Составление и перевод: TechFlow Shenchao
Гость: Люк Громан, основатель FFT LC, институциональный макростратег
Источник подкаста: Coin Stories
Оригинальное название: The $40K Bitcoin Bottom Coming?
Дата выхода: 5 июня 2026 года
Ключевые выводы
Фьючерсы на долгосрочные казначейские облигации США за последние 10 лет обесценились относительно золота на 90%, при этом ВВП продолжает расти — это означает, что 90% еще недостаточно. Это тревожный сигнал, который Люк Громан, основатель FFT LC и макростратег с 30-летним опытом работы на Уолл-стрит, подает всем инвесторам.
В этом диалоге он представляет холодную, но последовательную аналитическую структуру: на поверхности индекс S&P 500 обновляет исторические максимумы, но на самом деле его поддерживают лишь семь акций, связанных с ИИ, в то время как биткоин, этот «последний датчик дыма ликвидности», подает сигнал тревоги.
Если вы хотите узнать, почему Громан продал большую часть своего биткоина, приближаясь к вершине, и до сих пор его не выкупил, почему он считает, что акции в долларовом выражении продолжат расти, но в выражении через золото и биткоин будут падать, а также почему технические индикаторы указывают на возможный откат биткоина к диапазону в 40 000 долларов, этот подкаст стоит посмотреть.
Выдержки из интересных идей
Почему Люк Громан еще не выкупил биткоин обратно?
- «Я купил немного, но в целом ответ — нет. Я не стал серьезно возвращаться. Я продал не все, но большую часть.»
- «Я наблюдаю. У биткоина в последнее время был довольно сложный период.»
Загадка расхождения: фондовый рынок бьет рекорды, а ликвидность биткоина иссякает
- «Биткоин — это датчик дыма ликвидности, возможно, последний, который все еще работает исправно, и он говорит нам довольно неприятные вещи.»
- «ИИ высасывает весь кислород из комнаты, всю ликвидность. Я думаю, то же самое происходит и с биткоином.»
Иллюзия стоимости: как методы учета раздувают оценку ИИ
- «Чем быстрее вы строите и чем меньше у вас денежного потока, тем выше и быстрее ваша отчетная прибыль — но у вас будет крайне мало наличных.»
- «Как только строительство замедлится, рост выручки начнет тормозить, и эффект отложенной амортизации догонит, после чего ситуация развернется.»
Рост в долларах, падение в золоте и биткоинах
- «Мой базовый сценарий: акции сильно вырастут в долларовом выражении, но резко упадут в пересчете на золото и биткоин.»
- «За последние 10 лет фьючерсы на долгосрочные казначейские облигации США упали относительно золота на 90%, при этом ВВП растет — это говорит о том, что 90% еще недостаточно.»
Контроль Китая над редкоземельными металлами
- «Американские акции на десятки триллионов долларов — особенно технологические, но не только — все построены на редкоземельных металлах, которые с точки зрения товарных рынков являются чрезвычайно нишевой вещью.»
- «Китай доминирует в этой сфере. Ему удалось это сделать, во-первых, благодаря 30-летним усилиям; во-вторых, потому что у него больше инженеров, чем у кого-либо, и менее строгое экологическое регулирование.»
- «Правительство США теперь явно вмешивается в эту сферу. А исторически, когда правительство вмешивается в дела компаний, редко получаются хорошие объекты для инвестиций.»
Ормузский пролив: «Суэцкий момент» США
- «Мой базовый сценарий: это похоже на человека, который прыгает со 100-этажного офисного здания и, пролетая 40 этажей, говорит: "Эй, ощущение просто как от полета, круто". Убивает тебя не падение, а резкая остановка.»
- «Когда вы сталкиваетесь с такой степенью самоуспокоенности, таким уровнем падения запасов... Почему его до сих пор не открыли? Именно это все время удивляет нас, людей на "хвостах" распределения.»
Почему Иран может держать Ормузский пролив закрытым?
- «Рационирование спроса через цену означает рецессию. Вот что это значит. И одновременно с этим будет инфляция — стагфляционная рецессия.»
- «Если бы я был на месте Ирана — меня бомбили, я продержался до сих пор, готовился к этому дню 40 лет, выкопал столько туннелей, они уничтожили далеко не столько, сколько думали.»
Резкий рост экспорта «немонетарного» золота из США в Китай
- «В течение пяти из последних шести месяцев немонетарное золото было крупнейшей отдельной статьей экспорта США.»
- «Многие сторонники Трампа делали заявления вроде: "Трамп сократил торговый дефицит на столько-то!" Дефицит действительно сократился, и самое большое маржинальное изменение — это экспорт золота.»
Создание системы доказательства выполнения работы «без бирки — не получить»
- «Мир движется к системе "no ticky, no washy" (без бирки — не получить). Что это значит? Это значит — США хотят редкоземельные металлы, привозите золото, иначе следующая партия не придет; Китай хочет нефть, привозите золото, иначе следующая партия не придет.»
- «Никто больше никому не верит. И в таком мире к чему придет мир? К реестрам, которым нельзя доверять — нужны способы расчета, не требующие доверия.»
Когда отношение долга к ВВП достигает 130%: что произошло в 58 случаях из 58
- «За 150 лет в 58 странах отношение долга к ВВП достигало 130%. На данный момент все 58 из этих 58 стран в конечном итоге объявляли дефолт — в основном через период значительной инфляции.»
