Автор: Michel Athayde, BD-посол Bitget Wallet
Аннотация
На традиционных финансовых рынках долгосрочная покупка глубоких внебиржевых пут-опционов (Put) часто рассматривается как типичная стратегия «страхования от черного лебедя»: постоянные убытки от уплаты премии в обычное время, и лишь в случае экстремальных рисков — единовременное окупание затрат или даже крупная прибыль. Но остается ли эта логика справедливой для более волатильного и подверженного обвалам криптовалютного рынка?
Ответ, полученный в результате данного бэктеста, неоднозначен. На основе исторических данных с 2018-01-01 по 2026-03-14 мы провели систематическое тестирование для BTC и ETH: ежемесячно покупался один глубокий OTM Put, который удерживался до экспирации, без выбора времени входа. Результаты показывают, что это не стратегия «стабильного заработка», а инструмент хвостового страхования с экстремально правосторонним смещением, очень низкой вероятностью успеха и сильной зависимостью от пути. В базовом портфеле итоговая общая доходность BTC составила 97.62%, а ETH — -73.07%; то есть, одна и та же логика на разных активах может дать совершенно противоположные долгосрочные результаты.
Предпосылки исследования
«Долгосрочное покупка страховки» всегда была одной из самых спорных стратегий. Сторонники считают, что судьбу долгосрочного капитала определяют не повседневные колебания, а несколько системных обвалов; противники полагают, что ежегодная уплата страховых премий по сути является гарантированным убытком в надежде на неопределенную катастрофу.
Криптовалютный рынок делает эти дебаты еще интереснее. С одной стороны, волатильность BTC и ETH намного выше, чем у традиционных активов, и резкие падения не редкость; с другой стороны, экстремальные движения рынка происходят чаще, что теоретически лучше подходит для хеджирования хвостовых рисков. Таким образом, возникает ключевой вопрос: если не выбирать время входа, не определять циклы, а просто механически покупать с 2018 года один глубокий OTM Put каждый месяц, сможет ли такая «самая простая» форма хвостового страхования в конечном счете принести прибыль?
Дизайн стратегии
Правила данного теста очень просты и строги. Позиция открывается в первый календарный день каждого месяца; если в этот день нет исходных данных наблюдений, то переносится на следующий доступный торговый день; покупается 1 европейский пут-опцион (Put), удерживается до экспирации, без досрочного закрытия по прибыли или убытку. Целевой Delta базового портфеля составляет 0.01, срок экспирации — 30 дней, начальный капитал — 2000 долларов США, каждый раз инвестируется 2% от текущей чистой стоимости счета. Если бюджета недостаточно для покупки целого контракта, позиция масштабируется в соответствии с бюджетом.
Для анализа чувствительности бэктест также был расширен до параметров Delta 0.02, 0.05, доля инвестиций 1%, 2%, 5%, срок экспирации 14, 30, 45 дней, всего 54 комбинации параметров.
Методология бэктеста
Ценообразование осуществлялось по модели Black-Scholes, предполагалась безрисковая процентная ставка 0, волатильность аппроксимировалась годовой волатильностью дневной доходности за последние 30 дней. Цена исполнения устанавливалась не произвольно, а вычислялась обратно от целевого значения Delta. На уровне данных дневные выборки BTC и ETH охватывают период до 2026-03-14, после очистки BTC содержит 3055 записей, ETH — 3048 записей, отсутствующие даты и цены закрытия не требовали修补ки. Во всей сетке параметров пропущенные сделки были связаны только с «истечением срока действия после даты окончания бэктеста», тихих сбоев не происходило.
Другими словами, эти выводы основаны не на небольшой выборке или неполных данных, а на полном историческом анализе BTC и ETH по одним и тем же правилам.
Результаты бэктеста
Сначала рассмотрим базовый портфель, версию, наиболее близкую к самой формулировке «ежемесячная покупка глубокого OTM Put»: Delta 0.01, инвестирование 2%, удержание 30 дней.
Результаты сильно различаются. BTC выполнил 98 сделок, итоговая общая доходность составила 97.62%, годовая сложная доходность (CAGR) — 8.66%; ETH также выполнил 98 сделок, но общая доходность составила только -73.07%, годовая сложная доходность — -14.78%. Если смотреть только на вывод, можно сказать: эта стратегия на BTC в долгосрочной перспективе приносит деньги, а на ETH — нет.
Но заслуживает внимания не сама доходность, а ее цена. Максимальная просадка (Max Drawdown) базового портфеля BTC достигла -97.24%, ETH — -93.82%. Вероятность успеха (Win Rate) BTC составила всего 2.04%, ETH — еще ниже, 1.02%. Медианная доходность одной сделки для обоих составила -100%, наихудшая сделка также -100%. Это означает, что в большинстве случаев стратегия не «немного теряет», а теряет всю уплаченную премию по истечении срока.
