Оригинальный автор: Vaidik Mandloi
Оригинальный перевод: Chopper, Foresight News
На прошлой неделе Aave объявила о закрытии кредитных рынков на шести блокчейнах. Каждый из этих блокчейнов генерировал менее 5000 долларов дохода в квартал. При обычной для Aave комиссии в 13 центов с каждого доллара процентов её доходы на Mentis и Aptos, вероятно, хватили бы только на ужин. Для сравнения, развертывание Aave на Ethereum принесло 142 миллиона долларов в прошлом году; одновременно с этим она расширяется на новые цепи, такие как Linea, а депозиты в версии V4 превысили 300 миллионов долларов.
В этой статье будет подробно рассмотрено, что произойдет с этими блокчейнами после ухода Aave, появятся ли проекты, которые заменят его. Если замены не будет, эти блокчейны могут навсегда потерять кредитную функцию.
Цепная реакция коллапса
Что происходит, когда ведущий кредитный протокол покидает блокчейн? Давайте вспомним прошлые случаи.
Первый случай — Harmony Protocol. В июне 2022 года его ключевой межсетевой мост Horizon был взломан, убытки составили около 100 миллионов долларов. Aave, будучи крупнейшим кредитным протоколом в этой цепи, заморозил все резервные активы в сети. Позже, в том же году, сообщество предложило план спасения, но он был отклонен 99% держателей токенов Aave. Сегодня эта цепочка мертва, и коренная причина — полная потеря кредитной ликвидности.
Вы можете задаться вопросом: почему нельзя просто форкнуть Aave и повторно развернуть его на Harmony? В конце концов, код открыт, развертывание кредитного протокола занимает меньше дня. Логика верна, но легко упустить из виду, что кредитному рынку также требуется постоянное обслуживание и финансируемые оракулы для оценки залоговых активов; ему нужна достаточная ликвидность на DEX, чтобы гарантировать, что залог может быть автоматически продан при ликвидации заемщика, без проскальзывания цены более чем на 40%.
Также необходимо, чтобы эмитент стейблкоинов признал этот блокчейн и поддерживал нативное погашение в сети. То есть такие эмитенты, как Circle и Tether, могут нативно выпускать токены в этой цепи, и пользователи могут конвертировать USDC в фиат напрямую, без межсетевых мостов. После того как межсетевой мост Harmony перестал работать, все стейблкоины в сети потеряли привязку, оракулы перестали работать, и механизм ликвидации полностью вышел из строя. Вся инфраструктура, поддерживающая кредитный рынок, рухнула одновременно. После этого у любой стороны не было коммерческого стимула восстанавливать эту систему. Кто захочет тратить деньги на поддержку оракулов на блокчейне, где больше нет спроса на кредиты?
Другой показательный пример — Fantom, который также столкнулся с атакой на межсетевой мост в 2023 году. До этого 78% его рыночной капитализации зависели от этого моста. После атаки цена USDC, привязанного через мост в сети Fantom, упала примерно до 0,22 доллара, стоимость большого количества залогов обесценилась, и они стали недостаточными для покрытия долгов.
Самое интересное: Fantom когда-то был третьей по величине блокчейн-цепочкой для DeFi в криптоиндустрии с реальными пользователями и спросом на кредиты. Даже имея такую основу, ей не удалось восстановить кредитный рынок. Для блокчейна, который теряет пользователей, стоимость восстановления всей базовой инфраструктуры — оракулов, стейблкоинов — всегда превышает потенциальный доход, основная пользовательская база уже ушла.
Позже Fantom попытался перезапуститься под новым именем Sonic, пытаясь изменить ситуацию исключительно за счет капитала. Проект провел аирдроп токенов на 190 миллионов долларов, в первый же день были развернуты Aave, Silo, Euler, при поддержке маркетмейкера Wintermute. Но результат был обратным — проект подвергся сибильской атаке. Вкладчики и заемщики часто были одними и теми же пользователями: вносили активы для накопления очков аирдропа, а затем использовали те же самые активы в качестве залога для кредитов, максимизируя доход от очков. TVL был раздут, одни и те же средства многократно учитывались через кредитное плечо.
Спрос на кредиты полностью исходил от стимулов аирдропа, а не от объективной потребности в оборотном капитале или кредитном плече для реальной экономической активности в сети. Например, пользователи Ethereum берут кредиты для циклического стейкинга stETH или для получения капитала для торговых стратегий — этот спрос существует независимо от того, раздает ли протокол вознаграждения. Но на Sonic, если убрать стимулы, реального спроса на кредиты не существует. Это напрямую привело к тому, что после истечения срока сотрудничества с Wintermute TVL в сети рухнул на 98%, цена токена упала ниже 1 цента, и оба соучредителя ушли из совета директоров. Субсидии и партнерства с маркетмейкерами могут создать видимость кредитного рынка, но не могут поддерживать его работу в долгосрочной перспективе.
Источник данных: DeFiLlama
Теперь посмотрим на блокчейны, которые Aave собирается покинуть, такие как Soneium, Aptos, Zksync, Scroll. Их положение хуже, чем у Harmony или Fantom. Депозиты в сети уже упали на 95%, квартальная выручка от кредитных операций составляет менее 5000 долларов.
Harmony и Fantom, по крайней мере до взлома, имели естественный спрос на кредиты, порожденный реальными пользователями. А у этих шести блокчейнов с самого начала не сформировалось естественного спроса на операции. Каждый из этих блокчейнов в среднем привлек 250 миллионов долларов финансирования, на них был развернут один из самых эффективных по затратам кредитных протоколов в DeFi, но это все равно не смогло создать реальный спрос.
