В моей книге «Как страны становятся банкротами: Большой цикл» (How Countries Go Broke: The Big Cycle) я разработал подробный шаблон, описывающий, к чему приводит неустойчивое состояние дисбаланса между спросом и предложением на долг. Недавно произошли три одновременных события:

· Правительство Японии продало часть своих холдингов казначейских облигаций США, вернув средства в страну для поддержки иены и японского рынка капитала, а также для сокращения подверженности американским облигациям без необходимости дальнейшего значительного повышения процентных ставок;

· Доходность казначейских облигаций США поднялась до новых максимумов во главе с долгосрочными бумагами, в то время как доллар ослаб из-за текущего и будущего огромного объема предложения государственных облигаций и ослабевающего спроса;

· На этой неделе министр финансов Безент объявил, что Министерство финансов США будет покупать американские казначейские облигации, причем у него ограниченные возможности для этого. Многие спрашивают меня: соответствуют ли эти события классическому шаблону, описанному в книге? Ответ — да. Чтобы предсказать, что может произойти дальше, необходимо заново рассмотреть этот шаблон.

В книге я подробно описываю, как обычно разворачивается процесс реструктуризации долга/валюты на государственном уровне, и привожу расчеты, демонстрирующие степень дисбаланса между новым предложением долга и спросом на его рефинансирование. Эти расчеты служат шаблоном для сравнения с реальностью и прогнозирования будущего. Если вы участник рынка, которому необходимо глубоко понять этот шаблон в деталях, чтобы определить время для сделок на рынке, я рекомендую прочитать книгу целиком; если вам не нужно такое глубокое погружение или вы не хотите тратить столько времени, вы можете прочитать следующее пятиминутное резюме механизма.

Как работает механизм

Долговая динамика центрального правительства подчиняется той же логике, что и динамика долга частного лица или компании, с той лишь разницей, что у центрального правительства есть центральный банк, который может печатать деньги (тем самым обесценивая валюту), и оно может изымать средства у населения через налогообложение. Именно поэтому, если вы можете представить, как бы вы или ваша компания функционировали в условиях «возможности печатать деньги и взимать налоги», вы поймете эту динамику. Но помните, ваша цель — обеспечить хорошее функционирование всей системы — не только для себя, но и для всей нации.

На мой взгляд, кредитно-рыночная система похожа на кровеносную систему человеческого организма, доставляющую питательные вещества во все части тела, состоящие из рынков и реальной экономики. Если кредит используется эффективно, он создает производительность и доход, достаточные для погашения основной суммы и процентов, что является здоровым состоянием. Однако, если кредит используется неправильно и не генерирует достаточного дохода для погашения основной суммы и процентов, долговое бремя накапливается, как бляшки, сдавливая другие расходы. Когда расходы на обслуживание долга становятся очень большими, возникает проблема с выплатой долга, которая в конечном итоге превращается в проблему рефинансирования — потому что держатели облигаций не хотят продлевать их, а хотят продать. Это естественным образом приводит к дефициту спроса на долговые инструменты, такие как облигации, и к волнам продаж; когда спрос недостаточен относительно предложения, либо 1) процентные ставки растут, что тянет вниз рынки и экономику, либо 2) центральный банк «печатает деньги» и покупает долг, обесценивая валюту и тем самым повышая исходный уровень инфляции. Печатание денег также искусственно сдерживает процентные ставки, нанося ущерб доходности кредиторов. Оба пути плохи. Когда объем продаж долга становится настолько большим, что его трудно сдержать, а центральный банк уже купил много облигаций, рост процентных ставок приводит к убыткам центрального банка, что ухудшает его денежный поток. Если это продолжается, центральный банк в конечном итоге оказывается с отрицательным собственным капиталом.

Когда проблема становится серьезной, и центральное правительство, и центральный банк берут в долг для выплаты долговых расходов, и из-за недостаточного спроса на свободном рынке центральный банк печатает деньги для предоставления кредитов, таким образом запуская самоусиливающуюся спираль «долг — печатание денег — инфляция».

