Оригинальный автор: Charlie
Оригинальный перевод: Luffy, Foresight News
До сих пор динамика всего крипторынка вращалась вокруг биткоина. Сегодня эта эпоха подходит к концу.
Криптоэкономика теперь разделена на два лагеря: эндогенные и экзогенные активы.
Эндогенные активы — это хорошо известные традиционные криптокатегории: стоимость таких токенов и проектов полностью зависит от общей рыночной конъюнктуры криптоактивов. Экзогенные активы лишь номинально относятся к криптосектору, и их ценовая динамика всё больше становится независимой от крипторынка.
Ценность биткоина проистекает из его собственных свойств и отражается в его цене. Рост цены, в свою очередь, усиливает восприятие рынком его ценных свойств. На пике бычьего рынка биткоин восхваляли как «межзвёздную валюту», самый редкий цифровой ликвидный актив в руках человечества; на дне медвежьего рынка его демонизировали как цифровой предмет коллекционирования, не подкреплённый каким-либо денежным потоком.
Hyperliquid находится между двумя лагерями. Большая часть его бизнеса по-прежнему зависит от конъюнктуры крипторынка, но как спрос, так и предложение постоянно расширяются. Многие ончейн-финансовые инфраструктуры попадают в эту категорию, а базовые активы постепенно смещаются в сторону токенизированных категорий реальных активов.
Объём открытых позиций по контрактам HIP-3 приблизительно отражает активность некриптотранзакций. В настоящее время на контракты HIP-3 приходится около 30% от общего объёма открытых позиций Hyperliquid, тогда как в ноябре 2025 года этот показатель составлял лишь 4%. Предстоящий запуск рынка прогнозов HIP-4 ещё больше стимулирует рост, одновременно привлекая новых пользователей и торговые инструменты.
Такие проекты, как Venice, полностью принадлежат к экзогенному лагерю, и их логика развития полностью отделена от крипторынка. Хотя есть некоторое пересечение пользовательской базы, их бизнес-модель больше склоняется к потребительскому искусственному интеллекту, а не к нативным криптопродуктам, таким как Uniswap. Основной бизнес Uniswap по-прежнему заключается в том, чтобы пользователи торговали различными эндогенными активами, и его показатели естественным образом колеблются вместе с ценами активов; Venice же упаковывает частные мультимодальные сервисы логического вывода, используя модель оплаты «по запросу + подписка».
Единственная связь Venice с криптопространством заключается в использовании токена в качестве носителя стоимости, а также в том, что некоторые из её поставщиков вычислительных мощностей имеют криптографическое прошлое. Руководитель проекта Эрик Вурхис, давно работающий в криптоиндустрии, считает, что при правильном использовании токен может стать отличным маркетинговым инструментом.
Figure среди публичных компаний также является ярким примером. Эта финтех-кредитная компания разработала собственный блокчейн, сократив время утверждения кредита под залог недвижимости до менее чем 5 минут. Для неё блокчейн — это лишь вспомогательная технология, а основная ценность заключается в самом кредитном бизнесе.
Масштабный подъём экзогенных сегментов как на рынке токенов, так и среди публичных компаний имеет глубокое значение. В прошлом чистое фундаментальное инвестирование снизу вверх было труднодостижимым, поскольку подавляющее большинство бизнес-моделей были глубоко привязаны к ценам на криптоактивы. Криптоиндустрия не раз переживала всплеск нарративов «блокчейн важнее биткоина», но предыдущие волны в конечном итоге возвращались к динамике биткоина. Причина в том, что эти сегменты так и не смогли сформировать стабильный спрос и генерировать устойчивый доход; даже при наличии дохода он не транслировался в стоимость токена. Как только цена токена переставала расти, проект терял опору.
Нынешний цикл кардинально отличается. Сегодня мы чётко видим платящую аудиторию и логику оплаты, спрос на рынке в большинстве сегментов поддаётся количественной оценке и больше не основан исключительно на спекулятивных настроениях; одновременно механизмы использования токена в качестве носителя стоимости продолжают совершенствоваться. Доход Venice поступает от реальных платежей пользователей за услуги AI-инференса, и даже если весь крипторынок пойдёт на спад, её бизнес не пострадает заметно, поскольку изначально не зависит от роста или падения цен на криптовалюты. Этот цикл обладает двумя ключевыми преимуществами, которых не было у предыдущих волн: устойчивый реальный потребительский спрос и то, что инвесторы начинают инвестировать, основываясь на фундаментальных показателях, а не просто на рыночных нарративах.
То же самое происходит и на частном рынке в сегменте стейблкоинов. В марте 2026 года Mastercard объявила о намерении приобрести BVNK за сумму до 1,8 миллиарда долларов, тогда как оценка этой компании при завершении раунда финансирования Series B 15 месяцами ранее составляла всего 750 миллионов долларов. Другая компания, связанная со стейблкоинами, Bridge, была приобретена Stripe в феврале 2025 года за 1,1 миллиарда долларов, и, согласно годовому отчёту Stripe, её бизнес в настоящее время растёт в четыре раза в год. Развитие этих компаний полностью отвязано от бычьих и медвежьих циклов криптоиндустрии.
