Возможно, самая «упорная» в настоящее время внутренняя платформа электронной коммерции — JD.com (JD.US) — вечером 13 августа обнародовала результаты за второй квартал 2026 года. В целом их можно охарактеризовать как «стабильные», но и «посредственные». С точки зрения разницы с ожиданиями, выручка и общая прибыль немного превысили прогнозы Bloomberg, но по сравнению с ожиданиями некоторых крупных инвестбанков они лишь соответствовали или незначительно не дотянули.
По тренду, из-за ослабления общего внутреннего потребления во втором квартале, общая выручка за квартал показала отрицательный рост. Однако, учитывая, что слабые розничные продажи уже подготовили почву, это не стало неожиданностью. Хотя прибыль сектора маркетплейсов снизилась в годовом исчислении, общая прибыль группы, по сравнению с прошлым годом, когда прибыль была практически «съедена» битвой за доставку еды, показала заметное восстановление.
Конкретные детали:
1. И выручка, и прибыль снизились, но без сюрпризов: Общая выручка JD.com в этом квартале составила около 346,4 млрд юаней, снизившись на 3% в годовом исчислении, что является более заметным падением по сравнению с 5% в предыдущем квартале, но в целом соответствует рыночным ожиданиям и не стало шоком, что согласуется с общей тенденцией розничных продаж за квартал.
Операционная прибыль группы в целом составила 4,55 млрд юаней, скорректированная — 5,48 млрд юаней. По скорректированным данным, показатель немного лучше прогнозов Bloomberg, но слабее ожиданий некоторых крупных банков. Конкретно, основное влияние оказали более высокие, чем ожидалось, убытки нового бизнеса.
2. Более серьезное замедление роста продаж товаров повседневного спроса и рекламы: Самый важный внутренний сегмент маркетплейсов в этом квартале показал выручку, снизившуюся примерно на 4,7% в годовом исчислении, рост, как и ожидалось, продолжил ухудшаться, падение было ниже рыночных ожиданий, но в целом соответствует ожиданиям ведущих банков.
Конкретно, фактическое ухудшение продаж бытовой электроники и цифровой техники было ограниченным, в этом квартале они снизились менее чем на 12% по сравнению с падением на 8,4% в предыдущем квартале. Возможно, это связано с некоторым отскоком из-за благоприятных эффектов государственных субсидий, которые ранее были направлены в основном на офлайн-каналы, а недавно начали возвращаться в онлайн.
В сравнении, продажи товаров повседневного спроса и доход от услуг рекламы, два вида бизнеса, которые теоретически не подвержены прямому влиянию сокращения государственных субсидий, показали более заметное замедление роста. Рост продаж товаров повседневного спроса замедлился с 15% до 5,6%, рост доходов от рекламных услуг упал с почти 19% до примерно 8%. Падение роста в обоих случаях составило около 10 п.п.
Хотя рынок также ожидал этого, и замедление объяснимо (ослабевающий эффект привлечения пользователей от продаж электроники и доставки еды на платформу в целом), эти два вида бизнеса являются основными движущими силами роста показателей JD в среднесрочной перспективе, и это может вызвать у рынка сомнения, сможет ли центральный темп роста маркетплейсов JD снова ускориться (например, вернуться к уровню выше 10%), даже после того, как негативное влияние сокращения госсубсидий пройдет.
3. Битва за доставку еды остывает, рост логистики и нового бизнеса также замедляется: Поскольку сейчас период высокой базы, вызванный битвой за доставку еды, и объемы доставки еды в этом году не растут, а падают, в этом квартале также снизились темпы роста выручки логистики и нового бизнеса.
В частности, рост выручки от логистики и прочих услуг замедлился до 5,9%, после того как эффект от доставки еды прошел, он вернулся к обычному средне-высокому однозначному росту, характерному для периода до 2025 года.
Но если смотреть только на выручку от инновационных услуг, в квартальном исчислении она выросла примерно на 15%, что позволяет предположить, что доход от зарубежных операций, вероятно, увеличился.
4. Рентабельность маркетплейсов все еще растет, убытки нового бизнеса немного выше: В целом прибыль группы в этом квартале в основном соответствовала ожиданиям.
Разбивка по сегментам показывает, что операционная прибыль сегмента маркетплейсов JD в этом квартале составила почти 13,5 млрд юаней, немного превысив прогноз Bloomberg, составлявший около 13 млрд. По тренду, она не смогла противостоять сокращению выручки, прибыль также снизилась примерно на 3% в годовом исчислении, и вновь не показала существенного превышения ожиданий.
Однако рентабельность все же выросла в годовом исчислении менее чем на 0,1 п.п. Оптимисты могут сказать, что JD повышает рентабельность, даже когда выручка сокращается; пессимисты же могут заявить, что потенциал для дальнейшего повышения рентабельности в сегменте маркетплейсов, по-видимому, весьма ограничен.
