Недавно управляющая компания Gаоyi Assets раскрыла на официальном сайте Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) структуру своих портфелей на конец второго квартала. Согласно статистике Private Placement Net, офшорный фонд Gаоyi Assets в отчетном периоде владел акциями 19 американских компаний с общей рыночной стоимостью около 979 миллионов долларов США, что эквивалентно примерно 6,6 миллиардам юаней.
Операции по корректировке позиций показывают, что самым заметным изменением во втором квартале для Gаоyi Assets стало значительное увеличение доли в гиганте полупроводникового контрактного производства TSMC, чьи финансовые результаты в последнее время постоянно превышают ожидания, демонстрируя рост прибыли уже десять кварталов подряд.
В том же периоде Gаоyi Assets также существенно нарастила позиции в BOSS Zhipin и Trip.com, увеличив количество акций на 175% и 53% соответственно.
В сфере чипов памяти действия Gаоyi Assets совпали с действиями офшорного фонда Dоngfаng Gаngwаn, управляемого Дэн Бином.
Во втором квартале Gаоyi Assets увеличила долю в Micron более чем на 283%, а в SanDisk — примерно на 192%, что сделало эти компании шестым и седьмым по величине активами в их портфеле соответственно.
Офшорный фонд Dоngfаng Gаngwаn также приобрел акции SanDisk в отчетном квартале, и их стоимость на конец периода превысила 200 миллионов долларов США.
Однако, в отношении лидера рынка ИИ-чипов, NVIDIA, несколько частных фондов единодушно выбрали стратегию сокращения позиций.
Gаоyi Assets сократила свою долю в NVIDIA во втором квартале более чем на 70%, Greenwoods Asset Management полностью закрыла позицию, а Dоngfаng Gаngwаn сократила примерно на 15,7%.
Аналитики отмечают, что это не означает отрицания тренда развития индустрии ИИ, а скорее отражает смену инвестиционной логики с "движимой ожиданиями" на "движимую фактическими результатами". Рынок перестает фокусироваться лишь на росте цен и дефиците предложения, уделяя больше внимания способности компаний превратить отраслевой подъем в реальные заказы, выпуск продукции и здоровый денежный поток.
Это означает, что дифференциация внутри ИИ-сектора станет нормой, и лишь компании, действительно способные расширять ценность, смогут продолжать получать поддержку оценки.
Почему TSMC стала самой крупной позицией в портфеле?
Во втором квартале Gаоyi увеличила долю TSMC с третьей по величине позиции до первой в своем портфеле американских акций, достигнув стоимости 238 миллионов долларов США, что составляет около 24% от общего портфеля. Этот шаг говорит сам за себя лучше любых комментариев.
Выручка TSMC во втором квартале составила 394,5 миллиарда долларов США, чистая прибыль достигла исторического максимума пять кварталов подряд, а чистая рентабельность находится на уровне около 40%. Для такой капиталоемкой и сильно цикличной отрасли, как полупроводниковая, такая прибыльность встречается крайне редко.
Конкурентные преимущества TSMC обусловлены двумя уровнями.
Первый уровень — это передовые технологические процессы. Подавляющее большинство передовых чипов, будь то от NVIDIA, AMD, Broadcom или же самособранные ИИ-чипы Google, Microsoft, Meta, не могут обойтись без TSMC.
Второй уровень, еще более важный, — это мощности по передовой упаковке CoWoS. Спрос на ИИ-чипы на HBM и передовую упаковку взрывным образом растет, и мощности CoWoS, вероятно, будут отставать от спроса вплоть до 2026 года.
Техпроцесс определяет, можно ли изготовить чип, а упаковка определяет, сможет ли изготовленный чип удовлетворить потребности в межсоединениях для ИИ-вычислений.
Совокупность этих двух этапов ставит TSMC в исключительно особое положение в цепочке поставок ИИ.
С точки зрения отрасли, TSMC явно относится к типичным "активам узкого места".
Ценовая власть активов узкого места проистекает из жесткости предложения, то есть спрос может быстро расти, а предложение в среднесрочной перспективе не может расширяться синхронно. Конкуренция в сегменте проектирования ИИ-чипов относительно открыта: у NVIDIA есть экосистема CUDA, у AMD — преимущество в соотношении цены и производительности, у облачных провайдеров — мотивация к разработке собственных ASIC, и каждый хочет получить часть прибыли от проектирования.
Но конкурентная среда в сегменте производства высококонцентрирована: TSMC занимает большую долю мирового рынка контрактного производства по передовым техпроцессам, мощности по передовой упаковке также дефицитны. Это ограничение физических производственных мощностей в среднесрочной перспективе практически невозможно обойти.