- «Если ИИ не уничтожит рабочие места, то он не является величайшим явлением со времен интернета и не заслуживает таких оценок. Если он действительно величайшее явление и оценка справедлива, то рабочие места белых воротничков будут массово уничтожены — а в США занятость обеспечивает половину налоговых поступлений.»
Указывают ли технические индикаторы на дно биткоина в 40 000 долларов?
- «Если вы действительно купите обратно в диапазоне от 40 000 до 50 000 долларов, то станете легендарной личностью — потому что вы продали почти на самой вершине.»
- «Они прогнозируют дно где-то в третьем-четвертом квартале, примерно в районе 40 000 долларов. Я искренне считаю, что мы действительно можем увидеть эту цену.»
Почему Люк Громан еще не выкупил биткоин обратно?
Ведущая Натали Брунелл: Начнем с вопроса о биткоине, который волнует всех больше всего: вы уже начали выкупать его обратно или ждете дальнейшего падения биткоина? Потому что в последние дни он действительно не очень хорошо себя показывает.
Люк Громан:
В последние дни падение было жестким. Я купил немного на пробу небольшими объемами, но в целом ответ: я по-настоящему не вернулся на рынок. Я продал не всю позицию, но большую часть. Движение биткоина — особенно за последние три-четыре дня — было довольно сложным периодом.
Загадка расхождения: фондовый рынок бьет рекорды, а ликвидность биткоина иссякает
Ведущая Натали Брунелл: Можете ли вы разобрать, почему это происходит? Мы видим, как фондовый рынок набирает такую силу, постоянно обновляя исторические максимумы. Это напоминает мне рынок акций 2021 года — новый максимум через день, и снова новый. Но тогда биткоин тоже показывал себя очень хорошо, мы были в бычьем тренде. Так в чем же сегодня причина такого расхождения?
Люк Громан:
Я не уверен, но моя рабочая гипотеза такова: если посмотреть на фундаментальную основу этого рыночного движения, она на самом деле нездоровая. Индексы действительно обновляют максимумы, максимумы и снова максимумы, но, по сути, это всего семь акций. Вчера я видел график: если исключить активы, связанные с ИИ, то S&P 500 на самом деле немного упал по сравнению с уровнем до начала войны с Ираном. Я видел еще один график: если сравнить MSCI США и MSCI развивающихся рынков за пределами США, а затем исключить из индекса развивающихся рынков TSMC, Samsung и еще одну крупную компанию, связанную с ИИ или памятью — то на поверхности может показаться, что развивающиеся рынки превосходят США, но без этих трех-четырех компаний, связанных с ИИ, развивающиеся рынки на самом деле разгромлены. Это проблема широты рынка, о ней уже много говорят, и я считаю, что текущая широта рынка, соответствующая уровню заголовочных индексов, крайне плоха. В итоге происходит то, что ИИ высасывает весь кислород из комнаты, всю ликвидность, концентрируя ее в одной области. Я думаю, это происходит и с биткоином, он тоже стал жертвой этой ситуации. Я считаю, что биткоин — это датчик дыма ликвидности, возможно, последний, который все еще работает исправно, и он говорит нам довольно неприятные вещи. В то же время нефть также забирает ликвидность, или, можно сказать, администрация Трампа, США изо всех сил пытаются сбить цены на нефть. В основном через словесные интервенции, выпуски из стратегических нефтяных резервов Запада и тому подобное. Но нефть все равно растет. С начала войны, даже на текущих относительно низких уровнях, она выросла примерно на 50%. Поэтому я думаю, что нефть забирает ликвидность, сырьевые товары забирают ликвидность, ИИ забирает ликвидность. С точки зрения ликвидности, любой актив, который не является одним из этих трех или не связан с ними напрямую, показывает себя не очень хорошо, в основном оставаясь на месте или даже падая.
Иллюзия стоимости: как методы учета раздувают оценку ИИ
Ведущая Натали Брунелл: Что интересно насчет компаний ИИ: одни говорят, что это пузырь, другие — что нет. Их отношение P/E действительно не такое уж высокое, совсем не как во времена пузыря доткомов, они верят, что есть еще много пространства. Но я помню, как вы писали о проблемах учета — кажется, о том, что они все инвестиции списывают вперед, все вложения происходят сейчас, но реальные доходы появятся только через много лет. Эти дата-центры будут построены и обеспечат реальный рост через много лет — но все инвестиции вкладываются прямо сейчас.
Люк Громан:
Проблема не в том, что реального роста нет, а скорее в методах бухгалтерского учета. Потому что учет ведется таким образом, что затраты на строительство регистрируются на начальном этапе, выручка амортизируется вперед, а расходы амортизируются в течение более длительного периода. Влияние такого учета на отчетную прибыль таково: чем быстрее вы строите и чем меньше у вас денежного потока, тем выше и быстрее ваша отчетная прибыль. Но у вас будет острая нехватка наличных, потому что вы постоянно тратите, даже несмотря на высокую прибыль по отчетам.
Можно ожидать, что прогнозы прибыли будут постоянно повышаться, а акции — расти в ответ, также можно ожидать, что они перейдут от финансирования за счет денежных средств к необходимости брать в долг, а затем к необходимости брать еще больше — мы действительно уже видим, как это происходит. Действительно сложная ситуация возникает, когда этот строительный цикл замедляется по любой причине — будь то нехватка физического сырья, перебои с поставками чипов, задержки с разрешениями на строительство дата-центров в различных местах — независимо от причины, как только строительство замедлится, рост вашей выручки начнет замедляться, и эффект отложенной амортизации начнет догонять, после чего ситуация развернется. Прибыль значительно замедлится или даже начнет падать, но большая часть этого падения будет носить неденежный характер, в то время как вы увидите, что денежный поток фактически увеличится.
