Автор: 100y_eth
Редакция: AididiaoJP
Ключевые моменты
В отличие от недавно застопорившегося рынка токенизированных казначейских облигаций США, рынок токенизированных акций активно расширяется, показывая рост как в объеме, так и в качестве.
От традиционных поставщиков биржевой инфраструктуры и финтех-компаний до криптобирж и нативных Web3-платформ — все видят в токенизации акций следующую крупную возможность в индустрии RWA. Фактически, существует несколько различных путей токенизации акций, и понимание их преимуществ, недостатков и позиционирования имеет решающее значение.
В этой статье анализируются стратегии игроков с разным бэкграундом: Securitize, Ondo, xStocks, Robinhood, DTCC, Нью-Йоркской фондовой биржи, NASDAQ и Coinbase.
Все присматриваются к токенизированным акциям
Сегодня регуляторы, банки, институциональные инвесторы, финтех-компании и практически все основные участники рынка проявляют сильный интерес к токенизации. Но по-настоящему в центре внимания слово «токенизация» оказалось лишь недавно. Первоначальным активом, который стимулировал рост рынка токенизации, несомненно, стали казначейские облигации США. Их быстрый рост был обусловлен тремя факторами: надежностью госдолга США, относительно простой структурой токенизации и высокими в то время процентными ставками.
Рынок токенизированных казначейских облигаций США вырос с 701 млн долларов на 1 января 2024 года до отметки, превысившей 15 млрд долларов 17 апреля 2026 года, что впервые, при среднегодовом темпе роста (CAGR) примерно в 3,81 раза, является впечатляющим показателем. Однако после преодоления рубежа в 15 млрд долларов рынок начал колебаться около этого уровня, и рост явно замедлился. Учитывая, что значительная часть спроса на токенизированные казначейские облигации приходилась на сценарии обеспечения в DeFi-протоколах или на биржах, неудивительно, что в условиях неблагоприятной рыночной конъюнктуры спрос остановился.
В то время как импульс токенизированных казначейских облигаций ослабевает, другой сектор токенизации быстро набирает обороты как в количественном, так и в качественном отношении — токенизированные акции. Объем рынка вырос с 291 млн долларов на 1 января 2025 года в 6,5 раза за полтора года, достигнув на данный момент примерно 1,9 млрд долларов. На отраслевом уровне, будь то нативные Web3-игроки, такие как Securitize и Ondo Global Markets, финансовые компании, такие как Robinhood и Coinbase, или поставщики финансовой инфраструктуры, такие как DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа и NASDAQ, либо уже запустили токенизированные акции, либо активно готовятся к этому.
Какие преимущества токенизированные акции имеют перед традиционным фондовым рынком, что практически все основные американские игроки видят в них следующую важную возможность? На первый взгляд, токенизация акций кажется простой, но на практике в зависимости от используемой нормативной базы возникают различные структуры токенизации, каждая из которых предлагает разные преимущества. Чтобы понять эти различия, необходимо сначала разобраться в классификационной структуре токенизированных ценных бумаг, предложенной SEC.
Классификационная структура SEC для токенизированных ценных бумаг
В январе этого года SEC опубликовала заявление, в котором предложила классификационную структуру для токенизированных ценных бумаг.
Во-первых, в зависимости от того, является ли субъектом токенизации сам эмитент ценной бумаги или третья сторона, они делятся на «токенизированные ценные бумаги, спонсируемые эмитентом» (Issuer-Sponsored Tokenized Securities) и «токенизированные ценные бумаги, спонсируемые третьей стороной» (Third Party-Sponsored Tokenized Securities).
Токенизированные ценные бумаги, спонсируемые третьей стороной, далее подразделяются: если токенизируются сами права, связанные с базовой ценной бумагой, это «кастодиальные токенизированные ценные бумаги» (Custodial Tokenized Securities); если же выпускается отдельный токенизированный продукт, который лишь привязан к цене, доходности, событиям или другим характеристикам базовой ценной бумаги, то это «синтетические токенизированные ценные бумаги» (Synthetic Tokenized Securities).
Синтетические далее классифицируются по типу продукта: если третья сторона выпускает независимую ценную бумагу (например, долговую), это «привязанная ценная бумага» (Linked Security); если заключается производный контракт, это «своп на основе ценных бумаг» (Security-Based Swap).
