Автор: Charlie
Перевод: Luffy, Foresight News
Долгое время движение всего крипторынка было сосредоточено вокруг биткойна. Сейчас эта эпоха подходит к концу.
Криптоэкономика теперь разделена на два лагеря: эндогенные активы и экзогенные активы.
Под эндогенными понимаются хорошо известные традиционные криптоклассы: стоимость таких токенов и проектов полностью зависит от общего состояния рынка криптоактивов. Экзогенные активы лишь номинально относятся к криптосфере, и их ценовая динамика всё больше обособляется от крипторынка.
Ценность биткойна проистекает из его собственных свойств и, в свою очередь, отражается в его цене. Рост цен усиливает рыночное восприятие его ценности. На пике бычьего рынка биткойн провозглашают «межзвездной валютой» — самым дефицитным цифровым обращающимся активом в руках человечества; на дне медвежьего рынка его демонизируют как цифровой предмет коллекционирования, не обеспеченный какими-либо денежными потоками.
Hyperliquid находится между двумя лагерями. Большая часть его бизнеса по-прежнему зависит от конъюнктуры крипторынка, но и спрос, и предложение постоянно расширяются. Многие ончейн-финансовые инфраструктуры попадают в эту категорию, а базовые активы постепенно смещаются в сторону токенизации реальных активов.
Объём открытых позиций по HIP-3 в целом отражает активность некриптовалютных сделок. В настоящее время контракты HIP-3 составляют около 30% от общего объёма открытых позиций на Hyperliquid, тогда как в ноябре 2025 года этот показатель составлял всего 4%. Предстоящий запуск рынка предсказаний HIP-4 ещё больше стимулирует рост, привлекая новых пользователей и объекты для торговли.
Такие проекты, как Venice, полностью относятся к экзогенному лагерю, и их логика развития полностью отделена от крипторынка. Хотя часть пользовательской базы пересекается, их бизнес-модель больше похожа на потребительский ИИ, а не на нативные криптопродукты, такие как Uniswap. Основной бизнес Uniswap по-прежнему заключается в торговле пользователями различными эндогенными активами, и его результаты естественным образом колеблются вместе с ценами на активы; Venice же упаковывает услуги частного мультимодального вывода, используя модель оплаты «по мере использования + подписка».
Единственная связь Venice с криптопространством заключается в использовании токена в качестве носителя стоимости, а также в том, что некоторые из её поставщиков вычислительных мощностей имеют отношение к криптоиндустрии. Руководитель проекта Эрик Вурхис, давно работающий в криптоиндустрии, считает, что при правильном использовании токен может стать отличным маркетинговым инструментом.
Примером среди публичных компаний является Figure. Эта финтех-кредитная компания разработала собственный блокчейн, сократив время одобрения кредитов под залог недвижимости до менее чем 5 минут. Для неё блокчейн — это просто вспомогательная технология, а основная ценность заключается в самом кредитном бизнесе.
Масштабный рост экзогенных направлений как на рынке токенов, так и среди публичных компаний имеет глубокое значение. В прошлом чисто фундаментальное инвестирование снизу вверх было труднодостижимым, поскольку подавляющее большинство бизнес-моделей были тесно связаны с ценами на криптоактивы. Криптоиндустрия не раз переживала ажиотаж вокруг нарративов, «основанных на блокчейне, а не на биткойне», но предыдущие циклы в конечном итоге возвращались к динамике биткойна. Причина в том, что эти направления так и не смогли сформировать стабильный спрос и генерировать устойчивую выручку; даже при наличии доходов они не могли быть переданы стоимости токена. Как только цена токена переставала расти, проект лишался поддержки.
Текущий цикл кардинально отличается от предыдущих. Сегодня мы чётко видим платящую аудиторию и логику оплаты, рыночный спрос в большинстве направлений поддаётся количественной оценке, а не просто спекуляциям на эмоциях; в то же время механизмы использования токена в качестве носителя стоимости продолжают совершенствоваться. Доход Venice поступает от реальных платежей пользователей за услуги ИИ-вывода, и даже если весь крипторынок пойдёт на спад, её бизнес не пострадает существенно, поскольку изначально не зависит от роста или падения цен на токены. Текущий цикл обладает двумя ключевыми преимуществами, которых не было у предыдущих волн: устойчивый реальный спрос на использование и начало инвестирования инвесторами на основе фундаментальных показателей, а не просто рыночных нарративов.
