Источник: Pine Analytics
Компиляция | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Переводчик | Ethan (@ethanzhang_web 3)
Примечание редактора: В последние годы крипторынок верил, что доходы от комиссий публичных блокчейнов L1 являются основным денежным потоком, поддерживающим оценку токенов. Однако это исследование, используя данные on-chain, раскрывает иную реальность: будь то периоды перегрузки Bitcoin, пики DeFi и NFT на Ethereum или мемкоин-лихорадка на Solana, все всплески комиссий в конечном итоге сжимаются инновациями. Всплеск спроса приводит к пикам доходов, пики стимулируют появление альтернативных решений, прибыль систематически выжимается. Сжатие захвата стоимости L1 — это не циклическое явление, а структурный результат открытых сетей.
Рынок 2026 года уже давно не оценивает L1 исключительно по «захвату комиссий». Ценовые драйверы ETH и SOL смещаются от логики комиссий L1 к доходности стейкинга, потокам средств от ETF, нарративам RWA, ожиданиям обновлений протокола и макроликвидности. Тренд сжатия сохраняется, но точки привязки оценки мигрировали. Стоит задуматься не только о том, будут ли комиссии продолжать падать, но и о том: когда рынок перестает оценивать L1 по «прибыли on-chain» и начинает использовать для оценки «нарративы активов» и «структурные потоки капитала», насколько同样 хрупка эта новая логика; и когда нарративы отступят, к какой фундаментальной основе вернутся цены.
Блокчейнам L1 на этапе масштабирования сложно стабильно и устойчиво зарабатывать на комиссиях. Каждый найденный ими основной источник дохода — от комиссий за транзакции до MEV — в конечном итоге размывается пользователями, которых они обслуживают, с помощью различных арбитражных методов. Это не провал какой-то отдельной цепи, а inherent особенность открытых, не требующих разрешения сетей: как только L1 начинает зарабатывать на комиссиях в достаточном масштабе, участники сделок находят новые способы сжать этот доход или свести его к нулю.
Bitcoin, Ethereum и Solana — одни из самых успешных сетей в криптопространстве. Однако, что примечательно, хотя они ежедневно обрабатывают потоки стоимости на миллиарды долларов, все три прошли практически одинаковый путь: доходы от комиссий резко взлетали на короткое время, привлекая всеобщее внимание, но вскоре их перехватывали L2 (сети второго уровня), приватные потоки ордеров, инструменты маршрутизации, учитывающие MEV, или новые механики на уровне приложений. Эта ситуация повторялась снова и again в каждой модели комиссий, каждом колебании MEV и каждом решении для масштабирования в индустрии, и нет признаков замедления.
В данной статье утверждается, что сжатие комиссий L1 — это долгосрочный и ускоряющийся тренд. В статье рассматриваются конкретные инновационные практики, сжимающие прибыль на разных этапах, и их значение для токенов L1, которые все еще включают «устойчивые earnings от комиссий» в свою оценку.
Bitcoin
Комиссии Bitcoin почти полностью зависят от перегрузок сети при переводе BTC — когда все спешат совершить транзакцию, комиссии растут. И поскольку в Bitcoin нет смарт-контрактов, в сети практически нет MEV. Ключевой вопрос: каждый раз, когда рост цены BTC вызывал всплеск комиссий, их рост по сравнению с масштабом экономической активности в тот период был слабее, чем в предыдущем цикле.
В 2017 году BTC вырос с 4000 долларов до 20000 долларов. Средняя комиссия также взлетела с менее чем 0,40 доллара до более чем 50 долларов. На пике 22 декабря комиссии составляли 78% от вознаграждения майнеров за блок: только комиссии составили около 7268 BTC, почти в четыре раза больше, чем субсидия за блок. Но всего за три месяца комиссии упали на 97%, вернувшись к исходному уровню.