Тогда возникает вопрос: как рынок отреагирует на такую ситуацию? Сочтет ли он, что «прибыль замедляется, но денежный поток теперь здоров»? С одной стороны, эти акции действительно недороги по мультипликаторам, что означает, что катастрофы может и не быть. С другой стороны, у них огромный импульс, и они высасывают всю ликвидность. Поэтому, если прибыль начнет замедляться, зачем мне держать их, а не любой другой актив, у которого ранее забирали ликвидность? Начнет ли капитал уходить из этой сферы в другие места? Я подозреваю, что скорее произойдет последнее — в этот момент они останутся в стороне на какое-то время.
Но это также затрагивает сложный вопрос: когда произойдет это замедление? Что его спровоцирует? Есть много различных факторов, которые могут его вызвать. И я думаю, сейчас есть еще один усложняющий фактор, которого не было в 1999 году: тогда у нас был свободный рынок. Можно сказать, что правительство практически не участвовало в рынке, это была эпоха «вершины США». Сейчас правительство глубоко вовлечено. Тогда мы были однополярной гегемонией, сейчас нет — мы находимся в новой великой державной конкуренции. Поэтому, когда лопнул пузырь доткомов, он лопнул под собственным весом. Сегодня я бы тоже предположил, что этот тренд в какой-то момент рухнет или развернется под собственным весом, но ему не позволят просто так лопнуть, потому что ИИ признан ключевым полем битвы в великой державной конкуренции. Вот в чем сложность — правительство, скорее всего, вмешается для поддержки, предпримет действия, которые сочтет необходимыми для поддержания этого расширения строительства. А это означает, что оно продолжит забирать кислород у всех остальных активов, создавая больше проблем. Многое напоминает 1999–2000 годы, но есть и то, что, на мой взгляд, отличается.
Рост в долларах, падение в золоте и биткоинах
Ведущая Натали Брунелл: На самом деле многие говорят, что фондовый рынок скоро рухнет, мы приближаемся к вершине, но, похоже, этот тренд может продлиться еще довольно долго. Я знаю, что вы в целом осторожны в отношении фондового рынка, вы всегда очень внимательно следили за золотом и инфраструктурой, как вы думаете, цены на золото и биткоин могут быть подавлены? Что касается игроков на рынке биткоина, я помню, вы говорили, что он может колебаться в диапазоне от 58 000 до 72 000 долларов в течение довольно длительного времени.
Люк Громан:
Это был в некоторой степени полу-шутливый комментарий, но я также вижу, что, наблюдая за некоторыми текущими событиями, кажется, что США пытаются продвигать развязку с Китаем. Следовательно, в политическом плане необходимо достичь определенных целей: нужно, чтобы иена и вона ослабли, чтобы помочь перенести производственные мощности из Китая; нужно, чтобы доллар ослабел, чтобы стимулировать возвращение производства на родину. И все это по своей сути должно быть очень благоприятно для золота и биткоина. Однако внутри США есть силы, которые не хотят видеть такого развития событий, потому что рост золота и биткоина посылает миру сигнал: «Вы просто безудержно печатаете деньги». Это создаст проблемы на стороне финансирования рынка казначейских облигаций, особенно с учетом изменений в доходности 10-летних облигаций, которые мы наблюдаем с начала этой войны.
Я думаю, способ, которым они этого добьются, будет — расширение рынка деривативов, как это делалось исторически с золотом. В долгосрочной перспективе я не думаю, что они смогут сделать это с биткоином; но в краткосрочной — до тех пор, пока можно увеличить объем деривативов, это возможно. Несколько месяцев назад кто-то упоминал, что многие люди продают колл-опционы — по сути, пассивно открывая короткие позиции. Вы удовлетворяете спрос: кто-то хочет получить доступ к биткоину, но они не покупают сам биткоин, а покупают колл-опционы на биткоин. Если бы этих деривативов не существовало, получить доступ к биткоину можно было бы только одним способом — купить биткоин. Теперь же можно купить деривативы, и все становится размытым. В долгосрочной перспективе это не имеет значения, но в краткосрочной — работает, в зависимости от того, как политики хотят управлять внешними цифрами. В краткосрочной перспективе они могут управлять внешним видом многих вещей, в долгосрочной — не могут.
Ведущая Натали Брунелл: Нужно ли сначала, чтобы рухнул фондовый рынок, и тогда золото начнет расти? Или возможен сценарий, при котором все активы растут вместе, и биткоин вернется в бычий лагерь? Или будет происходить перераспределение: один рухнет, а другой взлетит?
Люк Громан:
Мое предположение: акции сильно вырастут в долларовом выражении, но резко упадут в пересчете на золото и биткоин. В таком мире доходность 10-летних казначейских облигаций будет, вероятно, около 4% до 4,5% — может быть, от 3,75% до 4,5% — это мое представление о долгосрочном базовом итоговом состоянии. Фактически мы находимся в этом мире с 2022 года, хотя биткоин в 2022 году показал себя ужасно. Но если считать с того момента, когда ФРС начала повышать ставки, акции в пересчете на золото упали примерно на 40%.
