Недавно на рынке Южной Кореи наблюдались резкие колебания. Индекс KOSPI с максимума 9385,6 пункта 19 июня отступил максимум на 32%.
Будучи самым концентрированным «эпицентром бури» в текущей глобальной AI-волне, коррекция южнокорейского рынка стала важным триггером для этой волны волатильности глобальных технологических акций, которые повсеместно скорректировались.
С точки зрения динамики, это падение началось с нарушений в фундаментальных ожиданиях и этапного перетока капитала,но ключевой переменной, по-настоящему усугубившей падение, стала структура высококонцентрированных маржинальных средств на южнокорейском рынке.
Примечательно, чтос текущей точки зрения фундаментальные показатели южнокорейского рынка не претерпели коренных изменений, а процесс пассивного сокращения, движимый плечом, вступает в заключительную стадию.
Прогресс сокращения леверидж-ETF: 75%
Основной детонатор этой волны волатильности рынка — это массовое расширение и концентрированная ликвидация леверидж-ETF.
В период быстрого роста фондового рынка объем леверидж-ETF достиг почти 500 миллиардов долларов США, а их доля в общей капитализации южнокорейского фондового рынка примерно в 4 раза превышает аналогичный показатель на американском рынке, что значительно усилило эндогенную волатильность рынка.
Такая структура с высоким плечом сделала так, что колебания цен перестали определяться исключительно фундаментальными показателями, а в большей степени стали зависеть от структуры позиций.
Высокая волатильность, с одной стороны, сдерживала вход на рынок чувствительных к ней долгосрочных средств, а с другой — значительно повышала сложность операций для управляющих активами и брокеров в рамках ограничений по управлению рисками.
В июне-июле глобальный сектор аппаратного обеспечения ИИ (AI) временно ослабел, а механизм «ежедневного ребалансирования» леверидж-ETF, типичной особенностью которого является пассивное наращивание позиций при росте и концентрированное сокращение при падении, способствовал формированию ситуации: как только акции лидеров начинают корректироваться, легко запускается цикл отрицательной обратной связи: «падение цены акций → требование пополнения маржи → принудительное закрытие позиций → дальнейшее падение цены акций».
В конце июня несколько леверидж-ETF упали более чем на 25% за один день, вызвав срабатывание механизма торговой остановки, а индикатор волатильности VKOSPI взлетел до уровня, в 5 раз превышающего индекс волатильности VIX на американском рынке, что привело к временному истощению рыночной ликвидности.
Согласно расчетам организаций, объем леверидж-ETF в настоящее время быстро сократился с пика примерно в 500 миллиардов долларов США до 260 миллиардов долларов США, в совокупности уменьшившись примерно на 240 миллиардов долларов США.Согласно расчету разумного текущего объема в размере примерно 180 миллиардов долларов США, текущий прогресс сокращения достиг примерно 75%, оставшееся пространство для корректировки составляет около 25% и значительно сузилось.
Между тем, регуляторы уже начали институционально ограничивать расширение плеча.
Регулятор с августа ввел в действие строгие новые правила:С 5 августа приостановлен выпуск всех новых продуктов леверидж-ETF на отдельные акции, минимальный порог наличных для сделок повышен с 10 млн. вон до 30 млн. вон; с 19 августа в качестве начальной маржи могут использоваться только наличные средства; с ноября минимальный лот для торговли леверидж-ETF на отдельные акции увеличен с 1 до 20.
По мере постепенной реализации политики каналы входа новых средств с высоким плечом эффективно блокируются, что позволяет сократить объем леверидж-ETF и снизить с самого источника институциональный риск усиления волатильности.
Делеверидж хедж-фондов превысил 50%
Помимо леверидж-ETF, высокая доля заемных средств у хедж-фондов также является важным усилителем этой волны волатильности.
С апреля этого года глобальные фонды, инвестирующие в акции и макроэкономические хедж-фонды, значительно увеличили позиции на рынке Южной Кореи, используя предоставляемые брокерами свопы на общий доход (Total Return Swap) для увеличения открытых позиций по акциям. В фазе роста рынка эта структура значительно повысила его эластичность, но в фазе коррекции одновременно усилила давление на делеверидж.
По мере падения индексов и временного отставания сектора чипов памяти от рынка, проблема дефицита лимитов по свопам значительно смягчилась.
Расчеты организаций показывают, чтосоотношение длинных и коротких позиций упало с пикового уровня примерно в 5,5 раза до менее чем 4 раз. Если в качестве ориентира взять пиковое соотношение длинных и коротких позиций около 7 раз и соответствующий нетто-длинный позиции в 6 раз, то текущий уровень нетто-длинных позиций около 3 раз означает, что плечо снизилось более чем на 50%.
В то же время, по мере падения цен акций и снижения веса индекса MSCI, давление на принудительную продажу со стороны пассивных индексных фондов в основном высвободилось, а риск ликвидного дисбаланса на уровне институциональных инвесторов значительно снизился.
В целом, процесс «пассивного делевериджа» на уровне хедж-фондов прошел наиболее острую фазу.
Заемное финансирование южнокорейских частных инвесторов не является основным источником риска
По сравнению с леверидж-ETF и хедж-фондами, вклад заемного финансирования южнокорейских частных инвесторов в системные риски относительно ограничен.