Вкратце, три классических показателя, на которые следует обратить внимание:

1. Объем расходов правительства на обслуживание долга по отношению к его доходам (аналогично количеству бляшек в кровеносной системе организма);

2. Объем продаж государственного долга по отношению к спросу на него (аналогично отрыву бляшки, вызывающему сердечный приступ);

3. Объем государственного долга, который центральный банк покупает за счет печатания денег, чтобы компенсировать дефицит спроса на государственные облигации по отношению к предложению облигаций, доступных для продажи (аналогично инъекции мощного ликвидности/кредита для ослабления давления, что приводит к созданию большего долга, который, в свою очередь, становится обязательством центрального банка).

Эти показатели обычно растут на протяжении десятилетних циклов — долг и расходы на его обслуживание увеличиваются по отношению к доходам — пока ситуация не станет неустойчивой, либо из-за 1) неприемлемого вытеснения других расходов чрезмерными платежами по обслуживанию долга; либо из-за 2) слишком большого предложения долга, которое необходимо выкупить, по отношению к спросу на покупку, что вынуждает резко повысить процентные ставки, вызывая глубокое падение рынков и экономики; либо из-за 3) нежелания центрального банка допустить рост ставок и ухудшение положения на рынках и в реальной экономике, что заставляет его массово печатать деньги и скупать государственный долг для компенсации дефицита спроса, что приводит к значительному обесцениванию валюты. Независимо от того, какой путь выбран, доходность облигаций будет низкой, пока валюта и долг в конечном итоге не подешевеют настолько, чтобы привлечь спрос, и/или пока правительство не сможет выкупить или реструктуризировать долг с низкими затратами.

Это самая упрощенная картина большого долгового цикла.

Поскольку все эти показатели можно измерить количественно, мы можем постоянно отслеживать эволюцию долговой динамики, поэтому легко увидеть приближение проблемы. Я всегда использовал этот диагностический подход в инвестировании и держал его в секрете, но теперь я подробно изложил его в книге «Как страны становятся банкротами: Большой цикл», потому что он слишком важен, чтобы оставлять его только для себя.

Более конкретно, вы можете наблюдать: долг и расходы на его обслуживание растут по отношению к доходам; предложение долга превышает спрос на него; центральный банк сначала снижает процентные ставки, реагируя стимулирующими мерами, затем переходит к покупке облигаций за счет печатания денег, и в итоге терпит убытки, оказываясь с отрицательным собственным капиталом; центральное правительство увеличивает долговую нагрузку для выплаты долговых расходов, в то время как центральный банк монетизирует долг. Все это ведет к кризису государственного долга — экономическому эквиваленту сердечного приступа: сокращение расходов, поддерживаемых долгом, перекрывает нормальный поток в системе экономического кровообращения.

На начальном этапе заключительной фазы большого долгового цикла динамика отражается на поведении рынка: процентные ставки растут, причем их рост возглавляют долгосрочные ставки, валюта обесценивается, особенно по отношению к золоту, а министерство финансов центрального правительства сокращает сроки выпуска долга из-за недостатка долгосрочного спроса на него. Обычно в конце цикла, когда динамика наиболее интенсивна, принимается ряд, казалось бы, экстремальных мер, таких как введение контроля за движением капитала, оказание сильного давления на кредиторов, чтобы заставить их покупать, а не продавать долг. Более полное описание этой динамики с большим количеством графиков и данных, показывающих ее развитие, дается в книге.

Положение правительства США: краткое изложение

Теперь представьте, что вы управляете крупной компанией под названием «Правительство США». Этот взгляд поможет вам понять финансовое положение правительства США и выбор его руководства.