Таковы среднесрочные и долгосрочные перспективы текущей ситуации. Когда вы говорите о возвращении производства, об ослаблении доллара, о ребалансировке торговли — все это невозможно, пока доллар не ослабнет значительно по отношению к юаню, и это уже происходит; включая ослабление к иене и евро. Конечно, на свободном рынке эти активы и так бы так торговались. Но мы не на свободном рынке, США нужно ослабление иены, потому что они хотят перенести производственные мощности из Китая; США нужно укрепление юаня, они хотят, чтобы юань укреплялся, и это тоже происходит. Поэтому мое среднесрочное и долгосрочное мнение таково: конечная траектория этих вещей будет — золото сильно вырастет, биткоин сильно вырастет, акции сильно вырастут в долларовом выражении, но упадут в пересчете на золото и биткоин, а рынок облигаций останется стабильным. Конечно, облигации уже разгромлены относительно золота и биткоина. За последние 10 лет фьючерсы на долгосрочные казначейские облигации США упали относительно золота на 90%. А ВВП за это время все еще рос, и это может означать только то, что падение на 90% еще недостаточно.
Контроль Китая над редкоземельными металлами
Ведущая Натали Брунелл: Вы также много писали о редкоземельных металлах и о том, что Китай практически монополизировал весь процесс переработки. Вы также говорили о том, в какие технологии попадают эти металлы: электромобили, радарные системы, наши телефоны, военное оборудование и т.д. Насколько велик этот рынок? Если инвесторы согласны с вашей точкой зрения, что нам нужно много этих материалов, а у нас сейчас нет производственных и горнодобывающих мощностей для их переработки — как они могут инвестировать?
Люк Громан:
«Насколько велик рынок» — довольно сложный вопрос. С точки зрения капитализации рынка, он невелик, с точки зрения ежегодного импорта в тоннах — тоже не так много. Но если спросить «насколько велик рынок», это немного похоже на перевернутую пирамиду Экстера. Американские акции на десятки триллионов долларов — особенно технологические, но не только, даже включая весь мир — все построены на редкоземельных металлах, которые с точки зрения товарных рынков являются чрезвычайно нишевой вещью. Поэтому они чрезвычайно ценны, но не оценены соответствующим образом. И сложность еще в том, что Китай доминирует в этой сфере. Ему удалось это сделать по двум причинам. Во-первых, они работали над этим 30 лет. Во-вторых, у них больше инженеров, чем у кого-либо, и менее строгое экологическое регулирование. По крайней мере, на ранних этапах это было так, сейчас в некоторых регионах, возможно, немного улучшилось, но регулирование все еще намного мягче, чем в США и Европе. Они действительно нашли очень хорошие способы делать эти вещи с чрезвычайно низкой стоимостью. Их знания заключаются не только в том, о чем мы обычно слышим: «у них есть запасы, они занимаются очисткой», но и в инновациях в очистном оборудовании и технологиях очистки, о которых мало кто упоминает. Мы тоже можем кое-что сделать: например, можно построить эти объекты на военных базах, и тогда не придется иметь дело с проблемами типа «NIMBY» («только не на моем заднем дворе») в США. Но даже в этом случае путь от начала до конца все еще очень далек: шахты, очистка, инженерная база, образовательная база, а также оборудование для очистки, которое вы, возможно, используете — большая часть из Китая, и Китай, возможно, не захочет его вам продавать. Последний момент: Правительство США теперь явно вмешивается в эту сферу. Поэтому возникает вопрос: останется ли это хорошим бизнесом? Исторически, когда правительство вмешивается в дела компаний, эти компании редко бывают хорошими объектами для инвестиций. Конечно, за последние 12 месяцев это правило было нарушено не раз, будь то Intel или некоторые другие компании, в которые администрация Трампа инвестировала, и они показали неплохие результаты.
Ормузский пролив: «Суэцкий момент» США
Ведущая Натали Брунелл: Давайте поговорим о войне с Ираном. Вы один из немногих аналитиков, которые предсказывали, что Ормузский пролив будет закрыт так долго, и я думаю, что все это еще не полностью учтено рынком. Кажется, существует консенсус — у нас по-прежнему есть военная мощь, чтобы делать все, что угодно, в глобальном масштабе. Но что касается Ормузского пролива, он до сих пор не открылся. Меня озадачивает: почему? Другие страны также должны страдать от последствий закрытия пролива, сам Иран тоже должен страдать. Итак, во-первых, почему они могут держать его закрытым так долго — кажется, весь мир должен пострадать, потому что мы взаимосвязанная экономика? Кроме того, что вы имели в виду под «Суэцким моментом»?
Люк Громан:
Сначала проясню: Моя оценка ситуации с Ормузским проливом была правильной, но моя оценка реакции рынка на данный момент была неправильной. Примерно 3 или 6 марта я сказал, что нужно начинать готовиться к этому, возможно, он все еще будет закрыт 4 июля. Тогда люди считали меня сумасшедшим. А сейчас он действительно все еще будет закрыт 4 июля. Фактически, я предполагаю, что вчера вечером крупные брокеры уже выступили с заявлением, что он может быть закрыт до Дня труда. Теперь, скажите, если бы 6 марта было на 100% ясно, что 3 июня он все еще будет закрыт, весьма вероятно, что 4 июля тоже, и даже в День труда — как должен был бы вести себя рынок? Цены на нефть должны были бы быть намного выше текущих около 95 долларов за WTI, а фондовый рынок — намного ниже текущего уровня. Доходности действительно выросли, доходность 10-летних казначейских облигаций США с начала войны выросла на 50-60 базисных пунктов, доходности Японии и Южной Кореи выросли сильно, мы видим массовые продажи облигаций, по сути, для управления дисбалансом текущего счета из-за необходимости импортировать более дорогую нефть, но это еще не катастрофа.