Это же относится и к сектору стейблкоинов на частном рынке. В марте 2026 года Mastercard объявила о намерении потратить до 1,8 миллиарда долларов на приобретение BVNK, в то время как оценка этой компании в ходе раунда финансирования B за 15 месяцев до этого составляла всего 750 миллионов долларов. Другая компания, связанная со стейблкоинами, Bridge, была приобретена Stripe в феврале 2025 года за 1,1 миллиарда долларов, и, согласно годовому отчёту Stripe, текущие темпы роста её бизнеса в четыре раза. Развитие этих компаний полностью отвязано от бычьих и медвежьих циклов криптоиндустрии.
Это не означает негативного прогноза для эндогенных активов. Подобно золоту и даже небольшим золотодобывающим компаниям, которые всегда имеют ценность в инвестиционном портфеле, биткойн и ряд эндогенных криптоактивов также имеют право на существование. Однако логика движения показателей и корреляция на рынке для этих двух типов активов уже принципиально различаются, и данные это подтверждают.
Эта аналогия может быть конкретизирована: коэффициент корреляции между акциями небольших золотодобывающих компаний и ценой золота постоянно держится около 0,75. Это именно текущая ситуация на традиционном крипторынке — множество криптоактивов подобны небольшим золотодобывающим компаниям, биткойн соответствует золоту, и весь сектор представляет собой инвестиции с рычагом, ориентированные на биткойн. Синяя линия на графике представляет другой тип связи: золото и индекс S&P 500 могут испытывать слабую взаимосвязь под влиянием макроэкономических факторов, но имеют независимую логику движения. Это именно направление развития экзогенных активов. В долгосрочной перспективе такие активы постепенно отойдут от динамики «следования за ростом и падением биткойна».
Следует отметить, что многие экзогенные активы сами выпускают токены, и это явление подтверждает указанную тенденцию и одновременно является своего рода исключением.
В настоящее время подавляющее большинство эндогенных активов по-прежнему сильно коррелируют с движением биткойна; корреляция некоторых экзогенных активов снизилась, но из-за короткого периода развития они пока не могут служить убедительным ориентиром. Закономерность индустрии всегда такова: сначала меняются фундаментальные показатели, а затем меняются рыночные взаимосвязи.
Это изменение также кардинально переписывает логику отраслевого анализа. Изучение экзогенных активов требует фундаментальной проверки, как при анализе традиционных компаний: выявление платящей аудитории, расчёт экономики на одного пользователя, оценка конкурентных преимуществ. Цена биткойна больше не является основным ориентиром; анализ таких проектов больше похож на работу инвестора в финтех, с дополнительной спецификой, связанной с хранением активов.
Вот перспективные экзогенные направления на данный момент:
- Ончейн-биржи и брокерские сервисы
- Решения по клирингу и выкупу для токенизации длинных хвостов активов
- Направления глубокой интеграции крипто и ИИ (частный вывод, распределённое обучение открытых моделей, подобное Psyche от Nous Research, и т.д.)
- Новые цифровые банки (стоит обратить внимание на ориентированные на конфиденциальность Payy, Raycash; потенциал имеют и Aztec с Zama, предоставляющие программируемую инфраструктуру приватности)
- Кредитное направление (Morpho стала основным выбором на институциональном рынке репо; такие небольшие проекты, как Valinor, 3jane, специализируются в нише частного кредитования)
- Эмитенты стейблкоинов, провайдеры услуг по токенизации реальных активов
- Платежные шлюзы (в области универсальных платежей эталонами являются Stripe и Tempo; в области платежей для агентов лидирует Coinbase)
- Некриптофинансовые потребительские продукты (представлены Venice, Collector Crypt, такие проекты наделяют токен ценностью реального бизнеса, способствуя распространению продукта и выполняя маркетинговую функцию)
- Экономика агентов (ключевые возможности лежат на уровне доступа: агенты, провайдеры услуг и экосистемы совместной работы создателей, где заменяемость низка. Cloudflare лидирует, но пока неясно, будет ли она взимать плату за трафик или предоставлять только базовые сервисы)
На текущем этапе инвестирование в доли (акции) соответствующих компаний остается наиболее надёжным способом участия в указанных направлениях, качественные токены-объекты для инвестиций — редкое исключение. Роль токенов усилится только при постоянной оптимизации механизмов передачи стоимости, что требует совместных усилий регуляторов и всей индустрии. В настоящее время уже есть прогресс: на регуляторном уровне продвигается «Закон CLARITY»; на отраслевом уровне Blockworks и другие организации способствуют повышению прозрачности рыночной информации. Предстоит долгий путь совершенствования токеномики.
Но все эти детали не меняют ключевую тенденцию: движущие силы крипторынка смещаются от единого фактора к множественным. Фокус отраслевых исследований смещается с интерпретации графиков биткойна на глубокое изучение фундаментальных показателей компаний. В следующем десятилетии не стоит удивляться, почему «крипторынок» больше не движется синхронно, потому что отраслевой ландшафт уже полностью обновился.
