпускает и токенизирует отдельную ценную бумагу (например, долговую), предоставляющую синтетическое покрытие базовым акциям. Держатели токенов получают только ценовое покрытие, не наследуя других прав акционеров. Самое большое преимущество — высокая гибкость использования в цепочке. Основные представители: Ondo, xStocks, Robinhood Stock Tokens.
- Свопы на основе ценной бумаги: Третья сторона выпускает контракт на производный инструмент, предоставляющий синтетическое покрытие базовым акциям, а затем токенизирует контракт. Как и в случае с привязанными ценными бумагами, предоставляется только ценовое покрытие, другие права не наследуются. В настоящее время основным примером является Robinhood Classic Stock Tokens.
Анализ основных платформ токенизированных акций
Securitize: Самый прямой путь
Securitize в настоящее время является крупнейшей платформой токенизации по доле рынка, с объемом токенизированных RWA в 5,1 миллиарда долларов, и ее флагманским продуктом является денежный рынок-фонд BlackRock BUIDL. Securitize имеет зарегистрированные в SEC лицензии брокера-дилера, трансфер-агента и ATS и использует эти регуляторные преимущества для реализации модели «прямой токенизации ценных бумаг». По классификации SEC это относится к «токенизированным ценным бумагам под эгидой эмитента».
Недавно Securitize также распространила ту же модель на токенизированные акции. Когда она выводила на биржу свои собственные акции SECZ через SPAC, она использовала свои собственные услуги для токенизации и выпуска в цепочке 180 миллионов долларов SECZ.
Преимущества этой модели очевидны: существующие акции могут быть токенизированы в их исходном виде, при полном соответствии действующему законодательству о ценных бумагах. Инвесторы сначала напрямую регистрируют право собственности на акции, которые ранее хранились через DTCC или брокера, с помощью DRS, а затем Securitize, выступая в качестве трансфер-агента, токенизирует эти акции. В результате токены акций используют тот же CUSIP, что и существующие акции, наследуя не только экономические права, но и все связанные права, такие как право голоса, право на остаточные активы при банкротстве и т.д.
Но именно потому, что токенизированные акции по сути являются другой формой тех же акций, это также влечет за собой соответствующие недостатки. Самое важное — строгие требования соответствия, что относительно ограничивает использование в цепочке. В отличие от токенизированных акций Ondo или xStocks, токены акций Securitize могут передаваться только между белыми кошельками, прошедшими KYC/AML, а взаимодействия в цепочке возможны только с ограниченным набором смарт-контрактов, заранее одобренных командой.
Как Securitize обеспечивает выполнение требований KYC/AML и других правил соответствия в цепочке? Ответ — DS Protocol. Это набор смарт-контрактов, разработанный Securitize, который с помощью кода обеспечивает соблюдение правил на протяжении всего жизненного цикла токенизированной ценной бумаги (выпуск, передача, использование, голосование, выплата дивидендов). Four Pillars ранее уже проводил углубленное исследование DS Protocol, и Securitize включила его на свой сайт. Читатели, желающие глубже понять, как токенизированные ценные бумаги работают на уровне смарт-контрактов, могут обратиться к этому отчету.
Платформы, использующие аналогичный подход для токенизации акций, включают Superstate и Figure. Все они действуют как трансфер-агенты при токенизации, но ключевое различие заключается в типе токенизируемых акций: Securitize и Superstate токенизируют доли, идентичные существующим акциям, через систему DRS, в то время как Figure выпускает отдельный класс акций, изначально созданных для блокчейна, и токенизирует именно эту часть.
Ondo и xStocks: Расширение экосистемы за счет широкой доступности
Структура, используемая Ondo и xStocks, такова: когда пользователь размещает заказ на токен акции, офшорная SPV приобретает базовые акции, а затем выпускает токенизированную долговую ценную бумагу, обеспеченную этими акциями.
Рассмотрим пример xStocks. У них есть SPV, регулируемая на Джерси — Backed Assets (JE) Limited. Когда пользователь запрашивает выпуск токена акции через платформу, эта SPV покупает базовые акции через американскую Alpaca Securities и размещает их на изолированном счете у регулируемого кастодиана. Затем SPV выпускает независимые долговые ценные бумаги, обеспеченные этими акциями, токенизирует их и передает пользователю.