Это похоже на человека, который прыгает со 100-этажного офисного здания и, пролетая 40-й этаж, говорит: «Ощущение просто как от полета, круто». Но убивает тебя не падение, а резкая остановка. В данном контексте резкая остановка — это момент, когда вы достигаете дна нефтяных резервуаров. ExxonMobil и Chevron, а также несколько чиновников в области энергетики с Ближнего Востока уже говорили: «Это достигает крайне опасного уровня». ExxonMobil и Chevron говорят о ближайших двух-трех неделях... У ближневосточных властей или чиновников были похожие заявления. Это будет распределено неравномерно. В Азии уже можно увидеть некоторые проблемы с поставками. А уровень самоуспокоенности рынка по-прежнему поражает. На днях был мем с колоколообразной кривой, который я публиковал — на одном конце идиоты, на другом — гении, посередине — все остальные, а посередине были головы аналитиков, хотя можно было бы и мое лицо туда поместить, потому что я говорил похожие вещи. Но смотришь на цифры и не можешь не думать: это нелогично. В этом есть проблема. А мнения на двух концах кривой таковы: «Нефть не важна» и «Блокада Ормузского пролива тоже не важна». Да, пока что так. Когда вы сталкиваетесь с такой степенью самоуспокоенности, таким уровнем падения запасов — я думаю, это, возможно, самый большой сюрприз для всех нас, находящихся на хвостах колоколообразной кривой: можно истощить столько запасов, и так быстро.
Почему он до сих пор не открылся? Для меня это по-прежнему огромный сюрприз. Потому что именно этот вопрос постоянно задают люди на «хвостах» — потому что с земли не поступает достаточно хорошей информации. Как и то, что у нас ушло восемь недель на утечку информации о том, что нас чуть ли не выбили иранцы со всех баз на Ближнем Востоке; как и то, что наша система ПВО работала не очень хорошо; как и отчет Конгресса две недели назад, который показал, что мы потеряли на самом деле больше самолетов, чем было объявлено ранее. Можно почти задать вопрос: что говорит бритва Оккама? Ответ бритвы Оккама таков: у иранцев больший контроль над огневой мощью в Персидском заливе, чем люди готовы признать. Вот что происходит. Конечно, есть фактор страховых компаний, но логика страховщиков заключается просто в том, что им не нравится, когда их корабли взрывают.
Это подводит нас к упомянутому вами «Суэцкому моменту» США. Еще раз скажу, когда я впервые писал об этой идее в начале-середине марта, я писал с тревогой — я сказал, что это рискованная вещь, которая может произойти в конце марта — начале апреля. Позже я изменил это на: теперь это базовый сценарий. На прошлой неделе Роберт Каган — один из основателей и руководителей проекта «Новый американский век», ястреб в отношении Ирана, ястреб в отношении Израиля, ему нравилась любая война за смену режима — муж Виктории Нуланд (помощника госсекретаря в администрации Обамы, также участвовала в смене режима в Украине, в том известном разговоре сказала «к черту ЕС»). Каган за три недели написал две статьи, в которых говорит, что это серьезное стратегическое поражение США. Я думаю, он прав. Этот человек не посторонний, он разбирается в войне и стратегии. Он написал дважды, он видит, что США в любом случае понесут стратегическое поражение от Ирана в Персидском заливе, и он пытается опередить события, заранее направив нарратив в русло «это все вина Трампа, не неоконсерваторов, мы не хотели этой войны». О чем вы говорите? Это была 40-летняя конечная фантазия неоконов. Теперь вы получили бой, о котором мечтали, вы 40 лет гнались за этой машиной и наконец поймали ее, но не знаете, что с ней делать.
Итак, что это означает для рынков? Когда британцы пережили свой Суэцкий момент в 1956 году, в последующие 20 лет медианная годовая инфляция в Великобритании составляла — почти 20 лет по 7% в год. Это была своего рода потеря статуса. Это означало признание — в контексте США: американский оборонный зонтик. «Зачем мне платить американцам за оборонный зонтик?» Я думаю, что это на самом деле дает США некоторое реальное пространство для маневра — смотрите, если нам больше не нужно предоставлять этот зонтик, мы можем больше инвестировать внутри страны; эти базы, если они уже повреждены, мы можем уйти, позволить другим разбираться. Конечно, «позволить другим разбираться», скорее всего, означает, что Китай будет иметь дело с иранцами, иранцы сохранят контроль над Ормузским проливом, ускорится переход к многовалютному ценообразованию на энергоносители, отвязанному от доллара. Вот как это выглядит, и вот почему я думаю, что это в конечном итоге инфляционно по структуре и негативно для доллара. Потому что, в конечном счете, если вы можете покупать энергию и сырьевые товары за свою собственную валюту, вам не нужно держать столько долларов в глобальных резервах. А если вам не нужно держать столько долларов, вам нужно держать больше золота. И одновременно это означает, что кто-то должен покупать эти казначейские облигации США. Мы действительно не можем позволить себе доходность 10-летних облигаций на уровне выше 4,6–4,8%. Поэтому в какой-то момент этот «кто-то» станет ФРС — используя напечатанные деньги или агентов в банковской системе, каким бы способом это ни было достигнуто. И это в долгосрочной перспективе будет инфляционно — так же, как баланс ФРС за последние 20 лет вырос с 800 миллиардов до 6 триллионов, что все время было инфляционно.
Почему Иран может держать Ормузский пролив закрытым?