Это не означает, что нужно играть на понижение эндогенных активов. Так же, как золото и даже акции небольших золотодобывающих компаний всегда имеют своё место в инвестиционном портфеле, биткоин и множество эндогенных криптоактивов также имеют право на существование. Однако логика движения показателей и рыночная корреляция двух типов активов уже стали принципиально разными, и данные это подтверждают.
Эту аналогию можно конкретизировать: коэффициент корреляции между акциями небольших золотодобывающих компаний и ценой на золото традиционно держится на уровне около 0,75. Именно такова нынешняя ситуация на традиционном крипторынке — множество криптоактивов подобны небольшим золотодобытчикам, биткоин соответствует золоту, и весь сектор представляет собой рычаговые инвестиции, привязанные к биткоину. Синяя кривая на графике представляет другой тип связи: золото и индекс S&P 500 могут испытывать слабую взаимосвязь из-за влияния макроэкономических факторов, но у каждого есть собственная логика движения. Это именно то направление, в котором будут развиваться экзогенные активы. В долгосрочной перспективе эти активы постепенно уйдут от динамики «следования за ростом и падением биткоина».
Следует отметить, что многие экзогенные активы сами выпускают токены, и это явление как подтверждает указанную тенденцию, так и является своего рода особым случаем.
В настоящее время подавляющее большинство эндогенных активов по-прежнему сильно коррелируют с движением биткоина; корреляция некоторых экзогенных активов снизилась, но из-за короткого цикла их развития это пока не является сильным ориентиром. Отраслевая закономерность всегда такова: сначала меняются фундаментальные показатели, а затем — рыночные взаимосвязи.
Это изменение также кардинально переписывает логику отраслевого анализа. Изучение экзогенных активов требует фундаментальной проверки, как при анализе традиционных компаний: определение платящей пользовательской базы, расчёт юнит-экономики, оценка конкурентных преимуществ. Цена биткоина больше не является первым референсным показателем; анализ таких проектов больше похож на работу финтех-инвестора, с дополнительным особым элементом — кастодиальной ответственностью за активы.
Вот экзогенные сегменты, обладающие потенциалом развития на данный момент:
- Ончейн-биржи и брокерские сервисы
- Решения по клирингу и выкупу для токенизации активов с длинным хвостом
- Сегменты глубокой интеграции крипто и ИИ (приватный инференс, распределённое обучение открытых моделей, подобное Psyche от Nous Research, и т.д.)
- Новые цифровые банки (стоит обратить внимание на Payy и Raycash, ориентированные на конфиденциальность; потенциал также есть у Aztec и Zama, предоставляющих программируемую приватную инфраструктуру для них)
- Кредитный сегмент (Morpho стал основным выбором для институционального рынка РЕПО; такие небольшие проекты, как Valinor и 3jane, углубляются в нишу частного кредитования)
- Эмитенты стейблкоинов, сервисы по токенизации реальных активов
- Платежные каналы (Stripe и Tempo являются отраслевыми эталонами в сфере универсальных платежей; в сфере платежей для агентов в настоящее время лидирует Coinbase)
- Непрофильные крипто-потребительские продукты (представленные Venice, Collector Crypt; такие проекты наделяют токен ценностью реального бизнеса, способствуя распространению продукта и используя маркетинговые возможности)
- Экономика агентов (ключевая возможность заключается в уровне доступа для агентов, экосистеме взаимодействия поставщиков услуг и создателей, где заменимость низка. Cloudflare лидирует, но пока неясно, будет ли он взимать плату за трафик с этого или предоставлять лишь базовые функциональные услуги)
На данном этапе самым безопасным способом получить доступ к вышеуказанным сегментам по-прежнему является инвестирование в акции соответствующих компаний, а качественные токены являются редким исключением. Роль токенов усилится только при постоянной оптимизации механизмов передачи стоимости, что требует совместных усилий регуляторов и всей отрасли. В настоящее время уже есть прогресс: на регуляторном уровне稳步 продвигается «Закон CLARITY»; на отраслевом уровне такие институты, как Blockworks, также способствуют повышению прозрачности рыночной информации. Путь оптимизации токен-механизмов ещё долог.
Однако все эти детали не меняют ключевую тенденцию: движущие силы крипторынка меняются от единого фактора к множественным. Фокус отраслевых исследований смещается с чтения графиков биткоина на глубокое изучение фундаментальных показателей компаний. В следующие десять лет не стоит недоумевать, почему «крипторынок» больше не движется синхронно вверх и вниз, потому что отраслевой ландшафт уже полностью изменился.