Рис. 1: Кривая капитала базового портфеля показывает явное расхождение долгосрочных результатов BTC и ETH, BTC в конечном итоге показал положительную доходность, в то время как стоимость ETH长期处于净值下行状态
Рис. 2: Кривая просадки показывает, что даже если такая стратегия в конечном счете прибыльна, она может долгое время находиться в глубокой просадке. Максимальная просадка базового портфеля BTC достигла -97.24%, ETH — -93.82
На графиках это очень наглядно. Кривая капитала не плавно растет, а долгое время лежит на низких уровнях, изредка подскакивая из-за экстремальной прибыли; кривая просадки долгое время находится глубоко в минусе; гистограмма распределения доходности отдельных сделок явно имеет плотное скопление слева на уровне -100%, и лишь очень немногие экстремально крупные прибыли справа. Это не «стратегия с высоким процентом успешных сделок» в традиционном понимании, а типичная «стратегия с положительной асимметрией».
Рис. 3: Распределение доходности отдельных сделок сильно смещено вправо. В большинстве месяцев премия обнуляется, долгосрочный результат определяют少数极端盈利交易。
Анализ источников дохода
Ключевая особенность этой стратегии заключается в том, что доход поступает не от «прибыльности в большинстве месяцев», а от «очень немногих месяцев с очень большой прибылью».
Доля месяцев с положительной доходностью в базовом портфеле BTC составила только 4.08%, ETH — только 2.04%. Максимальная продолжительность непрерывных убыточных месяцев для BTC достигла 57 месяцев, для ETH — 87 месяцев. То есть, даже если в конечном счете стратегия прибыльна, инвестору, возможно, придется сначала пережить годы постоянных убытков и ощущения неработоспособности стратегии.
С другой стороны, доходность лучшей отдельной сделки в базовом портфеле BTC превысила 620 раз, средняя доходность одной сделки благодаря экстремальной прибыли поднялась до 5.36; асимметрия распределения доходности составила 9.90, эксцесс приблизился к 98. Пять крупнейших прибыльных сделок внесли вклад в общую чистую прибыль BTC в 10.54 раза. Эти цифры почти прямо говорят о сути такой стратегии: она зарабатывает не за счет стабильного керри, а за счет少数极端时刻, единовременно «компенсируя»多年的保费。
Структура ETH имеет схожие特征, но проблема в том, что экстремальная прибыль ETH недостаточна для покрытия долгосрочных потерь. В базовом портфеле ETH всего было уплачено премии на 2984.47 доллара США, общий возврат по истечении составил 1523.06 доллара, коэффициент сгорания премии (Premium Burn Ratio) составил 48.97%; а BTC всего уплатил 18903.47 доллара, вернул 20855.85 доллара, Premium Burn Ratio составил -10.33%, что означает, что на BTC экстремальные движения рынка в конечном счете компенсировали убытки от уплаты премии и даже принесли остаток.
Рис. 4: График вклада экстремально прибыльных сделок показывает, что долгосрочная прибыль BTC几乎由少数头部交易驱动,这正是尾部保险策略的典型结
Вклад экстремальных рыночных условий в доходность стратегии
Очень интересное открытие: «крупный обвал на рынке» не равен «ваш пут-опцион обязательно принесет прибыль». В базовом портфеле мы подробно изучили поведение позиций во время обвалов: март 2020 года (падение из-за пандемии), май 2021 года (крупное падение криптовалют), май 2022 года (событие LUNA), ноябрь 2022 года (событие FTX).
Результаты не столь радужны. Только одно окно событий — май 2021 года — было прибыльным для BTC, доходность одной сделки составила 127.09%, коэффициент возврата при экспирации — 2.27 раза, вклад в общую чистую прибыль — 15.87%. А соответствующие позиции в марте 2020 года, мае 2022 года и ноябре 2022 года все потеряли 100% премии. Для ETH ситуация еще экстремальнее — все четыре окна событий принесли 100% убыток.
Это показывает, что хвостовое страхование — это не «автоматическая прибыль при появлении черного лебедя», а сильно зависит от момента открытия позиции, оставшегося срока действия и уровня цены исполнения. Фиксированная ежемесячная покупка гарантирует, что вы «постоянно в игре», но не гарантирует, что вы «будете держать именно тот самый прибыльный контракт».
Разница в表现 между BTC и ETH
Судя по средним результатам по всей сетке параметров, BTC явно превосходит ETH. Средняя общая доходность всех комбинаций параметров для BTC составила 1326.06%, средняя CAGR — 23.87%, средний показатель хвостового страхования (Tail Insurance Score) — 0.544; для ETH показатели составили 519.48%, 13.39% и 0.362 соответственно. В базовом портфеле, где BTC был положительным, а ETH отрицательным, эта разница также очень заметна на графиках сравнения стоимости при разных Delta и длительности.
Что более важно, экстремальная прибыль BTC более способна покрыть долгосрочные затраты на премию, в то время как ETH чаще остается в состоянии «долго платить премию, а в关键时刻也未必赔回来». Проще говоря, при покупке хвостовой страховки BTC больше похож на «страховку, которую можно получить», а ETH — на «более дорогую и трудновыполнимую страховку».
Рис. 5: Сравнительный график базовой стратегии BTC и ETH показывает, что хотя оба актива обладают экстремальной волатильностью, эффективность хвостового страхования BTC выше
Чувствительность к параметрам: чем глубже внебиржевой, тем лучше?