Ведущая Натали Брунелл: Но разве долговременное закрытие пролива не вредит самому Ирану? Или они обходят это через железнодорожную систему, о которой вы упоминали ранее, — через Китай? Зачем им держать его закрытым?
Люк Громан:
Это соревнование на выносливость, кто кого перетерпит. Закрытие пролива не в их интересах, но нужно понимать некоторый контекст: Россия в какой-то степени снабжает их через Каспийское море, Китай также снабжает через железнодорожную систему — оба эти источника недостаточны для покрытия всех потерь, в лучшем случае это обезболивающее. С другой стороны, у вас есть мир, играющий на понижение нефти. И эта короткая позиция по нефти поддерживается выпусками из стратегических нефтяных резервов и истощением глобальных запасов. Таким образом, вы оказываетесь в этой болезненной гонке — с одной стороны, истощение запасов, с другой — поставки Ирана через черный ход с Каспийского моря и железнодорожную систему, чтобы избежать внутреннего политического и экономического коллапса. Обычный аргумент: «Как только мы достигнем дна резервуаров, мы будем рационировать спрос через цену». Я бы сказал, да. Проблема в том, что те, кто говорит «глобальное рационирование спроса через цену», — либо не хотят говорить, либо должны знать, но не знают: рационирование спроса через цену означает рецессию. Вот что это значит. И одновременно с этим будет инфляция — стагфляционная рецессия, и ни одна западная страна не сможет выдержать падение доходов (что неизбежно в рецессии) одновременно с ростом процентных ставок (что неизбежно в условиях инфляции). Поэтому, если мы достигнем дна резервуаров и вынуждены будем рационировать спрос, мы окажемся в затруднительном положении: процентные расходы западных стран пойдут в неправильном направлении, а федеральные доходы — доходы западных правительств — тоже пойдут в неправильном направлении, эти две линии резко разойдутся. В США, по крайней мере на данный момент, и, похоже, в Великобритании тоже, ваши расходы на социальное обеспечение плюс процентные расходы уже приближаются или составляют почти 100% от ваших фискальных доходов. Поэтому ваши доходы упадут, ваши процентные расходы вырастут, и ситуация станет очень сложной. В этом суть болезненной гонки между двумя сторонами.
Если бы я был на месте Ирана — меня бомбили, я продержался до сих пор, я готовился к этому дню 40 лет, выкопал столько туннелей, они уничтожили далеко не столько, сколько думали. Теперь у меня есть возможность вести переговоры — это не будет называться «платой за проход», это будет называться «экологическим сбором». Смотрите-ка, Иран вдруг стал экологичным, кто бы мог подумать?
Ведущая Натали Брунелл: Я видела некоторые сообщения о том, что они создали какую-то систему оплаты через биткоин. Это правда?
Люк Громан:
Я видел эти сообщения, но потом не видел особого продолжения. Я видел, как министр финансов Бессент на прошлых выходных еще хвастался конфискацией всех их криптоактивов.
Ведущая Натали Брунелл: Теоретически они не могут забрать биткоин, если он не хранится на какой-либо бирже.
Люк Громан:
Если бы они проводили какие-либо операции с биткоином в значительных масштабах, я не думаю, что биткоин все еще находился бы на уровне около 68 000 — скорее всего, он был бы на уровне 168 000. Так что кто знает? Другая область, где мы действительно видим резкий рост, — это CIPS — китайская система межбанковских платежей в юанях для трансграничных операций. С марта объем транзакций взрывно вырос, что указывает на то, что большое количество транзакций теперь проходит через CIPS в юанях. И фактически это означает участие золота.
Резкий рост экспорта «немонетарного» золота из США в Китай
Ведущая Натали Брунелл: Прежде чем мы начнем завершать, я рада, что вы снова упомянули золото. Если золото используется для расчетов по торговле, почему оно называется «немонетарным»? Разве это не доказывает, что оно является валютой? Но в любом случае, можете ли вы рассказать о том, как мы видим, что мы вывозим наше золото и, предположительно, оно в конечном итоге направляется в Китай — будь то через Швейцарию или Лондон?