В соответствии с объяснениями компании, дальнейший рост рентабельности по-прежнему в основном связан со смещением структуры выручки в сторону высокомаржинального бизнеса и оптимизацией цепочки поставок.
Что касается сегмента инновационных услуг, включающего доставку еды, то его убыток в этом квартале составил почти 9,9 млрд юаней, что, как и ожидал Dolphin Research, по сравнению с предыдущим кварталом сократилось незначительно и немного превысило консенсус-прогноз Bloomberg по убыткам.
Согласно распространенным на рынке ожиданиям, убытки от доставки еды JD в этом квартале должны были сократиться примерно на 1 млрд юаней по сравнению с предыдущим кварталом, что позволяет предположить, что вложения в зарубежные и другие виды бизнеса выросли примерно на 500 млн юаней в квартальном исчислении (что, кажется, не так уж и много).
5. С точки зрения затрат и расходов: Во-первых, валовая рентабельность группы в целом в этом квартале продолжила рост в квартальном исчислении, увеличившись с 16,8% до 17,1%. Таким образом, валовая прибыль все же показала положительный рост примерно на 5%.
Конкретно, в основном после сокращения субсидий на доставку еды, валовая рентабельность как сегмента инновационных услуг, так и логистики выросла, причем вклад нового бизнеса был больше — валовая рентабельность выросла на 3 п.п. в квартальном исчислении. В сравнении, валовая рентабельность сегмента маркетплейсов незначительно снизилась примерно на 0,1 п.п. в квартальном исчислении (хотя в годовом исчислении она все же заметно выросла на 1,2 п.п.). Таким образом, пространство для повышения валовой прибыли за счет давления на цепочку поставок, по-видимому, невелико.
С точки зрения расходов, общие операционные расходы компании в этом квартале также сократились на 4,4% в годовом исчислении, что больше, чем падение выручки, что способствует высвобождению прибыли. Конкретно, маркетинговые расходы, как и ожидалось, сократились на 25% в годовом исчислении. Другим моментом, заслуживающим внимания, является то, что расходы на НИОКР сохранили высокие темпы роста на уровне 38%. Похоже, что хотя JD не инвестирует массово в разработку AI-моделей, компания все же вкладывает средства во внутренние приложения AI.
Разбивка по сегментам показывает, что общая норма расходов сегмента маркетплейсов как в годовом, так и в квартальном исчислении выросла примерно на 1 п.п., что свидетельствует о том, что после прекращения действия государственных субсидий давление на компанию по самостоятельному субсидированию пользователей стало больше. Это также является основной причиной, по которой рентабельность сегмента маркетплейсов не смогла значительно вырасти.
А сокращение общих расходов группы в основном связано с уменьшением вложений в новый бизнес — на 1,8 млрд юаней в годовом исчислении.
6. Вознаграждение акционеров снизилось, инвестиции не в AI, а в зарубежный рынок: Еще одним преимуществом JD ранее было то, что она была одним из лидеров по вознаграждению акционеров среди китайских интернет-компаний. Однако за весь первый квартал 2026 года компания выкупила акций всего примерно на 1 млрд долларов США, что в пересчете на годовую доходность по текущей рыночной капитализации составляет всего около 5%, что значительно меньше.
И, в отличие от Alibaba или Tencent, у JD нет огромных капитальных затрат на AI, и давление на денежный поток не так велико. В отчете о движении денежных средств за этот квартал отток инвестиционных средств JD составил около 29,5 млрд юаней, но подавляющая часть этих средств была использована для покупки краткосрочных инвестиций, финансовых продуктов и т.д., а не для реальных вложений. Ощущение, что компания предпочитает покупать финансовые продукты, а не распределять средства среди акционеров, явно плохое.
Мнение Dolphin Research:
1. Как видно из предыдущего текста, результаты JD в этот раз с точки зрения отклонения от ожиданий не представляют ничего особенного, без ярких моментов. По тренду, из-за негативного влияния макроэкономики рост замедлился. Хотя общая прибыль, казалось бы, улучшилась благодаря сокращению убытков от доставки еды, прибыль ключевого сегмента маркетплейсов снизилась. Поэтому в целом результаты определенно нельзя назвать хорошими.
В общих чертах ключевые недостатки следующие: a. Падение выручки маркетплейсов было ожидаемым, но ранее прибыль этого сегмента обычно значительно превышала ожидания и прогнозы. На этот раз она была довольно посредственной, что, по-видимому, указывает на то, что тренд повышения прибыльности сегмента маркетплейсов уперся в потолок; b. Хотя убытки от доставки еды сократились, из-за инвестиций в зарубежный рынок общие убытки нового бизнеса практически не уменьшились; c. Темпы роста продаж товаров повседневного спроса и доходов от рекламы значительно снизились, что, хотя и объяснимо, является плохой новостью для среднесрочных перспектив роста выручки; d. Предпочтение покупки финансовых продуктов дивидендам.