Сравнение параметров дает более полную картину. Если ранжировать по общей доходности, наиболее прибыльная комбинация оказалась у BTC: Delta 0.01, инвестирование 2%, экспирация 45 дней, общая доходность достигла 9747.06%, соответствующая CAGR — 74.99%. Если смотреть только на «способность зарабатывать», комбинации с более глубокими внебиржевыми опционами, большей длительностью и умеренным杠杆 на BTC показывают чрезвычайно сильные результаты.
Но если рассматривать ограничения риска, ответ не так прост. Комбинация с наименьшей максимальной просадкой — это версия ETH с Delta 0.05, инвестированием 1% и сроком 14 дней, максимальная просадка составила -37.89%. А по комплексным средним показателям Delta 0.02 дает лучший баланс между Общей доходностью (Total Return), коэффициентом Кальмара (Calmar Ratio) и коэффициентом сгорания премии (Premium Burn Ratio), поэтому является наиболее «разумным» значением Delta во всей сетке параметров.
Рис. 6: Кривые стоимости при разных Delta показывают, что чем глубже Delta, тем больше стратегия похожа на типичное страхование от черного лебедя; при稍微抬高 Delta появляются более сбалансированные комбинации между доходностью и опытом управления капиталом.
Рис. 7: Сравнение разных долей инвестирования说明, доля позиции значительно放大收益弹性, но также放大长期 просадку и риски пути капитала.
Преимущества и недостатки стратегии
Преимущества такой стратегии非常鲜明. Во-первых, простая структура, фиксированные правила, не зависят от субъективных суждений. Во-вторых, очень сильная выпуклость, в случае попадания в экстремальные условия, доходность удивительно эластична. В-третьих, она полностью отличается от основной逻辑做多, и больше похожа на инструмент покрытия рисков в распределении активов, а не на方向交易。
Но недостатки同样残酷. Во-первых, долгосрочный опыт управления капиталом очень плохой: низкая вероятность успеха, длительные просадки, многолетние непрерывные убытки — все это возможно. Во-вторых, она чрезвычайно чувствительна к «пути удержания», даже если рынок действительно рухнет, вы не обязательно будете держать именно тот самый прибыльный пут. В-третьих, хотя данный бэктест и достаточно строгий, он все же основан на Black-Scholes и прокси исторической волатильности; в реальном рынке на результаты живого трейдинга дополнительно повлияют skew подразумеваемой волатильности, ликвидность, комиссии и проскальзывание.
Для какого типа инвесторов подходит такая стратегия
Она больше подходит трем типам людей. Первый тип — это институциональные капиталы, которые рассматривают ее как страховку для портфеля, а не как основную доходную стратегию; второй тип — это высокодисциплинированные инвесторы, способные выдержать многолетние «кажущиеся постоянными убытки»; третий тип — это те, кто четко希望 получать выпуклый доход в экстремальных условиях, а не追求日常高胜率。
Она не подходит инвесторам, которые рассматривают ее как «модель стабильного заработка», а также капиталам с коротким циклом оценки, не способным容忍 долгосрочные просадки. Потому что, судя по результатам бэктеста, даже最终赚钱的 BTC базовый портфель пережил максимальную просадку в -97.24% и 57 месяцев непрерывных убыточных месяцев. Без极强的 устойчивости капитала эту стратегию几乎 невозможно выдержать.
Итоговый вывод
Если с 2018 года ежемесячно покупать один глубокий OTM Put, можно ли заработать в долгосрочной перспективе? Ответ данного бэктеста: можно, но не в общепринятом смысле «можно». На BTC базовый портфель в конечном итоге показал общую доходность 97.62%; на ETH та же логика принесла убыток 73.07%. Это означает, что это не стабильно эффективный печатный станок, работающий на разных активах и в разных условиях.
Является ли это чисто стратегией, зависящей от экстремальных условий? Судя по результатам бэктеста, в основном да. Очень низкая вероятность успеха, очень низкая доля месяцев с положительной доходностью, очень высокая асимметрия и эксцесс, а также подавляющий вклад пяти крупнейших прибыльных сделок в最终 чистую прибыль — все это говорит о том, что по сути это не стратегия «долгой тяжелой работы с ежемесячной зарплатой», а стратегия «долгой уплаты премии в ожидании少数几次 судьбоносных моментов».
Если一定要从本次结果里给出一个更实用的结论,那就是: BTC比ETH更适合做这种尾部保险; Delta 0.02是更均衡的选择,因为它在全参数比较中给出了更好的综合性价比;而如果投资者追求更极端的凸性,则 Delta 0.01依然是最激进、也最像“黑天鹅保险”的版本。
В конечном счете, долгосрочная покупка глубоких OTM Put — не самая дорогая стратегия и не самая лучшая стратегия. Она больше похожа на дорогой, но в某些时刻 незаменимый инструмент配置. Вопрос никогда не в том, «стоит ли ее покупать», а в том, нужна ли вам эта страховка и сможете ли вы выдержать долгие годы ожидания до真正的理赔。