Источник данных: Страница управления Aave
Уход Aave также вызовет цепную реакцию. Многие не осознают, что Aave является ключевым столпом финансовой инфраструктуры этих блокчейнов. Практически все ценообразование оракулов Chainlink в этих сетях поддерживается за счет Aave, поскольку он является крупнейшим потребителем. После ухода Aave все поставщики услуг оракулов пересмотрят вопрос о том, стоит ли продолжать обслуживать сеть, в которой нет активного кредитного рынка. Маркетмейкеры по той же причине прекратят вкладывать средства в DEX на этих блокчейнах. Даже эмитенты стейблкоинов не будут предоставлять поддержку нативного выпуска для блокчейнов с ежемесячной выручкой менее тысячи долларов. Уход одного поставщика услуг ускорит уход следующего, коммерческая жизнеспособность всех поставщиков услуг зависит от нормальной работы других сопутствующих сервисов.
Ресурсы будут ускоренно концентрироваться на блокчейнах, которые работают хорошо, обладают достаточной ликвидностью и на которых кредитные рынки функционируют нормально. Каждый выход инфраструктурных сервисов с нишевых блокчейнов будет еще больше усиливать эффект концентрации на ведущих цепочках, что, в свою очередь, сделает коммерческую логику поддержания собственной кредитной инфраструктуры для оставшихся нишевых блокчейнов еще более слабой.
Такая централизация самоподдерживается. Кредитование — это основа всей финансовой системы блокчейна. Без кредитования большинство доходных стратегий не могут работать, многим стратегиям требуется заложить один актив, чтобы занять другой; эффективный маркет-мейкинг ликвидности также становится невозможным, поскольку концентрированные позиции ликвидности часто зависят от заемных средств. Как только кредитование исчезает, все финансовые приложения, построенные на нем, теряют основу. Затем разработчики постепенно уходят, активность в сети еще больше снижается, и ни один поставщик инфраструктурных услуг не хочет оставаться.
Именно поэтому Aave установила порог для будущих развертываний на новых цепочках: минимальный годовой доход должен составлять 2 миллиона долларов. Эти деньги в основном покрывают стоимость обслуживания инфраструктуры кредитования на одной цепочке: оракулов, мониторинга рисков, ликвидации. Это также ясно показывает, что старая модель, при которой блокчейны привлекали сотни миллионов долларов финансирования и быстро запускали ликвидность с помощью субсидий, больше не работает и не является устойчивой.
Проблема не уникальна для криптоиндустрии
Потеря блокчейнами кредитной инфраструктуры — не уникальное явление для криптопространства. Подобные проблемы возникают в любой отрасли с высокими постоянными издержками, но небольшим объемом рынка.
После 2008 года крупные мировые банки начали прекращать корреспондентские отношения с некоторыми небольшими странами. Логика очень похожа на логику Aave: мониторинг AML, соблюдение регуляторных требований — установление каждого партнерства требует постоянных затрат, доход от некоторых мелких трансграничных операций не покрывает этих затрат. В период с 2011 по 2022 год количество эффективных корреспондентских банковских отношений в мире сократилось на 30%. Каналы клиринга в долларах США для тихоокеанских островных государств сократились более чем на 60%, в некоторых странах остался только один корреспондентский банк. Ситуация стала настолько серьезной, что Всемирному банку пришлось выделить 69 миллионов долларов в виде субсидий, чтобы сохранить работу оставшихся клиринговых провайдеров в 8 тихоокеанских странах.
Между криптоиндустрией и традиционным примером есть ключевое отличие. В традиционной системе корреспондентских банков существует страховка в лице Всемирного банка, центральные банки и учреждения развития предоставляют субсидии для поддержания операций. Но в криптоиндустрии такой механизм страховки практически отсутствует, и это именно та реальность, с которой сталкиваются эти блокчейны. Средний банк тратит от 15 до 40 миллионов долларов в год только на соответствие требованиям, Всемирный банк вложил 68 миллионов долларов, чтобы сохранить последний канал клиринга в долларах США для 8 стран. А общая стоимость контрактов на мониторинг рисков Aave для всех блокчейнов составляет всего 5-8 миллионов долларов, и эти шесть блокчейнов не могут покрыть даже свою часть этих затрат.
Конечно, это не означает, что DeFi-кредитование в целом сокращается; как раз наоборот: отрасль быстро растет и одновременно сильно концентрируется. TVL Morpho за год вырос с 105 миллионов долларов до более чем 8 миллиардов долларов; TVL Euler за несколько месяцев увеличился с 6 миллионов долларов до 3 миллиардов долларов. Депозиты в версии V4 Aave всего за несколько месяцев превысили 300 миллионов долларов, а Societe Generale стала первым традиционным банком, подключившимся к протоколу DeFi-кредитования. Кредитные рынки полны жизни, но ресурсы сосредоточены в Ethereum, а также в двух или трех сетях второго уровня, таких как Base и Arbitrum, а не распределены по десяткам блокчейнов.
Появление множества блокчейнов в прошлом основывалось на предположении, что стоимость развертывания инфраструктуры крайне низка, и каждая цепочка может построить свою собственную финансовую систему. Это предположение верно лишь наполовину: запустить блокчейн действительно дешево, но запустить на нем кредитную инфраструктуру очень дорого. Если взглянуть на текущее состояние сетей второго уровня, то на Ethereum и трех ведущих блокчейнах сосредоточено 90% TVL. Остальные блокчейны могут бороться лишь за крошечную долю, доход от которой даже не покроет расходы на один набор ценовых данных Chainlink. В будущем на этих блокчейнах может появиться форк-версия Aave с несовершенными оракулами, а может и ничего не остаться.