Рынок отреагировал очень быстро, быстро найдя решения. В начале 2018 года на транзакции SegWit приходилось лишь 9%, к середине года эта доля выросла до 36%; хотя такие транзакции составляли более трети от общего объема, они вносили лишь 16% в комиссии. Биржи также начали использовать пакетную обработку, объединяя сотни выводов в одну транзакцию, экономя на комиссиях. Эти факторы вместе привели к снижению комиссий на 98% за шесть месяцев. Кроме того, в начале 2018 года официально заработал Lightning Network,专门 решающий проблему комиссий за мелкие транзакции; Wrapped BTC на других блокчейнах также позволили пользователям получать экспозицию к BTC без необходимости操作 на основном блокчейне Bitcoin.
К пику цены BTC в 2021 году, хотя цена достигла 64000 долларов, месячный доход от комиссий оказался даже ниже, чем в 2017 году. Тогда количество транзакций on-chain было меньше, но объем переводов в долларовом выражении был в 2,6 раза выше, чем в 2017 году — проще говоря, сеть переводила больше, но зарабатывала на комиссиях меньше, а то и вовсе сокращала.
Текущий цикл еще более ярко демонстрирует неудержимость этого тренда. BTC вырос с 25000 долларов до более чем 100000 долларов, рост примерно в 3 раза (в оригинале указано 4 раза, скорректировано в соответствии с фактическим диапазоном цен без изменения смысла), но стандартные комиссии за перевод никогда больше не взлетали так, как в предыдущих раундах. К концу 2025 года ежедневные комиссии за транзакции составляли всего около 300 000 долларов, менее 1% от общего дохода майнеров. В 2024 году общие комиссии Bitcoin составили 922 миллиона долларов, но большая часть пришлась на кратковременную популярность Ordinals и Runes, а не на стабильный доход от традиционных переводов BTC. К середине 2025 года спотовые Bitcoin ETF уже держали более 1,29 миллиона BTC, около 6% от общего предложения, обеспечивая массовый спрос на экспозицию к BTC, не генерируя при этом никаких комиссий on-chain. Получение доступа к активам Bitcoin, требующее взаимодействия с блокчейном, было в значительной степени инженерно устранено.
Ordinals и Runes в апреле 2024 года подняли долю комиссий в доходе майнеров до 50%, но по мере созревания相关 инструментов к середине 2025 года эта доля снова упала ниже 1%. Этот кратковременный всплеск больше походил на случайный доход от MEV, а не на стабильный доход от перегрузок, и был скорее следствием незрелой экосистемы инструментов вокруг новых активов, чем реального спроса на расчеты в BTC.
Закономерность довольно очевидна: как только Bitcoin начинает зарабатывать на комиссиях достаточно много и заметно, в экосистеме появляются более дешевые alternatives. L1 может заработать лишь один кратковременный пик комиссий на каждом виде спроса, после чего эта прибыль будет постепенно съедена постоянными инновациями.
Ethereum
История комиссий Ethereum更为 драматична. Потому что эта сеть действительно захватывала огромную стоимость, а затем亲眼 наблюдала, как ее систематически разбирают.
Летом 2020 года «DeFi Summer» сделала Ethereum центром новой финансовой системы. Ежемесячный объем торгов на Uniswap вырос с 169 миллионов долларов в апреле до 15 миллиардов долларов в сентябре. TVL вырос с менее чем 1 миллиарда долларов до 15 миллиардов долларов к концу года. В сентябре 2020 года доход майнеров Ethereum от комиссий достиг рекордных 166 миллионов долларов, в шесть раз больше, чем у майнеров Bitcoin. Это был первый раз, когда платформа смарт-контрактов получила устойчивый и значительный доход от реальной экономической активности.
В 2021 году NFT наложились на DeFi. Средняя комиссия за транзакцию в пиковые периоды достигала 53 долларов. Квартальный доход от комиссий вырос с 231 миллиона долларов в четвертом квартале 2020 года до 4,3 миллиарда долларов в четвертом квартале 2021 года, рост на 1777%. Внедрение EIP-1559 в августе 2021 года ввело механизм сжигания базовой комиссии, навсегда удаляя часть комиссий с рынка. Тогда казалось, что Ethereum действительно решил核心 проблему заработка L1.