Пропасть в капитальных затратах еще больше укрепляет позиции TSMC. Инвестиции в одну фабрику по передовым техпроцессам составляют сотни миллиардов долларов, срок строительства — два-три года, а для достижения хорошего выхода годных изделий требуется дополнительное время.
Это означает, что даже если конкуренты готовы вкладывать деньги, чтобы догнать, выход мощностей произойдет лишь через длительное время.
В течение этого периода TSMC может продолжать пользоваться ценовой властью, обусловленной дефицитом предложения. Увеличение позиции в TSMC компанией Gаоyi — это ставка на миграцию прав на распределение прибыли в цепочке ИИ от этапа проектирования к этапу производства. Независимо от того, кто разработает самый мощный чип, в итоге он должен превратиться в кремниевую пластину на производственных линиях TSMC.
Это свойство "обязательного прохода" делает TSMC одним из звеньев в цепочке ИИ с наиболее высокой видимостью прибыли.
В чем же заключаются возможности для акций производителей памяти?
Направления операций Gаоyi и Dоngfаng Gаngwаn в тот же период можно назвать совпадающими, что также относительно указывает на то, что память перестала быть обычным сегментом, а стала вторым узким местом в цепочке поставок ИИ.
HBM, или высокоскоростная память, как полагают, знакома всем. Какой бы мощной ни была производительность ИИ-чипа, если данные не могут быстро перемещаться из памяти в вычислительные ядра, производительность упрется в "стену памяти".
HBM — ключевое решение этой проблемы.
Но производство HBM сопряжено с высокими сложностями, медленным ростом выхода годных изделий, ограниченными мощностями, а также оно вытесняет производство стандартной DRAM-памяти.
Таким образом, возникает классическая логика структурного роста цен: спрос на ИИ вызывает дефицит HBM, производители памяти переводят мощности на HBM, мощности для стандартной DRAM и NAND сокращаются, и цены на память, не связанную с ИИ, также растут.
Это означает, что индустрия памяти переходит от статуса чисто циклического продукта к двойственному характеру "цикличность + рост".
Раньше логика памяти была проста: избыток предложения ведет к снижению цен, убыткам, сокращению производства; дефицит предложения — к росту цен, расширению производства, прибыли, и так по кругу. Но в этот цикл наложился новый спрос от ИИ, а шок со стороны предложения HBM изменил структуру мощностей всей отрасли.
Micron является ключевым поставщиком HBM, а SanDisk — важным игроком на рынке NAND-памяти. Увеличение позиций в памяти компаниями вроде Gаоyi по сути представляет собой ставку одновременно на две вещи: восстановление прибыли благодаря перелому цикла и достижению дна, а также на постоянный стимулирующий эффект спроса на память со стороны ИИ-вычислений.
Более того, стоит отметить, что дисциплина предложения в индустрии памяти за последние годы заметно изменилась.
После нескольких жестоких ценовых войн в индустрии памяти сложилась олигополистическая структура, основные производители стали более сдержанными в капитальных затратах по сравнению с предыдущим циклом и больше не слепо наращивают мощности.
Следовательно, когда спрос восстанавливается, предложение не может быстро за ним угнаться, и эластичность цен будет выше.
В то же время лидеры рынка памяти пережили несколько кварталов убытков, сокращения запасов и производства, и их оценка далеко не так перегрета, как у NVIDIA.
Покупка акций производителей памяти на дне цикла по своей природе предлагает лучший риск-профиль.
Как только перелом цикла подтверждается, масштаб восстановления прибыли часто превосходит рыночные ожидания — это типичный эффект Дэвиса, то есть одновременный рост и прибыли, и оценки.
Тот факт, что и Gаоyi, и Dоngfаng Gаngwаn одновременно увеличили позиции в памяти, указывает на то, что институциональные инвесторы пересматривают долгосрочную ценность индустрии памяти.
Раньше рынок рассматривал память как циклические акции и давал им низкую оценку; теперь спрос на ИИ привносит в память элемент роста, и система оценки требует пересмотра.
Такой разрыв в восприятии часто является источником сверхдоходности.
Почему NVIDIA подверглась коллективному сокращению позиций?
Что касается коллективного сокращения позиций в NVIDIA, это тоже нетрудно понять. Во втором квартале у Gаоyi осталось лишь 80 000 акций NVIDIA, сокращение составило более 70%; Greenwoods полностью распродала позицию; Dоngfаng Gаngwаn сократила примерно на 15,7%.
Синхронное сокращение позиций тремя гигантами часто воспринимается как "достижение пика ИИ".
Однако реальная причина заключается в том, что разрыв между ожиданиями и реальностью по NVIDIA сокращается, а чувствительность оценки к маргинальным изменениям возрастает.
За последние два года акции NVIDIA выросли почти в десять раз с минимумов, а капитализация в какой-то момент была крупнейшей в мире.
