Автор: Лун Юэ
После публикации протокола июньского заседания ФРС три крупные организации с Уолл-стрит единогласно прочитали один и тот же сигнал — инфляция является настоящим переключателем, определяющим, повышать ставки или нет.
Протокол июньского заседания FOMC ФРС был опубликован 8 июля. В протоколе указано, что «все» участники поддержали сохранение целевого диапазона ставки по федеральным фондам на уровне 3,5%-3,75%. Изначально рынок опасался, что протокол будет «ястребиным», но после прочтения его повсеместно интерпретировали как «умеренно голубиный» — причина проста: в протоколе не видно никакой срочности в повышении ставок в ближайшее время.
Согласно сообщениям от следящих за рынком трейдеров, Goldman Sachs, Morgan Stanley и Citigroup оперативно выпустили отчеты с комментариями после публикации протокола, и их ключевые выводы были высоко согласованы: текущая функция реакции ФРС по-прежнему зависит от данных, и направление политики полностью зависит от показателей инфляции в ближайшие месяцы.
Экономисты Goldman Sachs во главе с Джаном Хациусом прямо указали на ключевую логику: водораздел в протоколе заключается в том, сможет ли инфляция «вскоре» начать снижаться. Если да, то «почти все» чиновники, обсуждавшие этот сценарий, поддерживают «сохранение или возможное снижение» процентных ставок; если нет, то «почти все» чиновники, обсуждавшие сценарий высокой инфляции, считают, что «может потребоваться некоторая степень ужесточения политики».
Два пути, один ключ: данные по инфляции.
«Небольшое число» видит основания для повышения ставок, но никто не готов действовать
Одной из самых заметных формулировок в протоколе было то, что «небольшое число» участников считало, что на июньском заседании «существовали основания для повышения процентной ставки».
Однако главный экономист Morgan Stanley по США Майкл Гапен четко указал, что это не одно и то же, что «склонность к повышению ставок». Он написал: «Эти «немногие» участники заявили, что в настоящее время они удовлетворены сохранением ставки политики на текущем уровне».
Экономист Citigroup Эндрю Холленхорст придерживается аналогичного мнения. В своем отчете он приводит выдержку из протокола, указывая, что эти участники «выразили поддержку сохранению текущего целевого диапазона на настоящем заседании». Иными словами, даже если кто-то считает повышение ставок разумным, никто в данный момент не готов нажать на эту кнопку.
Примечательно, что ранее в «точечном графике» SEP девять чиновников прогнозировали повышение ставок в 2026 году, причем многие ожидали повышения 2-3 раза. Однако, судя по формулировкам протокола, эта «ястребиная» склонность еще не превратилась в готовность к действиям.
Инфляция: важно не только значение, но и направление
Ключевую логику протокола можно выразить одной фразой: куда идет инфляция, туда идут ставки.
Команда Goldman Sachs отмечает, что «большинство» участников обсудили два сценария:
Сценарий 1: Инфляционное давление ослабевает, инфляция «вскоре» начинает возвращаться к цели в 2% — «почти все» участники, обсуждавшие этот сценарий, считают, что в этом случае следует «сохранить или в конечном итоге снизить» ставку по федеральным фондам.
Сценарий 2: Инфляция остается высокой из-за спроса, связанного с ИИ, конфликтов на Ближнем Востоке или тарифных факторов — «почти все» участники, обсуждавшие этот сценарий, считают, что «может потребоваться некоторая степень ужесточения политики».
Команда обобщила конкретные высказывания чиновников: участники в целом отметили, что базовая и общая инфляция продолжили рост, «значительно превышая» цель в 2%, что в основном связано с влиянием тарифов, сбоями в цепочках поставок из-за блокады Ормузского пролива и сильным спросом, вызванным инвестициями, связанными с ИИ. «Несколько» чиновников указали, что ценовое давление стало более широким, охватывая транспорт, авиабилеты, нефтехимическую продукцию и сельскохозяйственные ресурсы; инфляция в сфере услуг, кроме жилья, «остается высокой».