В этом году общие доходы составят около 5,5 триллионов долларов, общие расходы — около 7,5 триллионов долларов, поэтому возникнет бюджетный дефицит примерно в 2 триллиона долларов. То есть расходы этого учреждения в этом году будут примерно на 40% больше, чем доходы. Возможности сокращения расходов крайне малы, поскольку почти все расходы были обещаны ранее или являются необходимыми. Из-за того, что это учреждение долгое время активно занимало, оно накопило огромный долг — примерно в 6 раз больше годового дохода (около 32 триллионов долларов), что эквивалентно примерно 240 тысячам долларов на каждую семью, о которой вам нужно заботиться. Процентные платежи по этому долгу составляют около 1 триллиона долларов, что составляет примерно 20% дохода этого предприятия и половину бюджетного дефицита (дефицита) этого года — и эти дефициты по-прежнему придется покрывать за счет займов. Но 1 триллион долларов — это еще не все, что вам нужно заплатить кредиторам, потому что помимо процентов вы должны погасить основную сумму долга, срок погашения которой наступает, — около 10 триллионов долларов. Вы надеетесь, что кредиторы либо продлят кредит, либо одолжат вам деньги. Таким образом, расходы на обслуживание долга — то есть сумма основной суммы долга и процентов, которую необходимо выплатить, чтобы не допустить дефолта, — составляет около 11 триллионов долларов, что составляет примерно 200% от поступающих средств.

Вот текущая ситуация.

Так что же произойдет дальше? Давайте представим. Вы будете занимать, чтобы покрыть дефицит, каким бы он в итоге ни оказался. Существуют разные мнения о том, каким будет дефицит. После принятия недавнего закона о согласовании бюджета большинство независимых оценочных агентств прогнозируют, что через 10 лет долг США достигнет 55–60 триллионов долларов (примерно в 7 раз больше доходов), потому что к тому времени будет произведено дополнительное заимствование на 25–30 триллионов долларов. Конечно, через 10 лет это учреждение столкнется с еще большим давлением расходов на обслуживание долга на другие расходы, и, если не будет решения, возрастет риск того, что у его долга, выставленного на продажу, не будет достаточного спроса.

Мое решение «3% тремя способами»

Я уверен, что финансовое положение правительства США достигло переломного момента, потому что если сейчас с ним не разобраться, долг накопится до уровня, который будет трудно управляем без серьезных потерь; и что особенно важно, эту операцию следует проводить, пока система относительно сильна, а не когда она ослаблена. Причина в том, что когда экономика вступает в фазу сокращения, потребности правительства в заимствованиях значительно возрастают.

Согласно моему анализу, я считаю, что эта ситуация должна быть решена с помощью того, что я называю «решением 3% тремя способами», то есть сокращением бюджетного дефицита до 3% ВВП и достижением баланса между тремя способами сокращения дефицита: 1) сокращение расходов, 2) увеличение налоговых поступлений, 3) снижение процентных ставок. Все три должны осуществляться одновременно, чтобы ни одна мера не была слишком сильной — потому что если какая-либо из них окажется чрезмерной, процесс корректировки будет болезненным. Более того, эти корректировки должны достигаться за счет улучшения фундаментальных показателей, а не принудительных мер (например, искусственное сдерживание процентных ставок ФРС — очень плохая практика). Согласно моим расчетам, сокращение расходов и увеличение налоговых поступлений примерно на 5% каждый по сравнению с текущими планами и соответствующее снижение процентных ставок примерно на 1–1,5 процентных пункта уменьшат процентные расходы в следующие десять лет на 1–2 процентных пункта ВВП и стимулируют восстановление цен на активы и экономической активности, что принесет значительно больше доходов.

Часто задаваемые вопросы и мои ответы

В книге содержится гораздо больше, чем в этом коротком эссе, включая описание «Большого общего цикла» (состоящего из долгового/кредитного/валютного цикла, внутреннего политического цикла, внешнего геополитического цикла, природных событий и технологического прогресса) — который движет всеми основными изменениями в мире; мой взгляд на возможные картины будущего; и некоторые соображения о том, как инвестировать в контексте этих изменений. Но сейчас я отвечу на некоторые вопросы, которые мне часто задают при продвижении этой книги. Если вы хотите узнать больше, добро пожаловать в полную книгу.