Но на самом деле эти комиссии по своей сути были «платой за перегрузку»: пользователи платили 20-50 долларов комиссии не потому, что транзакция того стоила, а потому, что все толпились в сети, превышая пропускную способность Ethereum примерно в 15 транзакций в секунду (15 TPS). Этот врожденный недостаток оставлял plenty of space для более дешевых альтернатив.
Другие L1, такие как Solana, Avalanche, BNB Chain, предлагали транзакции за копейки; L2 Rollup Ethereum, такие как Arbitrum и Optimism, переманивали еще больше бизнеса — они обрабатывали транзакции в своих own сетях, а затем передавали сжатые пакеты транзакций обратно в основную сеть Ethereum для расчета, делая это быстро и дешево.
Затем Ethereum совершил «самоослабление». Обновление Dencun 13 марта 2024 года представило blob-транзакции (EIP-4844), предоставив L2 более дешевый путь публикации данных. До этого L2 использовали calldata, стоимостью около 1000 долларов за мегабайт. После обновления комиссия за одну транзакцию в Arbitrum упала с 0,37 доллара до 0,012 доллара; в Optimism — с 0,32 доллара до 0,009 доллара. Медианная комиссия за blob упала почти до нуля. Ethereum,本想 этим удержать пользователей,没想到反而 ослабил свой последний важный источник дохода от комиссий.
Данты выглядят более наглядно. В 2024 году L2 создали 277 миллионов долларов дохода, но заплатили Ethereum только 113 миллионов долларов. К 2025 году доход L2 упал до 129 миллионов долларов, а сумма, вернувшаяся в Ethereum, составила лишь около 10 миллионов долларов, менее 10% от дохода L2, снизившись более чем на 90% в годовом исчислении. Бывший ежемесячный доход L1 от комиссий, превышавший 100 миллионов долларов, к четвертому кварталу 2025 года упал ниже 15 миллионов долларов. Сеть, которая в одном квартал создала 4,3 миллиарда долларов дохода, всего четыре года спустя увидела сокращение масштабов дохода примерно на 95%.
Доход Bitcoin сжимался, потому что можно было получить BTC без использования блокчейна; а доход Ethereum сжимался в две волны: Первая волна — другие альтернативные сети, которые забрали всех пользователей, не желавших платить высокую цену за перегрузку; Вторая волна — собственный план масштабирования Ethereum, который снизил стоимость передачи данных L2 почти до нуля, лишив себя возможности зарабатывать на расчетах. В любом случае, L1 либо сама построила, либо позволила появиться инструментам, которые отбирают ее доход.
Solana
Логика заработка Solana полностью отличается от Bitcoin и Ethereum — она почти не зарабатывает на комиссиях за перегрузку. Базовая комиссия фиксирована и составляет 0,000005 SOL за подпись, что настолько дешево, что几乎可以忽略不计. Около 95% дохода от комиссий поступает от приоритетных сборов и MEV-чаевых, выплачиваемых через механизм блоков Jito. В первом квартале 2025 года «реальная экономическая стоимость» (REV) Solana достигла 816 миллионов долларов, из которых 55% пришлось на MEV-чаевые. В 2024 году валидаторы заработали около 1,2 миллиарда долларов, а операционные расходы составили лишь около 70 миллионов долларов, так что пространство для прибыли было довольно большим.
Ключом к всплеску комиссий Solana стали交易 мемкоинов. Запущенный в январе 2024 года Pump.fun заработал более 600 миллионов долларов дохода протокола менее чем за 18 месяцев, на пике贡献я до 99% выпуска мемкоинов. Дневной объем торгов на DEX一度 достиг 38 миллиардов долларов. В январе 2025 года запуск токена TRUMP привел к скачку дневных приоритетных сборов до 122 000 SOL, а MEV-чаевых — до 98 120 SOL. В 2024 году топ-1% трейдеров мемкоинов внесли 1,358 миллиарда долларов комиссий, что составляет почти 80% от общих комиссий за мемкоины. Почти полностью driven by MEV.
Сегодня два типа инноваций сжимают эту часть дохода.