Эта структура относится к категории «привязанных ценных бумаг» по классификации SEC.
В настоящее время Ondo токенизировала 406 различных акций на общую сумму около 851 миллиона долларов; xStocks токенизировала 183 акции на сумму около 482 миллионов долларов. Их доли рынка токенизированных акций составляют 45,9% и 26,0% соответственно, что ставит их на первое и второе места.
Ключом к их быстрому росту является широкая доступность, обеспечиваемая структурой токенизации. Строго говоря, они не токенизируют сами акции, а токенизируют долговые ценные бумаги, выпущенные третьей стороной и обеспеченные акциями. Поэтому по сравнению с моделью под эгидой эмитента, которая напрямую токенизирует существующие акции, эта структура имеет менее строгие требования соответствия при распространении и вторичной торговле. Пользователи могут более свободно торговать токенизированными акциями, выпущенными Ondo и xStocks, на CEX и в DeFi-протоколах в цепочке, а также использовать их. Например, в случае xStocks любой может торговать ими через Jupiter DEX, используя Web3-кошелек, или депонировать их в кредитные протоколы, такие как Kamino, в качестве залога для займа стейблкоинов.
Однако эта косвенная токенизация также создает проблемы: даже если базовый актив один и тот же, токены, выпущенные разными платформами, не взаимозаменяемы, что приводит к фрагментации ликвидности. Например, для акций NVIDIA Ondo выпускает NVDAon, а xStocks — NVDAx, и они не взаимозаменяемы. Кроме того, из-за зависимости от Regulation S, американские инвесторы и граждане США не могут их использовать.
Для решения этих ограничений Ondo недавно приобрела Oasis Pro, получив лицензии брокера-дилера, ATS и трансфер-агента, и начала двигаться к более дружелюбной к соответствию модели токенизации. Фактически, Ondo уже использовала эти лицензии, чтобы токенизировать доли ETF IVV и акции MU в модели «кастодиальных токенизированных ценных бумаг», демонстрируя возможность параллельного использования нескольких структур.
Robinhood: Сможет ли новичок набрать обороты?
В экосистему токенизированных акций вошел еще один важный новый игрок — Robinhood. На самом деле, он уже давно предоставлял услуги токенизированных акций европейским инвесторам через Classic Stock Tokens, но по классификации SEC эта структура относится к «свопам на основе ценных бумаг»: Robinhood заключает с пользователем деривативный контракт с акциями в качестве базового актива, а затем токенизирует контракт в токен-расписку. Вся структура высоко замкнута и может использоваться только внутри приложения Robinhood.
1 июля 2026 года Robinhood запустила совершенно новый сервис Stock Tokens. Его структура токенизации использует модель «привязанных ценных бумаг», практически идентичную Ondo и xStocks, описанным выше, с аналогичными преимуществами и недостатками.
Несмотря на схожесть структур, потенциал Robinhood очевиден: его продуктовая культура и обширная база существующих пользователей. Одновременно с запуском Stock Tokens Robinhood также запустила основную сеть Robinhood Chain, ориентированную на Stock Tokens. Пользователи в США также могут через приложение Robinhood вносить стейблкоины в Morpho на Robinhood Chain и получать 7% годовых. Несмотря на более поздний вход по сравнению с Ondo и xStocks, благодаря способности итеративно улучшать продукты и потенциалу расширения экосистемы, у Robinhood все еще есть шанс быстро нарастить объемы.
DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа, Nasdaq: Сигнал о трансформации финансовой инфраструктуры
О токенизации акций задумываются не только платформы и компании. Традиционные инфраструктурные провайдеры расчетов и торговли, играющие ключевую роль на фондовом рынке — DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа, Nasdaq — также движутся в сторону токенизации.
DTC, дочерняя компания DTCC, получила от SEC письмо о бездействии, разрешающее токенизацию части ценных бумаг, хранящихся в DTC, на предварительно одобренных блокчейнах. DTC надеется, что это повысит ликвидность залога, увеличит время торгов, улучшит операционную и расчетную эффективность, а также обеспечит программируемость и аудит в реальном времени. 15 июля DTCC также успешно провела ограниченную токенизацию и совершила сделки и передачу залога по таким ценным бумагам, как QQQ и SPY, в реальной инфраструктурной среде для ценных бумаг.