В1: Почему происходят крупные кризисы государственного долга и большие долговые циклы?

Крупные кризисы государственного долга и большие долговые циклы происходят, и их можно легко измерить с помощью трех показателей: 1) расходы правительства на обслуживание долга по отношению к его доходам возрастают до неприемлемого уровня, вытесняя необходимые государственные расходы; 2) объем продаж государственного долга по отношению к спросу становится настолько несбалансированным, что процентные ставки растут, вызывая падение рынков и экономики; 3) центральный банк реагирует на эти ситуации низкими процентными ставками, которые ослабляют спрос на облигации, что, в свою очередь, вынуждает центральный банк печатать деньги для покупки государственного долга, обесценивая валюту. Эти показатели обычно растут на протяжении десятилетнего цикла, пока ситуация не станет неустойчивой — либо из-за 1) неприемлемого вытеснения других расходов чрезмерными платежами по обслуживанию долга; либо из-за 2) слишком большого предложения долга, который необходимо выкупить, по отношению к спросу на покупку, что вынуждает резко повысить процентные ставки, вызывая глубокое падение рынков и экономики; либо из-за 3) массового печатания денег и скупки государственного долга центральным банком для компенсации дефицита спроса, что приводит к значительному обесцениванию валюты. Независимо от выбранного пути, доходность облигаций будет низкой, пока они не подешевеют настолько, чтобы привлечь спрос, и/или пока долг не будет реструктуризирован. Эти показатели легко измерить, и люди могут ясно видеть, как они движутся к надвигающемуся долговому кризису. Кризис наступает, когда сокращаются расходы, поддерживаемые долгом, — как сердечный приступ, вызванный долгом.

На протяжении истории почти каждая страна переживала такие долговые циклы, часто неоднократно, поэтому для изучения доступны сотни исторических случаев, вплоть до начала письменной истории. Другими словами, все денежные системы в конечном итоге рушились, и механизм долгового цикла, который я описываю, является движущей силой этих крахов. Так приходили в упадок все резервные валюты, такие как фунт стерлингов и, до него, голландский гульден. В книге я привожу 35 последних случаев.

В2: Если этот процесс повторяется, почему лежащий в его основе механизм так мало известен?

Вы правы, этот механизм действительно недостаточно изучен. Интересно, что я не могу найти никаких исследований о том, как он работает. Мое предположение, что он не понят, потому что крах денежных систем в странах с резервной валютой обычно происходит раз в жизни; а когда он происходит в странах без резервной валюты, люди считают, что эта проблема обходит стороной страны с резервной валютой. Я обнаружил этот механизм только потому, что стал свидетелем его действия, инвестируя на рынке суверенных облигаций, что побудило меня изучить множество исторических случаев, чтобы справляться с ним спокойно (например, во время глобального финансового кризиса 2008 года и последовавшего за ним долгового кризиса в Европе).

В3: Насколько серьезно мы должны беспокоиться о долговом кризисе в США по типу «сердечного приступа» до того, как он разразится? Люди уже много слышали о «надвигающемся долговом кризисе», но он так и не наступил. Что на этот раз иначе?

Я думаю, мы должны очень беспокоиться по причинам, которые я упомянул ранее. Я считаю, что те, кто беспокоился о долговом кризисе, когда ситуация была менее серьезной, были правы, потому что более ранние действия могли бы предотвратить ухудшение ситуации до нынешнего уровня, как врач, который вовремя предупреждает пациента не курить и не переедать. Поэтому я предполагаю, что эта проблема не вызывает более широкого беспокойства, отчасти потому, что она недостаточно понята, а отчасти потому, что предыдущие преждевременные предупреждения создали много безразличия. Это как человек с забитыми артериями бляшками, который все еще ест много жирной пищи и никогда не занимается спортом, говорит врачу: «Вы предупреждали меня, что, если я не изменю образ жизни, со мной что-то случится, но у меня до сих пор не было сердечного приступа. Почему я должен верить вам сейчас?»