Люк Громан:
В первом квартале 2025 года — когда Трамп был переизбран — мы ввезли большое количество золота, а затем цена на золото несколько выросла. Затем примерно с октября прошлого года мы увидели — фактически примерно во время встречи в Пусане между США и Китаем — что в течение пяти из последних шести месяцев немонетарное золото было крупнейшей отдельной статьей экспорта США. Больше, чем самолеты, больше, чем фармацевтические препараты. Тот единственный месяц, когда оно не было самым крупным, оно было вторым — после фармацевтических препаратов. Есть мнение: «Мы просто вывезли обратно золото, которое ввезли». Часть этого золота действительно была ввезена из-за проблем с тарифами. Но я не думаю, что все это было из-за тарифов, потому что золото — это политический металл: если вы, такие игроки, поднимете трубку и позвоните в Белый дом с вопросом: «Вы введете тарифы или нет?» Даже если вы не верите словам другой стороны, вы не будете перевозить столько золота из Лондона, Швейцарии и т.д. Зачем? И в любом случае, проблема с тарифами была решена в июле. А экспорт действительно начал массово расти только в октябре — немного во втором квартале, затем спад, и только в четвертом квартале и позже действительно резко пошел вверх. Итак, фактически это чистое сальдирование торговли. Мы можем отследить его направление — отсюда оно в основном идет в Швейцарию, немного в Китай; а часть, которая идет в Швейцарию и Великобританию, их крупнейший экспортный пункт назначения — это Китай или Гонконг. Итак, независимо от того, как мы хотим спорить о природе притока золота в первом квартале, факт в том, что — оно пошло в Китай, и в то время у нас был огромный торговый дефицит с Китаем, и это золото фактически сократило наш торговый дефицит, кстати говоря. Многие сторонники Трампа делали заявления вроде: «Трамп сократил торговый дефицит на столько-то!» Дефицит действительно сократился, и самое большое маржинальное изменение — это экспорт золота. В этом на самом деле нет ничего плохого. Это именно то, что должно было произойти. Просто это должно происходить при более высокой цене на золото, иначе мы истощим все золото. Но теоретически Бессент — умный человек. Если мир продает ему золото по цене 4500 долларов, и у него есть какое-то соглашение с Китаем — золото по 4500 долларов может купить редкоземельные металлы стоимостью 6000 долларов, то это хорошая сделка. В долгосрочной перспективе цена, конечно, постепенно будет расти, но подобные операции — ими можно управлять. Так почему оно называется «немонетарным золотом»? Немонетарное золото должно декларироваться — я думаю, это требование МВФ для торговой отчетности. А монетарное золото не декларируется. Если вы центральный банк, вы покупаете немонетарное золото и переклассифицируете его в монетарное, оно никогда не появится ни в одном отчете. Поэтому вполне возможно, что немонетарное золото не имеет прямого отношения к какому-либо суверенному государству, это просто удовлетворение спроса Китая на золото — и это все равно фактически сальдирует торговый дефицит США или, по крайней мере, сокращает торговый дефицит с Китаем. Через золото. И также весьма возможно, что мы уже отправили в Китай большое количество монетарного золота, о котором мы совершенно не знаем, никто не знает, оно не зафиксировано.
Создание системы доказательства выполнения работы «без бирки — не получить»
Ведущая Натали Брунелл: Честно говоря, кому вообще верить, непонятно. Данные, которые вы получаете от Народного банка Китая, как вы можете верить, что они точны? Почему враждебное государство не скажет «да, у нас это есть», но как мы узнаем правду?
Люк Громан:
Куда в конечном итоге все это нас приведет? Я думаю, в сегодняшнем мире никто больше никому не верит. И в таком мире к чему придет мир? Это выражение немного устарело и, боюсь, политически не совсем корректно — но я из Кливленда, так что буду грубоват. Мой дед часто говорил фразу: «no ticky, no washy», то есть если у тебя нет бирки, ты не получишь свою вещь из химчистки. Мир движется к системе «no ticky, no washy». Что это значит? Это значит — США хотят редкоземельные металлы, привозите золото, иначе следующая партия не придет; Китай хочет нефть, привозите золото, иначе следующая партия не придет. Вы можете видеть, что Китай годами строил систему, идеально подходящую для такой ситуации.
В каждом крупном мировом центре торговли золотом есть банк для клиринга офшорных юаней. В Лондоне есть, в Швейцарии есть, в Дубае есть, в Сингапуре есть, в Гонконге есть, в Шанхае есть. Что это значит? Если у вас есть профицит торговли с Китаем — а почти ни у кого его нет, кроме случайных экспортеров нефти и иногда Южной Кореи — у вас будут некоторые чистые позиции в юанях. Другие страны не получат чистых позиций в юанях. У вас дефицит с Китаем, они держат вашу валюту, вы не будете держать их валюту. Но если вы действительно получили юани, что вы с ними сделаете? Китайцы производят много хороших вещей, вы можете купить очень хорошие автомобили BYD, оборудование Huawei и т.д. Если у вас остались юани, и вы больше не хотите покупать у них что-либо — вы покупаете золото. Затем вы забираете его из этого центра торговли золотом и кладете в собственное хранилище.
Еще раз, «no ticky, no washy» — без доверия, без каких-либо гарантий. Это старомодное «proof of work» — доказательство выполнения работы. Конечно, это неэффективно, конечно, это не мгновенно, но это настоящее доказательство выполнения работы — потому что эти люди должны грузить слитки в ящики, нанимать охрану, везти их в аэропорт, аэропорт должен обеспечить загрузку самолета, верно? Поэтому, когда вы видите новость двухнедельной давности: крупнейшая курьерская компания Китая — китайский аналог FedEx — открывает хранилище золота в аэропорту Гонконга вместимостью 2000 тонн. Китай собирается заниматься каким-то «бумажным золотом», «кредитным золотом» — как Запад? Зачем их крупнейшей курьерской компании нужно хранилище? Это означает... И кстати, в аэропорту, большое хранилище рядом с аэропортом. Зачем им это строить? Они строят глобальную систему «no ticky, no washy», потому что никто больше никому не верит.
Я думаю, золото, биткоин в конечном счете могут играть эту роль. Но я считаю, что есть некоторые реальные проблемы: иностранные правительства будут беспокоиться о бэкдорах на биржах и тому подобном. Но в конечном счете, 70-летний Путин, 70-летний Си Цзиньпин, 70-летний президент Польши — они больше поверят биткоину? Или скажут: «Привозите мне золото, я положу его прямо здесь, рядом со всеми своими танками и всеми ракетами»? Они выбирают последнее. Поэтому я согласен, что в текущем мире нет никакого доверия, но я думаю, люди все равно будут верить тому, что находится в хранилище другой стороны. В каком-то смысле мир движется к — «Хорошо, я тебе не доверяю. Я не приму твою расписку для расчетов. При расчетах я принимаю твои банкноты, но я немедленно обменяю их на то, что сохраняет ценность, а не на твою бумажку. Давай мне золото или давай мне то, что я действительно могу использовать». Я думаю, вот куда все это в конечном итоге идет.