Текущий остаток заемного финансирования частных инвесторов в Южной Корее снизился с предыдущих более 250 миллиардов долларов США до примерно 210 миллиардов долларов США, что составляет около 0,5% от общей капитализации южнокорейского фондового рынка. Этот уровень не только ниже примерно 1,9% на американском рынке, но и заметно ниже доли маржинального кредитования на китайском рынке акций, составляющей около 2,8%.
С точки зрения структуры, заемное финансирование частных инвесторов в большей степени сосредоточено на рынке KOSDAQ, где высока доля акций малой и средней капитализации, и его прямое влияние на акции с большим весом в основном индексе KOSPI относительно ограничено.
Что еще важнее, обычные маржинальные счета не обладают механизмом «механического ребалансирования», аналогичным леверидж-ETF.В процессе падения цен акций инвесторам не нужно пассивно и быстро сокращать позиции, поэтому трудно сформировать цепную реакцию массовых продаж.
Кроме того, в структуре активов южнокорейских домохозяйств по-прежнему присутствуют наличные средства, зарубежные активы, а также ранее накопленная прибыль от акций, что обеспечивает им определенный буфер.
Таким образом, с точки зрения механизма передачи, заемное финансирование частных инвесторов вряд ли станет ключевой переменной, вызывающей системный риск, и не имеет реальной основы для крупномасштабных каскадных маржин-коллов.
В целом, процесс делевериджа на южнокорейском рынке в этой волне можно четко сформулировать следующим образом: леверидж-ETF сократились примерно на 75%, хедж-фонды провели делеверидж более чем на 50%, риски заемного финансирования частных инвесторов находятся под контролем, давление на пассивную продажу со стороны иностранного капитала в основном высвободилось.
По сравнению с начальной стадией падения, структура с высоким плечом, которая легче всего вызывала «цепные продажи», уже в значительной степени ликвидирована. Рынок постепенно переходит от «падения, движимого ликвидностью», к «ценообразованию, движимому фундаментальными показателями».
В этом контексте, если фундаментальные показатели не демонстрируют тенденции к развороту, текущая коррекция больше похожа на концентрированную ликвидацию переполненных сделок, а не на конец AI-тренда.
Заключение
Действительно, необходимо твердо верить:Тренд ИИ необратим, кремниевая эпоха необратима.
Почти во всех технологических революциях в истории наблюдался аналогичный путь: сначала формируется повестка о детерминированности, капитал быстро устремляется, затем из-за чрезмерного скопления и усиления плеча запускаются резкие колебания, и, наконец, в процессе очистки происходит реальная реконструкция позиций. Каждое падение — по сути, это не откат цены, а оптимизация структуры.
И этот раз — не исключение.
Тот факт, что южнокорейский рынок стал эпицентром бури, объясняется не его большей уязвимостью, а, напротив, тем, что он занимает самое центральное место в цепочке поставок ИИ — чипы памяти. Капитал в первую очередь устремляется в наиболее определенные места, где также легче всего формируется скопление. Когда плечо накладывается на тренд, волатильность перестает быть риском — она становится неизбежной.
Но сейчас самая опасная фаза подходит к концу.
То, о чем нам действительно нужно задуматься сейчас, — это не краткосрочные взлеты и падения, а: остался ли этот трек?
Если ответ утвердительный, то волатильность — это издержки, а не риск.
Большой тренд ИИ не изменился из-за этой волны коррекции. Спрос на вычислительные мощности продолжает расти экспоненциально, большие модели продолжают ускоряться, центры обработки данных, оптические коммуникации, передовая упаковка — каждый сегмент расширяется. Это не отраслевой путь, который легко опровергнуть, а разворачивающаяся революция производительности.
Можно даже сказать — возврата уже нет.
Нашему поколению на самом деле не хватает не усердия, а «входа» для получения дивидендов эпохи. Оглядываясь на поколение наших родителей, многие испытывают сложные чувства: тогда, в период реформ и открытости, казалось, возможности были повсюду — в реальном секторе, в бизнесе, в торговле. Многие, уловив одну возможность, меняли всю жизнь.
Вы, возможно, тоже спрашивали: почему они смогли, а мы нет?
Но дело в том, что возможности каждого поколения имеют разную форму.
Сегодняшние возможности — это уже не открытие фабрики или занятие торговлей, а стояние на вершине технологической волны и участие в промышленной модернизации через капитал.ИИ — это не возможность для одной компании, а перестройка механизма распределения дивидендов всей эпохи.
Чипы, большие модели, вычислительные сети, оптические модули — эти звучащие сложно и имеющие высокий порог входа области действительно не являются теми, где обычный человек может участвовать «лично». Но рынок капитала как раз и предоставляет путь — вам не нужно становиться инженером или предпринимателем, вам нужно только понимать тренд и участвовать в нем.
На самом деле важно не то, можете ли вы точно выбрать каждый инструмент, а то, стоите ли вы на правильном направлении.
Если направление выбрано правильно, волатильность — это лишь процесс; если направление неверное, даже самое большое усердие будет лишь тратой сил.
Итак, возвращаясь к самому ключевому вопросу —
Если в конечном итоге окажется, что ИИ — это ошибочный путь, то наше поколение, возможно, действительно упустило самый важный шанс; но если он верен, то каждая текущая коррекция дает новую возможность сесть на этот поезд.
Рынок не остановится из-за ваших колебаний, а эпоха не замедлится из-за вашей неуверенности.
Вам остается решить только одно: сесть ли на этот поезд.