В итоге, в рамках этой структуры токенизированные ценные бумаги можно разделить на следующие четыре категории, что также применимо к токенизированным акциям:
- Токенизированные ценные бумаги, спонсируемые эмитентом: сама компания-эмитент акций или ее назначенный агент (например, агент по передаче прав) напрямую токенизирует ценную бумагу и управляет ею. Эмитент (или его агент) подключает систему блокчейна или другую DLT-систему к официальному реестру акционеров для ведения учета акционеров. Этот подход не меняет кардинально существующую правовую базу и напрямую соблюдает действующее законодательство о ценных бумагах. Самое большое преимущество заключается в том, что токен наследует все права акционеров, включая право собственности. Однако строгие требования к соответствию в некоторой степени ограничивают удобство использования. Основные представители: Securitize, Superstate, Figure.
- Кастодиальные токенизированные ценные бумаги: третья сторона токенизирует долевые права (косвенные права) на ценные бумаги, хранящиеся у депозитария (например, DTCC) или брокера. Также наследуются все соответствующие права, но сильно зависит от существующей инфраструктуры фондового рынка, право собственности остается косвенным, а степень улучшения по сравнению с традиционной системой относительно ограничена. Основные представители: DTCC; Ondo недавно также использовала этот метод для токенизации IVV и MU.
- Привязанная ценная бумага: третья сторона выпускает и токенизирует независимую ценную бумагу (например, долговую), которая обеспечивает синтетическое воздействие на базовые акции. Держатели токенов получают только экспозицию к изменению цены, не наследуя другие права акционеров. Самое большое преимущество — высокая гибкость использования в блокчейне. Основные представители: Ondo, xStocks, Robinhood Stock Tokens.
- Своп на основе ценных бумаг: третья сторона выпускает производный контракт, обеспечивающий синтетическое воздействие на базовые акции, а затем токенизирует этот контракт. Как и в случае с привязанной ценной бумагой, обеспечивается только экспозиция, связанная с ценой, другие права не наследуются. В настоящее время основным примером практически является только Robinhood Classic Stock Tokens.
Анализ основных платформ токенизированных акций
Securitize: Идет самым прямым путем
Securitize в настоящее время является крупнейшей по рыночной доле платформой токенизации, объем токенизированных RWA составляет 5,1 млрд долларов, флагманским продуктом является фонд денежного рынка BlackRock BUIDL. Securitize имеет лицензии брокера-дилера, агента по передаче прав и ATS, зарегистрированные в SEC, и использует эти регуляторные преимущества, чтобы идти по пути «прямой токенизации ценных бумаг». Согласно классификации SEC, это относится к модели «токенизированных ценных бумаг, спонсируемых эмитентом».
Недавно Securitize также распространила ту же модель на токенизацию акций. Когда она проводила SPAC-листинг своих акций SECZ, то использовала собственный сервис для токенизации и выпуска в блокчейне акций SECZ на сумму 180 млн долларов.
Преимущества этой модели очевидны: существующие акции могут быть токенизированы в исходном виде, при этом полностью соответствуя действующему законодательству о ценных бумагах. Инвесторы сначала через систему DRS напрямую регистрируют право собственности на акции, ранее хранившиеся через DTCC или брокера, а затем Securitize в качестве агента по передаче прав токенизирует эти акции. В результате, токены акций используют тот же номер CUSIP, что и существующие акции, наследуя не только экономические права, но и все связанные права, такие как право голоса, право на остаточные активы при банкротстве и т.д.
Однако именно потому, что токенизированные акции по сути являются другой формой тех же самых акций, возникают соответствующие недостатки. Самое главное — строгие требования к соответствию, что относительно ограничивает использование в блокчейне. В отличие от токенизированных акций Ondo или xStocks, токены акций Securitize могут передаваться только между внесенными в белый список кошельками, прошедшими KYC/AML, а взаимодействия в блокчейне могут осуществляться только с ограниченными смарт-контрактами, предварительно одобренными командой.
Как Securitize обеспечивает соблюдение требований KYC/AML и других нормативных требований в блокчейне? Ответ — DS Protocol. Это набор смарт-контрактов, разработанный Securitize, который с помощью кода обеспечивает соответствие на протяжении всего жизненного цикла токенизированной ценной бумаги (выпуск, передача, использование, голосование, дивиденды). Four Pillars ранее уже выпустили углубленный исследовательский отчет о DS Protocol, который также размещен на сайте Securitize. Читателям, желающим глубже понять, как работают токенизированные ценные бумаги на уровне смарт-контрактов, рекомендуется ознакомиться с этим отчетом.
Платформы, которые токенизируют акции аналогичным образом, включают Superstate и Figure. Они действуют как агенты по передаче прав, главное различие заключается в типе токенизируемых акций: Securitize и Superstate токенизируют через систему DRS акции, идентичные существующим, в то время как Figure отдельно выпускает нативный для блокчейна класс акций и затем токенизирует эту часть.