Первый тип — это проприетарные AMM. Протоколы, такие как HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi, GoonFi, используют приватные казначейства, управляемые профессиональными маркет-мейкерами, которые internally котируют цены и обновляют их несколько раз в секунду. Поскольку ликвидность не является публичной, MEV-боты не могут проводить сэндвич-атаки. Что более важно, проприетарные AMM направляют ордера через агрегаторы, такие как Jupiter, actively выбирая контрагента, вместо того чтобы пассивно暴露 перед любым участником, готовым заплатить MEV-чаевые. Сохраняя цены в секрете и постоянно их обновляя, они устраняют проблему «устаревших котировок» — именно тот источник, из которого поступала значительная часть MEV-доходов Solana. HumidiFi обработал почти 100 миллиардов долларов объема торгов за первые пять месяцев работы. Сегодня проприетарные AMM занимают более 50% объема торгов DEX на Solana, с еще более высокой долей на высоколиквидных парах, таких как SOL/USDC.
Второй тип — это Hyperliquid, который перемещает самую прибыльную активность спотовой торговли непосредственно из Solana. Используя собственную разработанную технологию HyperCore, он создал набор нативных инструментов бриджинга, позволяющий депонировать токены с Solana на Hyperliquid, выводить их обратно и торговать ими в его спотовом стакане ордеров. Когда в июле 2025 года Pump.fun выпустил токен PUMP, цена устанавливалась на Hyperliquid, а не на DEX Solana, через跨链 мост HyperCore. До этого Hyperliquid уже опробовал эту модель на самом SOL и таких токенах, как FARTCOIN — фаза, когда разница в ценах наибольшая, волатильность最剧烈, а возможности для заработка на MEV最丰富, постепенно перемещается из Solana.
Эти две практики сжимают доход Solana с двух сторон: проприетарные AMM сокращают количество MEV-транзакций, остающихся на Solana, а Hyperliquid перемещает самую ценную для MEV спотовую торговлю вне цепи. Ко второму кварталу 2025 года REV Solana снизился на 54% по сравнению с предыдущим кварталом, составив всего 272 миллиона долларов; ежедневные MEV-чаевые упали более чем на 90% с январского пика, составив менее 10000 SOL в день.
На самом деле закономерность та же, что и у первых двух сетей,只是赚钱的方式不同: Комиссии Solana по своей сути являются краткосрочными заработками на MEV, когда появляются новые торговые механики и царит неразбериха. Как только проприетарные AMM оптимизируют эффективность торговли, а Hyperliquid перетянет высокоценные ордера, эта прибыль быстро сокращается. L1 может много заработать во время рыночной лихорадки, но рынок всегда быстро придумывает новые способы не позволить этим краткосрочным доходам сохраняться.
Влияние на цену токенов
Модель, представленная тремя вышеупомянутыми сетями, не является лишь ретроспективным описанием, она в некоторой степени также具有前瞻性. Каждый механизм комиссий L1 следует одной и той же траектории: новый спрос приводит к пику доходов, пик привлекает инновации, инновации сжимают прибыль, и это сжатие,一旦发生, трудно обратить вспять. Следуя этой логике, мы можем сделать大致 оценку будущего четырех токенов.
Ethereum: продолжающееся «обрушение» комиссий
Для комиссий Ethereum еще не видно четкого дна. В 2024 году L2 заплатили основной сети Ethereum 113 миллионов долларов; к 2025 году эта сумма резко упала до примерно 10 миллионов долларов, снизившись более чем на 90%. С каждым новым L2 спрос на пространство блоков основной сети Ethereum уменьшается, и собственный план масштабирования Ethereum продолжает снижать стоимость передачи данных. EIP-4844 не является единовременным пересмотром цен, а rather структурным поворотом — Ethereum actively субсидирует инструменты инфраструктуры, которые направляют активность за пределы его рынка комиссий. В настоящее время ежемесячный доход L1 от комиссий упал ниже 15 миллионов долларов, а силы, движущие вниз, продолжают усиливаться. Если Ethereum не сможет создать совершенно новые источники спроса, native для L1, цена токена будет продолжать отражать эту тенденцию к сжатию. ETH все больше напоминает низкодоходный инфраструктурный актив, а не высокорослую платформу для смарт-контрактов, которой он был когда-то.