Однако чиновники не спешат действовать по двум ключевым причинам:
Во-первых, инфляционные ожидания по-прежнему соответствуют пути возвращения к цели. Во-вторых, «многие» чиновники считают, что рынок труда «в настоящее время не является источником инфляционного давления». Холленхорст из Citigroup добавляет, что данные по занятости в июне, оказавшиеся ниже ожиданий, а также пересмотр данных за предыдущий месяц, еще больше ослабили опасения, что рынок труда вновь разгонит инфляцию. Это означает, что нынешний высокий уровень инфляции в глазах чиновников в большей степени является результатом шоков со стороны предложения, а не потери контроля над спросом.
Гапен из Morgan Stanley дал конкретную интерпретацию формулировке «некоторая степень ужесточения политики»: это означает «перенастройку политической позиции», то есть повышение ставки на 50-75 базисных пунктов, а не начало полного цикла повышения ставок.
Гапен использовал слово «вскоре» (soon), чтобы обозначить границу терпения ФРС — по его мнению, это означает примерно «ближайшие несколько месяцев», конкретно говоря, следующие 3-4 набора данных по инфляции. Если будет видно, что инфляция исчезает, а давление со стороны предложения носит временный характер, то бездействие будет правильным ответом.
Это не «институциональное изменение», политика по-прежнему зависит от данных
Некоторые участники рынка опасались, что новый председатель ФРС Уорш может способствовать фундаментальному сдвигу в рамках денежно-кредитной политики — то есть переходу от подхода «смотря на данные» к активному ужесточению для более быстрого снижения инфляции.
Гапен из Morgan Stanley напрямую ответил на это: «Протокол не указывает на «институциональное изменение» функции реакции ФРС». Он считает, что параграфы протокола, касающиеся перспектив денежно-кредитной политики, все еще полностью укладываются в рамки «зависимости от данных».
Логика такова: если инфляция ослабевает, ФРС бездействует и открывает путь для будущего смягчения; если инфляция не отступает, ФРС может отменить часть или все снижения ставок, осуществленные в прошлом году в целях управления рисками. «Это говорит о том, что данные по-прежнему важны, а комитет все еще не уверен в траектории инфляции», — пишет Гапен.
На уровне коммуникационной стратегии формат протокола в основном совпадает с форматом предыдущих заседаний, по-прежнему сохраняя формулировки перспективного характера, сценарный анализ, а также описательные термины, такие как «небольшое число», «часть», «большинство». Morgan Stanley отмечает, что ранее рынок опасался, что председатель Уорш может значительно сократить объем информации в протоколе, но «новый протокол выглядит очень похожим на старый».
Прогнозы трех организаций: ставки не будут повышены в этом году, снижение — только в 2027 году
Прогнозы трех организаций имеют незначительные различия, но направление едино:
Morgan Stanley прогнозирует, что если инфляция ослабнет, как они предсказывают, ФРС сохранит ставки неизменными в этом году и снизит их дважды, каждый раз на 25 базисных пунктов, в 2027 году или позже. Гапен считает, что данных для повышения ставки в июле недостаточно, но если инфляция превысит ожидания, то повышение в сентябре «теоретически возможно».
Goldman Sachs прогнозирует, что к концу 2026 года базовый индекс PCE (личных потребительских расходов) снизится до 3,0% в годовом исчислении (сейчас 3,4%), а базовый индекс потребительских цен — до 2,6% (сейчас 2,9%), месячные показатели в ближайшие месяцы будут оставаться умеренными. Базовый сценарий предполагает сохранение ставок неизменными в течение всего 2026 года, но с признанием определенных рисков повышения.
Citigroup дает самый «голубиный» прогноз. Холленхорст считает, что рыночные ожидания повышения ставки в июле «слишком ястребины по сравнению с функцией реакции ФРС». Он прогнозирует, что по мере роста уровня безработицы в ближайшие месяцы баланс внутри комитета сместится от повышения ставок к их снижению. Базовый сценарий предполагает снижение ставки на 25 базисных пунктов в октябре и декабре этого года и еще на 25 базисных пунктов в январе 2027 года.