2. Перспективы & логическая оценка
Нынешние результаты не очень хороши. Каковы же перспективы? Dolphin Research считает, что решающими факторами, влияющими на будущие результаты и цену акций, в основном являются два:
1) Сможет ли конъюнктура внутреннего бизнеса электронной коммерции продемонстрировать явный переломный момент во второй половине года. Судя по макроэкономическим данным розничных продаж, во втором квартале как общие, так и онлайн-покупки действительно были самыми слабыми за последние несколько лет. Однако последние данные по розничным продажам за июнь показали восстановление по сравнению с маем. Общий рост увеличился с -0,6% до +1%, рост онлайн-продаж физических товаров — с 2,6% до 3,9%.
Что касается особенно важных для JD продаж электроники и цифровой техники, то данные Национального бюро статистики показывают, что темпы роста продаж бытовой техники, мебели и средств связи в июне также значительно улучшились (падение сократилось). В этом квартале падение темпов роста продаж электроники и цифровой техники действительно было не очень большим.
Согласно исследованию одного иностранного банка, направление государственных субсидий во второй половине года сместится с офлайн-каналов обратно к онлайн-каналам. Кроме того, база сравнения будет становиться все ниже, поэтому, вероятно, тренд среднесрочных результатов JD будет демонстрировать признаки стабилизации и восстановления.
2) Другим ключевым фактором является то, как изменится отношение к инвестициям в новый бизнес и убытки от него, и насколько это повлияет на общую прибыль компании.
В настоящее время, когда все участники битвы за доставку еды сокращают вложения и улучшают юнит-экономику, убытки JD от этого бизнеса, скорее всего, продолжат сокращаться. Но в то же время, поскольку текущий объем заказов на доставку еды JD упал ниже 20 миллионов в день, и вряд ли значительно увеличится в будущем без возобновления масштабных субсидий, убытки от этого бизнеса, если JD не откажется от него полностью, скорее всего, будут постоянными, то есть достигнут уровня «минимальных убытков» и уже не смогут снизиться.
Однако, поскольку потолок основного внутреннего бизнеса четко просматривается, компания вряд ли перестанет «метаться» в поисках диверсификации. Следовательно, одним из источников гибкости прибыли является объем инвестиций JD в «Jingxi» и ее зарубежный бизнес. В среднесрочной перспективе инвестиции JD в зарубежный рынок, вероятно, не сократятся значительно, учитывая, что JoyBuy все еще находится на ранней стадии развития бизнеса, и, по сообщениям, в настоящее время работает в примерно 30 городах 7 стран.
Поэтому в ближайшее время общие убытки нового бизнеса, вероятно, будут снижаться только медленно, и вероятность их резкого падения также невелика, что и подтвердилось в этом квартале.
3) Однако в этом квартале рентабельность сегмента маркетплейсов JD, которая в предыдущих кварталах стабильно превышала ожидания, не смогла вырасти. Для инвесторов, ожидавших, что JD сможет противодействовать внешнему давлению за счет внутренней эффективности и выжимания прибыли, это, несомненно, разочарование.
К счастью, JD не вовлечена в «битву AI-моделей», поэтому «безумные» капитальные затраты на AI не окажут существенного влияния на ее будущую прибыль и денежный поток. Хотя текущие результаты посредственны, они в основном соответствуют ожиданиям. Если во второй половине года конъюнктура внутренней электронной коммерции улучшится, JD с ее относительно простой структурой и фокусом на внутреннем рынке по-прежнему можно назвать одной из компаний в индустрии внутренней электронной коммерции с относительно высокой определенностью результатов и ценностью для защитного портфеля.
3. С точки зрения оценки, поскольку текущие результаты в основном соответствуют ожиданиям, наши прогнозы на год практически не изменились. Мы по-прежнему ожидаем, что годовая операционная прибыль сегмента маркетплейсов в 2026 году составит около 56 млрд юаней, что соответствует высокому однозначному росту в годовом исчислении.
Что касается убытков нового бизнеса (включая доставку еды, Jingxi и зарубежный бизнес), то из-за передачи эстафеты инвестиций в зарубежный рынок, как упоминалось выше, они незначительно сократятся. Поэтому мы ожидаем, что годовые убытки нового бизнеса составят 36,5 млрд юаней, а совокупная операционная прибыль группы — около 19,5 млрд юаней (без дополнительного вычета налогов).
В среднесрочной перспективе, амплитуда колебаний результатов JD вверх или вниз, вероятно, не будет особенно большой; можно сказать, что главное — стабильность. Если сохранится хорошее вознаграждение акционеров, то для инвесторов, стремящихся к безопасности и определенности, компания имеет определенную ценность для портфеля. Однако в этот раз отношение к вознаграждению акционеров было не лучшим, что затрудняет для Dolphin Research поиск убедительных причин для инвестиций в компанию в данный момент. Хотя можно делать ставку на улучшение конъюнктуры электронной коммерции во второй половине года, JD не обязательно является акцией с наибольшим потенциалом роста.
Эта статья взята из WeChat-аккаунта «Dolphin Investment Research» (ID: haituntouyan), автор: Dolphin Research