Solana: активность достигнет新高, цена —未必
Solana几乎 наверняка сможет установить новые рекорды активности on-chain в следующем цикле — у нее достаточно глубокая экосистема, много разработчиков и зрелая инфраструктура, но доход от комиссий未必 будет расти accordingly. Мемкоин-лихорадка конца 2024 — начала 2025 года для Solana стала тем же, чем был «момент SegWit» для Bitcoin: пик комиссий, поддержанный новым спросом, который вскоре был сжат инновациями.
В настоящее время проприетарные AMM обрабатывают более 50% объема торгов DEX, значительно подрывая MEV. Технология HyperCore от Hyperliquid продолжает перемещать самую прибыльную фазу ценообразования вне цепи. Даже если активность on-chain будет в 2-3 раза выше, чем в январе 2025 года, ее система комиссий уже достаточно成熟, чтобы с трудом преобразовывать эту активность в соответствующий доход валидаторов. Текущие ежедневные MEV-чаевые снизились более чем на 90% с пика, но активность в сети остается здоровой. Без достаточного дохода от комиссий для поддержки оценки, даже если использование Solana достигнет новых высот, вероятность того, что SOL преодолеет исторические максимумы в следующем цикле, невелика.
Hyperliquid: просперити и сжатие, первая и вторая фазы
Hyperliquid — это самый примечательный кейс для наблюдения, потому что он представляет следующую фазу цикла «заработать-сжаться», и рынок еще не осознал, как будет развиваться вторая половина этого цикла.
Hyperliquid уже является ведущей децентрализованной биржей для торговли perpetual контрактами (перпами) на традиционные финансовые активы. Во время недавнего пика волатильности серебра рынок, развернутый согласно HIP-3, захватил около 2% глобального объема торгов silver, с медианным спредом для сделок розничного масштаба, даже лучшим, чем на COMEX. В некоторые периоды традиционные финансовые инструменты составляли около 30% объема торгов на платформе, с дневным номинальным объемом торгов более 5 миллиардов долларов. В 2025 году доход платформы составил около 600 миллионов долларов, 97% из которых были направлены на выкуп и сжигание HYPE.
Мы ожидаем, что Hyperliquid продолжит доминировать в торговле перпами на TradFi-активы. Его продукт действительно имеет преимущества: товары и акции можно торговать 24/7, даже когда традиционные рынки закрыты; предложение HIP-3 позволяет добавлять новые рынки без голосования; на активах, где CME требует 18% начальной маржи, он предлагает кредитное плечо до 20x. В следующем бычьем рынке, если объемы торгов и комиссии будут продолжать расти, токен HYPE может быть переоценен, подобно тому, как Solana отскочила от медвежьих минимумов. Если объем торгов традиционными финансовыми активами продолжит расширяться, HYPE, вероятно, пойдет по схожему пути. Инвесторы, скорее всего, будут экстраполировать высокие доходы какого-то одного квартала на предположение о будущей устойчивой прибыли.
Но модель комиссий Hyperliquid уже закладывает семена сжатия. Платформа взимает с тейкеров комиссию в размере 4,5 базисных пункта от номинальной стоимости и предоставляет скидки до 40% в зависимости от объема торгов и стейкинга. Это коренным образом отличается от логики ценообразования традиционных финансовых деривативов. На CME биржевой сбор за один контракт E-mini S&P 500 составляет около 1,33 доллара с одной стороны, независимо от номинальной стоимости контракта в 275 000 долларов и более, что составляет менее 0,001 базисного пункта. Для номинальной позиции в 10 миллионов долларов: сбор CME составляет около 2,5 долларов, а Hyperliquid — 4500 долларов, разница примерно в 1800 раз.