Нью-Йоркская фондовая биржа в апреле 2026 года подала в SEC предложение об изменении правил в поддержку пилотного проекта токенизации DTC, разрешающее расчет акций в токенизированной форме. Кроме того, Нью-Йоркская фондовая биржа разрабатывает новую регулируемую биржу — Digital Trading Platform, цель которой — обеспечить торговлю американскими акциями и ETF 24/7 с использованием блокчейн-инфраструктуры и поддержкой ввода стейблкоинов. В марте 2026 года Нью-Йоркская фондовая биржа также подписала меморандум о взаимопонимании с Securitize, назначив Securitize первым потенциальным цифровым трансфер-агентом для этой новой платформы.
Nasdaq в марте 2026 года получил одобрение SEC на изменение правил, разрешающее торговлю и расчет акций из пилотного проекта токенизации DTC в токенизированной форме. Nasdaq также сотрудничает с Payward, материнской компанией Kraken, над разработкой шлюзового сервиса, позволяющего эмитентам и инвесторам переводить акции между регулируемым рынком Nasdaq и средой без разрешений блокчейна.
Coinbase: Какой путь выберет?
Последний игрок, за которым стоит следить, — это Coinbase. В настоящее время он еще не запустил услуги по токенизации акций, но с прошлого года неоднократно заявлял о намерении это сделать. В феврале этого года Coinbase запустила в США круглосуточную торговлю традиционными акциями 5 дней в неделю; на мероприятии в июне она объявила, что скоро предоставит токенизированные акции.
Отрасль внимательно следит за тем, какую структуру выберет Coinbase для токенизации акций. Coinbase заявляет, что ее услуги будут не только обеспечивать поддержку токенов реальными акциями в соотношении 1:1, но и предоставлять права акционеров, однако конкретная структура еще не раскрыта подробно. Что еще более важно, она четко заявляет, что эти токены акций можно будет использовать в цепочке, но они не будут доступны клиентам из США.
Если использовать структуру под эгидой эмитента, токены обычно наследуют все права акционеров, доступны для клиентов из США, но их использование в цепочке относительно ограничено. Комбинация «широкое использование в цепочке + исключение клиентов из США» больше похожа на путь, используемый третьими сторонами (например, привязанные ценные бумаги). За какой структурой токенизации акций в конечном итоге остановится Coinbase и как она будет использовать свою биржевую инфраструктуру для расширения экосистемы токенизированных акций, заслуживает постоянного наблюдения.
Конкуренция на одном поле боя
Цель финансовых услуг ясна: позволить любому человеку в любом месте и в любое время торговать всеми типами активов через единый бэкенд и фронтенд. Сегодняшние финансовые услуги на первый взгляд близки к этой цели, но на самом деле интеграция в основном происходит на фронтенде, в то время как бэкенд остается фрагментированным.
Акции, как один из многих классов активов, не исключение. Robinhood, начинавший с торговли акциями, Coinbase, начинавший с криптотрейдинга, традиционные инфраструктурные провайдеры DTCC/Нью-Йоркская фондовая биржа/ Nasdaq, а также нативные Web3-игроки, такие как Securitize, Ondo, xStocks, имеют разные структуры токенизации и стратегические направления, но все движутся к одной Полярной звезде — токенизированным акциям.
В дальнейшем важно будет наблюдать, как США и другие юрисдикции будут рассматривать токенизированные акции, как будут внедряться регуляторные рамки и как эти изменения повлияют на конкурентный ландшафт для всех сторон; а также смогут ли токенизированные акции стать следующим важным катализатором роста всего сегмента RWA после токенизированных казначейских облигаций США.
Южнокорейский рынок также заслуживает внимания: несмотря на высокую активность розничной торговли, развитие индустрии RWA относительно медленное. То, как будут развиваться дискуссии, связанные с токенизированными акциями, в Южной Корее, заслуживает постоянного отслеживания.