Ondo и xStocks: Расширяют экосистему за счет широкой доступности
Структура, которую используют Ondo и xStocks, такова: когда пользователь размещает заказ на токен акции, офшорный SPV приобретает базовые акции, а затем выпускает токенизированную долговую ценную бумагу, обеспеченную этими акциями.
Возьмем для примера xStocks. У него есть SPV, регулируемая на Джерси — Backed Assets (JE) Limited. Когда пользователь запрашивает выпуск токена акции через платформу, этот SPV через американскую Alpaca Securities покупает базовые акции и размещает их на сегрегированном счете у регулируемого кастодиана. Затем SPV выпускает независимую долговую ценную бумагу, обеспеченную этими акциями, токенизирует ее и передает пользователю.
Эта структура относится к категории «привязанных ценных бумаг» в классификации SEC.
На данный момент Ondo токенизировала 406 различных акций на общую сумму около 851 млн долларов; xStocks токенизировала 183 акции на сумму около 482 млн долларов. Их доля на рынке токенизированных акций составляет 45,9% и 26,0% соответственно, что прочно удерживает их на первых двух позициях.
Ключом к их быстрому росту является широкая доступность, обеспечиваемая структурой токенизации. Строго говоря, они токенизируют не сами акции, а долговые ценные бумаги, выпущенные третьей стороной и обеспеченные акциями. Поэтому по сравнению с моделью, спонсируемой эмитентом, которая напрямую токенизирует существующие акции, в этой структуре требования к соответствию для распространения и вторичной торговли менее строгие. Пользователи могут более свободно торговать и использовать токенизированные акции, выпущенные Ondo и xStocks, на CEX и в DeFi-протоколах в блокчейне. Например, в случае с xStocks любой может торговать через Jupiter DEX с помощью Web3-кошелька или размещать их в качестве залога в кредитных протоколах, таких как Kamino, чтобы брать стейблкоины.
Однако такая косвенная токенизация также создает проблемы: даже если базовый актив одинаков, токены, выпущенные разными платформами, не взаимозаменяемы, что приводит к фрагментации ликвидности. Например, акции NVIDIA поддерживают как NVDAon от Ondo, так и NVDAx от xStocks, но они не взаимозаменяемы. Кроме того, из-за зависимости от Regulation S, инвесторы из США и американцы не могут ими пользоваться.
Для решения этих ограничений Ondo недавно приобрела Oasis Pro, получив лицензии брокера-дилера, ATS и агента по передаче прав, и начала двигаться в сторону более дружественной к регуляторам модели токенизации. Фактически, Ondo уже использовала эти лицензии для токенизации долей ETF IVV и акций MU, хранящихся на брокерском счете, по модели «кастодиальных токенизированных ценных бумаг», демонстрируя возможность параллельного использования нескольких структур.
Robinhood: Сможет ли новичок набрать обороты?
В экосистеме токенизированных акций появился еще один важный новый игрок — Robinhood. На самом деле, он уже давно предоставлял услуги токенизированных акций европейским инвесторам через Classic Stock Tokens, но согласно классификации SEC, эта структура относится к «свопам на основе ценных бумаг»: Robinhood заключает с пользователем производный контракт с акциями в качестве базового актива, а затем токенизирует контракт в виде рецепт-токена. Вся структура сильно замкнута и может использоваться только внутри приложения Robinhood.
1 июля 2026 года Robinhood запустил совершенно новый сервис Stock Tokens. Его структура токенизации использует модель «привязанной ценной бумаги», почти идентичную Ondo и xStocks, описанным выше, с похожими преимуществами и недостатками.
Хотя структура одинакова, потенциал, который может реализовать Robinhood, очевиден: его продуктовая ДНК и огромная база существующих пользователей. Одновременно с запуском Stock Tokens Robinhood также запустил основную сеть Robinhood Chain, ядром которой являются Stock Tokens. Пользователи из США также могут через приложение Robinhood вносить стейблкоины в Morpho на Robinhood Chain и получать 7% годовых. Несмотря на более поздний выход на рынок по сравнению с Ondo и xStocks, благодаря способности к итерациям продукта и потенциалу расширения экосистемы, у Robinhood все еще есть возможность быстро набрать обороты.
DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа, NASDAQ: Сигнал о перестройке финансовой инфраструктуры
О токенизации акций задумываются не только платформы и компании. Поставщики инфраструктуры расчетов и торговли, традиционно играющие ключевую роль на фондовом рынке — DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа, NASDAQ — также двигаются в направлении токенизации.