В4: Что сегодня может стать катализатором долгового кризиса в США? Когда он может произойти? Как будет выглядеть такой кризис?

Катализатором станет совокупность всех упомянутых воздействий. Что касается времени, политика и экзогенные факторы — такие как серьезные политические сдвиги и войны — могут ускорить или отсрочить его наступление. Например, если бюджетный дефицит сократится с примерно 7% ВВП, как я и большинство прогнозируют, до примерно 3%, риск значительно снизится. Если произойдет серьезный внешний шок, кризис наступит раньше; если нет, он будет отложен или даже не наступит (при условии надлежащего управления). Мое предположение — и я считаю, что это будет плохой прогноз — таково: если мы не изменим текущий путь, кризис наступит в течение трех лет, плюс-минус два года.

В5: Известны ли вам прецеденты значительного сокращения бюджетного дефицита с хорошими результатами?

Да, я знаю несколько. Мой план позволит сократить бюджетный дефицит примерно на 4 процентных пункта ВВП. Наиболее похожий успешный прецедент — США в 1991–1998 годах, когда бюджетный дефицит был сокращен на 5 процентных пунктов ВВП. В книге я также привожу несколько аналогичных случаев в других странах.

В6: Некоторые считают, что из-за доминирующей роли доллара в мировой экономике США в целом менее подвержены проблемам/кризисам, связанным с долгом. Как вы думаете, что упускают люди, придерживающиеся такой точки зрения?

Если они так считают, значит, они не понимают механизм и исторические уроки. Более конкретно: они должны изучить историю, чтобы понять, почему все прежние резервные валюты в конечном итоге перестали быть таковыми. Говоря еще проще: валюта и долг должны быть эффективным средством сбережения богатства, иначе они будут обесценены и отвергнуты. Описываемая мной динамика — это именно то, как резервная валюта теряет свою эффективность как средства сбережения богатства.

В7: Япония — с соотношением долга к ВВП 215%, самым высоким среди развитых экономик — часто приводится в качестве примера того, что «страна может безопасно существовать с высоким уровнем долга без взрывного долгового кризиса». Почему японский опыт не успокаивает вас?

Случай Японии подтверждает и будет продолжать подтверждать описанную мной проблему, это воплощение моей теории в реальности. В частности, из-за чрезвычайно высокой степени перекредитованности японского правительства японские облигации и долг были плохой инвестицией. Чтобы компенсировать недостаточный спрос на японские долговые активы на достаточно низких, выгодных для страны процентных ставках, Банк Японии массово печатал деньги и скупал японские государственные облигации, в результате чего с 2013 года инвесторы, державшие японские облигации, потеряли 51% по сравнению с держателями долларовых облигаций и 76% по сравнению с держателями золота. С 2013 года заработная плата обычного японского рабочего по сравнению с американским рабочим, выраженная в общей валюте, снизилась на 55%. В книге я посвятил целую главу углубленному рассмотрению японского случая.

В8: С фискальной точки зрения, в каких еще регионах мира проблемы особенно серьезны, и люди, возможно, недооценивают их?

В большинстве экономик существуют аналогичные проблемы с долгом и дефицитом — Великобритания, ЕС, Китай, Япония. Именно поэтому я ожидаю, что большинство экономик пройдут через аналогичный процесс долговой корректировки и обесценивания валюты, и именно поэтому я ожидаю, что такие негосударственные деньги, как золото и биткойн, будут показывать относительно хорошие результаты.

В9: Как инвесторы должны реагировать на этот риск / как им позиционироваться на будущее?

В качестве общей рекомендации я советую обеспечить диверсификацию по классам активов и странам, отдавая предпочтение странам со стабильными отчетами о прибылях и убытках и балансовыми отчетами, без серьезных внутренних политических конфликтов и внешних геополитических конфликтов; недооценивать долговые активы, такие как облигации, и переоценивать золото и небольшое количество биткойна. Размещение небольшой части средств — например, 10–15% — в золоте может снизить риск портфеля и, по моему мнению, повысить его доходность.

Оригинальный источник