Но чем выше поднимается цена, тем требовательнее становится рынок: нужен не просто высокий рост, а рост, превосходящий ожидания, а также доказательства того, что маржинальность не будет разъедаться стоимостью HBM, расходами на передовую упаковку и собственными ASIC клиентов. Главный риск для NVIDIA исходит от перераспределения прибыли в цепочке поставок.
Передовая упаковка TSMC дорожает, HBM дорожает, собственные чипы облачных провайдеров отвлекают часть спроса, а кастомизированные ASIC отвоевывают часть рынка инференса. Эти факторы, возможно, не сокрушат NVIDIA, но могут сжать ее будущую маржинальную гибкость.
С точки зрения логики оценки, рынок переходит от ценообразования на ИИ, основанного на ожиданиях, к ценообразованию, основанному на фактических результатах. В 2023-2024 годах ключевой логикой инвестиций в ИИ было пространство для воображения: будут ли цены расти, станет ли дефицит сильнее, сколько можно заработать в будущем. На этом этапе NVIDIA была сильнейшим активом, поскольку она наиболее непосредственно выигрывала от гонки вооружений в сфере вычислений, и рынок был готов платить высокую премию за будущий потенциал.
К 2025 году и далее такие вопросы, как происхождение этой прибыли, ее продолжительность и способность превратиться в денежный поток, становятся все более важными, и якорь оценки смещается с пространства для воображения на дисконтированный денежный поток.
У TSMC есть верифицируемые мощности, заказы и прибыль; у памяти есть рост цен на фоне перелома цикла и новый спрос от ИИ; у NVIDIA также есть сильный денежный поток, но ее оценка уже закладывает оптимистичные ожидания на многие годы вперед.
Когда все знают, что NVIDIA — хорошая компания, ее цена уже отражает это.
Сокращение позиций в NVIDIA в данный момент не равносильно отрицанию ИИ.
Эти средства переводят позиции из наиболее перегруженной сделки в звенья узкого места с верифицируемой прибылью и более низкой оценкой.
Разве это не похоже на "соотношение риска и доходности"?
При инвестировании важно смотреть не только на направление, но и на соотношение риска и доходности.
Направление NVIDIA по-прежнему верное, но соотношение риска и доходности значительно ухудшилось.
Когда акция выросла в десять раз с минимумов, для дальнейшего роста требуется постоянное превышение фундаментальных ожиданий, а любое несоответствие может спровоцировать резкую коррекцию.
Напротив, у акций TSMC и производителей памяти оценка ниже, определенность восстановления прибыли выше, а соотношение риска и доходности — более выгодное. Сокращение позиций в NVIDIA институциональными инвесторами, на поверхности выглядит как пессимизм, но на деле представляет собой перераспределение с учетом соотношения риска и доходности.
Кроме того, "самые легкие деньги" на акциях NVIDIA уже заработаны.
Далее наступает фаза "перераспределения прибыли", и ее сверхдоходность может быть частично перераспределена в пользу таких звеньев, как TSMC и память. Бассейн прибыли в цепочке ИИ перекраивается, избыточная прибыль от этапа проектирования начинает перетекать к этапу производства и памяти. Именно эта миграция прибыли является фундаментальной логикой, стоящей за синхронной корректировкой позиций несколькими частными фондами во втором квартале.
Для рядовых инвесторов отчеты 13F имеют запаздывание, и прямое копирование стратегий часто приводит к покупке на пиках.
Но корректировки позиций такими компаниями, как Gаоyi, предлагают важный аналитический подход: на разных этапах технологической волны сверхприбыль мигрирует вдоль цепочки поставок.
Вначале прибыль концентрировалась на этапе проектирования чипов, потому что тот, кто мог спроектировать самую мощную вычислительную систему, обладал ценовой властью.
По мере роста выпуска вычислительных чипов узкие места начали смещаться к производству и памяти. Мощности CoWoS TSMC, предложение HBM, цикл памяти становятся новыми источниками прибыли.
В будущем, когда вычислительная инфраструктура станет достаточно распространенной, прибыль может продолжить миграцию вниз по течению, к прикладному сегменту.
Тогда истинными победителями могут стать компании, которые используют ИИ для снижения издержек, повышения эффективности и создания выручки, а не компании, продающие ИИ-оборудование.
Таким образом, эта корректировка позиций, на поверхности являющаяся отраслевой ротацией, по сути представляет собой переход ценообразования на ИИ от оценки "технологических возможностей" к оценке "физических ограничений". Тот, кто контролирует производственные мощности, кто контролирует память, сможет занять более выгодную позицию в распределении прибыли на следующем этапе.
Возможно, именно в этом заключается интересность отчетов 13F за второй квартал.
Эта статья из WeChat-аккаунта "Dоngzhēn Shānglüè", автор: Цици, любитель прихвастнуть