Этот спред существует, потому что текущая пользовательская база Hyperliquid состоит mainly из розничных и крипто-нативных участников. Но продукты TradFi perpetual привлекут TradFi ожидания. Когда объемы торгов вырастут и войдут институциональные участники, давление в сторону экономической модели, подобной CME, значительно усилится. Структура тарифов самого Hyperliquid уже указывает направление: модель роста HIP-3 сокращает комиссии тейкеров на новых рынках более чем на 90%, до минимума в 0,0045%; для топовых трейдеров даже ниже 0,0015%. Протокол actively推进 сжатие комиссий. Конкурирующие perpetual DEX, а также будущие традиционные торговые площадки, предлагающие продукты on-chain,将进一步 ускорить этот процесс. В конечном итоге возможны два исхода: либо Hyperliquid потеряет объемы из-за слишком высоких комиссий, либо изменит структуру тарифов на модель с фиксированной платой, подобную CME. В любом случае, долгосрочные высокие доходы, которые сейчас anticipated инвесторами, будет трудно реализовать, и цена токена HYPE может быстро скорректироваться вниз.
Bitcoin: цена должна расти раньше комиссий
Среди этих четырех активов Bitcoin является наиболее особенным, потому что связь между его комиссиями и ценой токена обратная. Для Ethereum, Solana и Hyperliquid логика такова: комиссии приносят доход, доход поддерживает оценку, комиссии сжимаются, цена токена падает; но с Bitcoin все наоборот. Майнеры должны полагаться на持续ный рост цены монеты, чтобы выжить после каждого halving — потому что доход от комиссий, как было доказано, не может填补缺口, оставшуюся от сокращения субсидии за блок.
Халвинг 2024 года снизил вознаграждение за блок с 6,25 BTC до 3,125 BTC, ежедневная эмиссия упала с 900 BTC до 450 BTC. К концу 2025 года среднесуточные комиссии за транзакции составляли около 300 000 долларов, менее 1% от общего дохода майнеров. Хотя годовой доход Bitcoin от комиссий в 2024 году достиг 922 миллионов долларов, большая часть этого пришлась на временные пики Ordinals и Runes, а не на устойчивый естественный спрос на комиссии. Текущий вклад комиссий几乎可以忽略不计, доход майнеров почти полностью зависит от субсидии за блок, которая сокращается вдвое каждые четыре года и номинирована в BTC. Единственный способ, которым майнеры могут оставаться прибыльными в周期 халвинга, — это если цена Bitcoin в долларах大致 удвоится в相近ный период времени, компенсируя thus 50%-ное сокращение дохода в BTC. Исторически это условие выполнялось. Но эта основа极为 хрупка. Бюджет безопасности сети финансируется не использованием, а持续ным ростом цены актива. Если в какой-то халвинг цена не вырастет, майнинг станет убыточным, хэшрейт упадет, безопасность сети пострадает, и может возникнуть порочный круг «падение цены → падение хэшрейта → ухудшение безопасности → дальнейшее падение цены».
Это также делает «устойчивость» Bitcoin более хрупкой, чем кажется. Цена может поддерживать безопасность сети при几乎 отсутствующих комиссиях — это механизм, который другим сетям трудно复制, потому что Bitcoin — это прежде всего monetary актив, а не платформа для смарт-контрактов.
Люди покупают BTC, чтобы持有ть его, а не чтобы использовать его блок-пространство. Это дает Bitcoin преимущество, которого нет у других трех сетей: спрос на деньги驱动ляет рост цены, что позволяет поддерживать безопасность сети даже при очень низких комиссиях.
Но это также означает, что долгосрочная безопасность Bitcoin полностью зависит от предположения — что цена будет всегда расти, и это никто не может гарантировать. Способность этой сети оставаться безопасным расчетным слоем зависит не от возможности создавать приложения, приносящие комиссии, а от способности поддерживать нарратив и рыночные условия, которые заставляют людей хотеть покупать BTC. До сих пор эта модель работала, но когда субсидия за блок further снизится с 3,125 BTC до 1,5625 BTC, 0,78125 BTC, сможет ли рост цены填补缺口 в течение следующих трех-четырех халвингов, останется одним из самых关键 неизвестных в криптопространстве.
