Автор: Сяо Бин
Цены на HBM по-прежнему фиксируются годовыми контрактами, тогда как обычная DRAM подорожала в 4,5 раза. На одной и той же фабрике производство обычной памяти приносит в 2 раза больше выручки и почти в 3 раза больше валовой прибыли, чем производство HBM. Это означает, что в следующем году цены на HBM должны вырасти в 2–2,5 раза, иначе производители памяти не захотят выделять под него мощности. Проблема в том, что HBM поставляется припаянным к GPU NVIDIA, и если цены на HBM вырастут, NVIDIA, чтобы сохранить валовую маржу на уровне 75%, увеличит эту наценку еще в 4 раза и переложит ее на облачных провайдеров.
В глобальном отчете по памяти от 22 июня команда по азиатским технологиям Bernstein во главе с Марком Ли сохранила рекомендацию «Превышать рынок» (Outperform) для Samsung, SK Hynix и Micron, значительно повысив целевую цену: Samsung с 225 тыс. вон до 440 тыс. вон, SK Hynix со 115 млн вон до 330 млн вон, Micron с 510 долларов до 1300 долларов. Для KIOXIA сохранена рекомендация «Отставать от рынка» (Underperform) с целевой ценой 40 тыс. иен. Для MediaTek сохранена рекомендация «Превышать рынок» с целевой ценой 4380 тайваньских долларов.
Базовой логикой этого отчета является то, что индустрия памяти переживает беспрецедентный структурный разрыв.
Одна пластина: что на ней производить и что на этом зарабатывать — правила переписываются
С третьего квартала 2025 года по второй квартал 2026 года цены на обычную DRAM выросли примерно в 4,5 раза. А HBM из-за привязки к годовым долгосрочным соглашениям практически не изменился в цене. В результате, по расчетам Bernstein, в 2026 году выделение мощностей под обычную DRAM приносит с одной пластины более чем в 2 раза больше выручки, а валовая прибыль почти в 3 раза выше, чем от HBM.
Samsung и Micron в отчетах о прибылях и убытках за первый квартал 2026 года уже четко заявили: рентабельность DRAM, не относящейся к HBM, превысила рентабельность HBM, и по мере дальнейшего роста цен на обычную DRAM этот разрыв увеличивается. Bernstein прогнозирует, что у обычной DRAM может быть потенциал роста цен еще примерно на 25% в 2027 году, прежде чем они достигнут пика.
Это создает острый цифровой контекст для переговоров о закупках HBM: чтобы доход с пластины от HBM догнал обычную DRAM, цена на HBM должна вырасти в 3 раза. Но производители памяти также понимают, что HBM является ключевым компонентом ИИ-инфраструктуры, и чрезмерное ценообразование может навредить здоровому развитию всей экосистемы ИИ. SK Hynix в своем отчете заявил, что будет «в первую очередь стремиться к оптимальному распределению между HBM и обычной DRAM», а не к максимизации доходов.
С учетом этих факторов Bernstein пришел к выводу: средняя цена HBM в 2027 году вырастет в 2–2,5 раза по сравнению с предыдущим годом (Приложения 1-2). Даже в этом случае рентабельность HBM останется ниже, чем у обычной DRAM, но разрыв по сравнению с 2026 годом значительно сократится.
Реальное влияние роста цен на HBM скрыто в наценке NVIDIA
Облачные провайдеры могут покупать обычную DRAM и NAND напрямую у производителей памяти. Но HBM другой — он упакован в GPU NVIDIA и является частью их себестоимости продаж (COGS).
Если предположить, что NVIDIA будет поддерживать валовую маржу на уровне 75% на стойках VR200 (Vera Rubin NVL72), то увеличение стоимости HBM NVIDIA придется увеличить в 4 раза при установлении цены. Логика оценки Bernstein такова: HBM изначально составлял около 5% от цены VR200, после подорожания HBM эта доля станет 6%. Но если NVIDIA хочет сохранить валовую маржу на уровне 75%, рост цены на стойку должен составить 24%.