Когда отношение долга к ВВП достигает 130%: что произошло в 58 случаях из 58
Ведущая Натали Брунелл: Мне кажется, в каждом вашем интервью, которое я видела, есть оттенок «апокалипсиса». Я помню, в прошлый раз, когда мы общались, вы говорили «я немного нервничаю по поводу того, куда все движется». Я знаю, что вы выплатили все долги и тому подобное. Поэтому мне кажется, что вас уже записали в категорию «пророков апокалипсиса», вы чувствуете себя в этой категории?
Люк Громан:
Есть высказывание Уильяма Артура Уорда (если я правильно помню автора): пессимист жалуется на ветер, оптимист ждет, когда ветер изменится, а реалист настраивает свои паруса. Я считаю себя реалистом. У нас есть 150 лет истории для сравнения. За 150 лет в 58 странах отношение долга к ВВП достигало 130%. И согласно данным примерно трехлетней давности — 57 из этих 58 стран в конечном итоге объявили дефолт, в подавляющем большинстве через период значительной инфляции. Я занимаюсь этим 30 лет, и могу пересчитать по пальцам одной руки — сколько раз я сталкивался с исторической вероятностью «57 из 58». И, кстати, три-четыре года назад единственным исключением была Япония, сейчас Япония уже в инфляции, и ее долг фактически рушится. Стоимость японского рынка облигаций сильно падает, инфляция растет, процентные ставки повышаются, и, конечно, акции тоже сильно растут, но их акции в пересчете на золото за последние 5 лет фактически упали примерно на 20%.
США пересекли отметку в 130% летом 2020 года. С тех пор долгосрочные казначейские облигации США относительно золота упали примерно на 60%. Другая область, из-за которой меня часто называют «пророком апокалипсиса», — это ИИ. В вопросе ИИ есть группа крупных технократов, которые, с одной стороны, говорят вам: это самая революционная технология в истории, больше, чем интернет. И оценка соответствует. Я говорю об оценке относительно общей капитализации американского фондового рынка, они взлетели до небес. Но те же самые люди также говорят вам: не беспокойтесь, ИИ не затронет занятость. Только одно из этих утверждений может быть верным. Конечно, если взять достаточно долгий период, оба могут быть верными. Но для бизнес-логики ИИ — чтобы она имела смысл в том масштабе оценки, который соответствует его доле в общей рыночной капитализации экономики — он должен уничтожать рабочие места. Он должен полностью разрушить занятость белых воротничков, это единственный способ, при котором математика сходится.
Вы смотрите на все это и спрашиваете: он не уничтожит рабочие места? Тогда он не является величайшим явлением со времен интернета и не заслуживает такой оценки. И как только это станет ясно, это создаст проблемы в сфере частного кредитования и для всех, кто предоставляет кредиты этим проектам. А если он действительно является величайшим явлением и эти оценки полностью оправданы, то рабочие места белых воротничков вот-вот будут массово уничтожены, и в этот самый момент занятость в США обеспечивает половину налоговых поступлений, а мы даже не покрываем налоговые поступления, или, скажем так, налоговые поступления едва покрывают расходы на социальное обеспечение плюс проценты. Так какая же из этих версий является правдой? Каждый раз, когда я задаю этот вопрос этим технократам, наступает мертвая тишина. Дэвид Сакс на днях еще писал в X: «ИИ не вызывает безработицы». Мы создали всего 95 000 рабочих мест за месяц. 95 000 — как Бен Стиллер сказал в «Зетланде», «это рост занятости для муравьев». 95 000 рабочих мест в стране с населением 350 миллионов человек. В то время, когда я рос, хорошим месяцем было 200 000, 300 000 новых рабочих мест. И это было 20–30 лет назад, население было на 20–30% меньше. Поэтому я просто реалистично смотрю на это и спрашиваю: в долгосрочной перспективе у нас может быть процветающий ИИ и процветающая занятость. Но на пути от сегодняшнего дня к тому моменту, с нашим уровнем долга, математически это не сходится, это факт. Они тоже это знают, они слишком умны, чтобы не знать. Тогда почему они так говорят? Подумайте, если бы они вышли и сказали то, что говорю я, что, по-вашему, сделали бы политики? Мы уже начинаем это видеть, вы видели, что Берни Сандерс сказал на днях? «Я считаю, что все американцы должны получать долю в компаниях ИИ, потому что они отнимают у них работу». И вот вы видите, как Андреессен, Сакс и другие выходят с опровержениями — «не будет никакой безработицы. Это не те потери рабочих мест, которые вы ищете. ИИ не заберет вашу работу. Все будет просто замечательно». Так что, вы называете меня пророком апокалипсиса? Я не считаю это апокалипсисом, я просто считаю это реализмом.
Указывают ли технические индикаторы на дно биткоина в 40 000 долларов?
Ведущая Натали Брунелл: Мне кажется, вечная проблема — это время, это самое сложное, временной аспект — это самая большая проблема. Меня теперь тоже называют «пророком апокалипсиса», потому что я не считаю, что биткоин уже достиг дна. Northstar Bad Charts (организация технического анализа), они прогнозируют дно примерно в третьем-четвертом квартале в районе 40 000 долларов, и я искренне думаю, что мы действительно можем увидеть такую цену.
Люк Громан:
Да, они очень сильны в техническом анализе, если вы купите обратно в диапазоне от 40 000 до 50 000 долларов, то станете эпической легендарной личностью — потому что вы продали почти на самой вершине.