DTC, входящая в DTCC, получила письмо без возражений от SEC, разрешающее токенизацию части ценных бумаг, хранящихся в DTC, на предварительно одобренных блокчейнах. DTC надеется, что это повысит ликвидность залога, продлит время торгов, улучшит операционную и расчетную эффективность, обеспечит программируемость и возможность аудита в реальном времени. 15 июля DTCC также провела ограниченную токенизацию ценных бумаг, таких как QQQ и SPY, в реальной инфраструктурной среде и успешно завершила торговлю и перевод залога.
Нью-Йоркская фондовая биржа в апреле 2026 года подала в SEC предложение об изменении правил, поддерживающее пилотный проект по токенизации DTC, позволяющий осуществлять расчеты по акциям в токенизированной форме. Кроме того, Нью-Йоркская фондовая биржа разрабатывает новую регулируемую торговую площадку — Digital Trading Platform, цель которой — использование блокчейн-инфраструктуры для осуществления торговли акциями и ETF США 24/7 и поддержка пополнения стейблкоинами. В марте 2026 года Нью-Йоркская фондовая биржа также подписала меморандум о взаимопонимании с Securitize, назначив Securitize первым потенциальным цифровым агентом по передаче прав для этой новой платформы.
NASDAQ в марте 2026 года получил одобрение SEC на изменение правил, разрешающее торговлю и расчеты по акциям в токенизированной форме в рамках пилотного проекта по токенизации DTC. NASDAQ также сотрудничает с Payward, материнской компанией Kraken, в разработке шлюзовых сервисов, позволяющих эмитентам и инвесторам переводить акции между регулируемым рынком NASDAQ и средой без разрешений в блокчейне.
Coinbase: По какому пути пойдет?
Последний игрок, заслуживающий внимания, — Coinbase. В настоящее время она еще не запустила сервис токенизированных акций, но с прошлого года неоднократно заявляла о намерении это сделать. В феврале этого года Coinbase запустила в США торговлю традиционными акциями 5x24; на мероприятии в июне она объявила, что скоро предоставит токенизированные акции.
Отрасль с большим интересом наблюдает за тем, какую структуру Coinbase будет использовать для токенизации акций. Coinbase заявляет, что ее сервис не только обеспечит поддержку токенов реальными акциями в соотношении 1:1, но и предоставит права акционеров, однако конкретная структура еще не раскрыта подробно. Что еще более важно, она четко заявляет, что эти токены акций можно будет использовать в блокчейне, при этом они не будут доступны клиентам из США.
Если использовать структуру, спонсируемую эмитентом, токены обычно наследуют все права акционеров, доступны для клиентов из США, но удобство использования в блокчейне относительно ограничено. А комбинация «широкое использование в блокчейне + исключение клиентов из США» больше похожа на путь структуры третьей стороны (например, привязанной ценной бумаги). Какую структуру в итоге выберет Coinbase для токенизации акций и как она будет использовать свою биржевую инфраструктуру для расширения экосистемы токенизированных акций, заслуживает постоянного наблюдения.
Конкуренция на одном поле боя
Цель финансовых услуг ясна: позволить любому человеку в любом месте и в любое время торговать всеми типами активов через единый бэкенд и фронтенд. На первый взгляд, сегодняшние финансовые услуги уже близки к этой цели, но на самом деле интеграция в основном происходит на фронтенде, в то время как бэкенд остается фрагментированным.
Акции, как один из многих классов активов, не являются исключением. Robinhood, начавший с торговли акциями, Coinbase, начавшая с криптотрейдинга, традиционные поставщики инфраструктуры для акций DTCC/Нью-Йоркская фондовая биржа/NASDAQ, а также нативные Web3-игроки, такие как Securitize, Ondo, xStocks, — все они имеют разные структуры токенизации и стратегические направления, но движутся к одной Полярной звезде — токенизированным акциям.
В дальнейшем важно будет наблюдать за тем, как США и другие юрисдикции относятся к токенизированным акциям, как будут формироваться регуляторные рамки и как эти изменения повлияют на конкурентный ландшафт сторон; а также за тем, смогут ли токенизированные акции стать следующим важным катализатором расширения всего сектора RWA после токенизированных казначейских облигаций США.
Рынок Южной Кореи также заслуживает внимания: несмотря на высокую активность розничной торговли, развитие индустрии RWA относительно медленное. То, как будет развиваться обсуждение токенизированных акций в Южной Корее, заслуживает постоянного отслеживания.