Для центра обработки данных на базе стоек VR200 только передача затрат на HBM увеличит общие капитальные затраты (включая затраты вне стойки) на 4–15% в зависимости от того, повысит ли NVIDIA цену. В сочетании с ростом цен на обычную DRAM и NAND (примерно 14%) общие капитальные затраты облачных провайдеров на ИИ окажутся примерно на 30% выше, чем изначально предполагалось (Приложение 3).
В отчете этот процесс назван «перенастройкой» (re-calibration). Авторы считают, что облачные провайдеры не замедлят инвестиции в ИИ из-за этого, но неизбежно будут распределять давление затрат между различными звеньями цепочки поставок, что даже может отразиться на взимании разных цен за токены с разных клиентов.
Приближается волна корректировок прибыли: кто выигрывает, кто проигрывает
Bernstein скорректировал вверх свои предположения о средней цене HBM в 2027 году в 2–2,5 раза, что соответствует прогнозам прибыли, значительно превышающим консенсус рынка: EPS Samsung в 2027 году на 26% выше консенсуса, SK Hynix — на 32%, Micron — на 38% (Приложения 11-13). Аналитики считают, что годовые переговоры по HBM в ближайшие месяцы подойдут к концу, консенсус продавцов будет скорректирован вверх, что приведет к дальнейшему росту цен на акции.
Рост цен на HBM не является абсолютным благом для производителей памяти. Bernstein особо отмечает, что большая доля HBM означает более низкую общую рентабельность, поскольку рентабельность обычной DRAM сейчас чрезвычайно высока. Samsung лидирует в технологии HBM4, данные по экспорту памяти из Кореи, которые отслеживает отчет, также показывают, что экспортная стоимость единицы продукции Samsung в мае значительно выросла, что указывает на начало отгрузок HBM4 (Приложение 8). Но Samsung также выразил стремление к более высокой рентабельности и может выделить больше мощностей под обычную DRAM, а не под HBM.
KIOXIA — единственный проигравший, поскольку у нее есть только бизнес NAND, нет HBM, и она не может извлечь выгоду из этой волны корректировок прибыли из-за роста цен на HBM.
MediaTek может стать другим бенефициаром. В отчете говорится, что если облачные провайдеры, желая избежать наценки NVIDIA, потребуют прямых закупок HBM, то бизнес-модель поставщиков ASIC (специализированных интегральных схем) как раз удовлетворит этот спрос. MediaTek демонстрирует стабильные результаты в проекте TPU, а обзоры цепочки поставок указывают на риски повышения прогноза на 2028 год. Акции компании выросли примерно на 130% за последние два месяца, но Bernstein сохраняет рекомендацию «Превышать рынок».
Переход на метод оценки по P/E, целевые цены все еще имеют потенциал роста 15–26%
Поскольку в этом цикле ROE производителей памяти достигнет беспрецедентного уровня — Samsung 55%, SK Hynix 108%, Micron 85% (Приложение 18), а накопление денежных средств происходит с поразительной скоростью (в 2027 году денежные средства могут составлять 70–80% балансовой стоимости), традиционный метод оценки по P/B потерял смысл. Bernstein перешел на использование форвардного P/E за 1 год, установив целевое значение на уровне, близком к историческим минимумам цикла: Samsung и SK Hynix — 6,2x, Micron — 7,7x.
Соответствующие целевые цены составляют: Samsung 440 тыс. вон (рост 26%), SK Hynix 330 млн вон (рост 20%), Micron 1300 долларов (рост 15%).
Что касается 2028 года, в отчете отмечается, что с вводом в эксплуатацию новых чистых помещений цены на память ослабнут, и выручка всех трех компаний снизится в годовом исчислении. Однако даже в 2028 году, в фазе спада цикла, валовая маржа индустрии DRAM останется на уровне 70%, что выше пиковых уровней всех исторических циклов роста, за исключением 2018 года (Приложение 17).
Эта статья является адаптацией и интерпретацией отчета стороннего брокерского аналитика. Рекомендации, целевые цены, прогнозы прибыли и связанные с ними суждения, приведенные в статье, являются точкой зрения аналитиков данного брокера, представляют только позицию их организации, не отражают точку зрения Shenchao TechFlow и не являются какими-либо инвестиционными рекомендациями.
