Penulis: Shoal Research / Odin
Kompilasi: Deep Tide TechFlow
Panduan Deep Tide: Dana "blind pool" sepuluh tahun tradisional VC sedang digantikan oleh model hibrida—manajer kecil menggunakan dana mikro yang ramping disertai SPV per-transaksi untuk investasi bersama. Ini tidak hanya menurunkan biaya campuran LP, tetapi juga memungkinkan GP lebih fokus pada investasi tahap awal. Artikel ini membedah mengapa kombinasi "dana kecil + SPV" lebih unggul secara matematis dan insentif daripada satu dana besar, serta mengapa co-invest (investasi bersama) menjadi standar industri.
Era Dana Blind Pool Tradisional Sudah Berlalu
Struktur VC tradisional adalah dana tertutup "blind pool" sepuluh tahun. LP setuju untuk membiarkan GP mengelola modal mereka selama sepuluh tahun (seringkali lebih lama), tanpa hak keputusan atas investasi individual. GP bebas berinvestasi pada peluang apa pun dalam lingkup yang disepakati.
Ini jelas membutuhkan tingkat kepercayaan yang sangat tinggi. Namun desain ini awalnya dimaksudkan untuk perusahaan yang mengelola jutaan dolar satu digit atau rendah dua digit, melakukan investasi tahap awal. Saat itu, ketika sebuah perusahaan menjadi peluang yang jelas di mata LP, seringkali sudah mendekati exit.
Sekarang situasinya sangat berbeda: perusahaan memiliki lebih banyak putaran pendanaan dengan jumlah lebih besar, dan LP juga lebih matang. Banyak LP adalah mantan pendiri atau eksekutif di bidang strategis, yang dapat mengidentifikasi peluang bagus lebih awal, membuat keputusan investasi bersama menjadi lebih sederhana.
Intinya, blind pool tidak harus selalu menjadi pilihan default VC. Fungsinya adalah mengambil risiko di tahap awal, ketika VC harus menemukan keyakinan lebih awal dari semua orang. Tetapi begitu perusahaan memiliki metrik atau posisi pasar yang menarik secara jelas (mungkin sejak Seri A, setidaknya pada Seri C), alat co-invest dengan biaya lebih rendah seringkali lebih tepat—dapat menurunkan biaya modal sekaligus mengumpulkan sekelompok LP dengan kepentingan yang sejalan.
Infrastruktur Teknologi Menurunkan Biaya Operasi SPV
Lima tahun terakhir, infrastruktur backend yang lebih baik telah mengurangi gesekan dalam mendirikan SPV per-transaksi. GP independen dan kemitraan kecil sekarang dapat menggunakan dua alat pelengkap "dual-carriage" untuk menyebarkan lebih banyak modal dan berinvestasi lebih tepat:
Sebuah dana kecil, memungkinkan LP melakukan diversifikasi ke peluang tahap awal (yang secara inheren berisiko tinggi dan sulit dinilai), setara dengan portofolio opsi.
Peluang co-invest yang terpilih, memungkinkan LP meningkatkan kepemilikan saat perusahaan semakin menarik, setara dengan investasi terarah.
Tentu saja, kedua strategi memiliki ruangnya masing-masing, tergantung pada basis LP dan preferensi GP. Tetapi manajer dana kecil semakin sulit tanpa menggunakan SPV untuk mendapatkan modal investasi bersama, sementara manajer SPV murni mungkin senang beroperasi tanpa dana.
"Investasi terbaik yang pernah saya ikuti memiliki struktur kepemilikan yang aneh—ditambah sedikit kemudian, dengan beberapa alat oportunistik ditumpuk di atasnya. Mencoba membuat sesuatu yang berantakan seperti VC tahap awal menjadi kaku dan menjadi model, segera akan memaksa pola pikir yang salah."
——Enrico Melis, Animal Syndication Company
Dulu, perusahaan tahap awal akan membangun hubungan dengan investor besar tahap akhir untuk mendapatkan modal investasi bersama. Namun strategi ini semakin berisiko dalam beberapa tahun terakhir, karena pasar terkonsentrasi ke perusahaan yang lebih sedikit, yang hanya tertarik pada peluang yang lebih sempit. Bahkan ada laporan bahwa perusahaan besar merusak penggalangan dana dana kecil, mencoba mengendalikan lebih banyak pasar.
Tentu saja, ada juga dana menengah yang memiliki modal untuk terus mendanai putaran lanjutan perusahaan portofolio. Jika mereka mengadopsi strategi alokasi cadangan yang wajar dengan proses alpha, mereka mungkin menawarkan pengembalian yang menarik pada kumpulan modal yang lebih besar. Tetapi ini mungkin tidak cocok untuk perusahaan kecil—skala tidak hanya akan membebani kinerja, tetapi perusahaan yang tumbuh pasti akan meluncur ke konsensus, kehilangan kelincahan investor independen atau kemitraan kecil di garis depan.
Permintaan LP untuk Hak Pilihan Sedang Tumbuh
"Aktivitas co-investment LP diperkirakan akan tumbuh secara bertahap dalam jangka menengah. Seiring lebih banyak investor institusional membangun sumber daya internal dan infrastruktur portofolio yang mampu secara konsisten melakukan co-invest dalam kumpulan transaksi yang terdiversifikasi, institusionalisasi bertahap proyek langsung oleh LP besar akan meningkatkan karakteristik risiko-pengembalian strategi tersebut dan memperluas kumpulan LP yang dapat mengeksekusi secara selektif."
——Laporan Analis PitchBook
Permintaan untuk co-invest di VC telah menjadi sebuah lelucon. Semua orang menginginkannya, tetapi tampaknya tidak ada yang benar-benar tahu cara menggunakannya. Namun, ini kemungkinan adalah 'masalah pertumbuhan' saat industri mulai menganggap co-invest sebagai standar ideal, mirip dengan industri ekuitas swasta yang lebih luas. Seiring waktu, alat, standar, dan talenta yang lebih baik akan mengikuti praktik.
Jujur saja, keinginan saat ini untuk hak co-invest di VC sebagian besar didorong oleh FOMO dan penerapan buta hukum pangkat (power law). Pada intinya, jika investor menemukan perusahaan portofolio yang 'panas', LP ingin membeli sendiri untuk mendapatkan status dan metrik IRR.
Karena perilaku ini didorong oleh oportunisme, LP seringkali tidak memiliki pemahaman atau proses yang sebenarnya untuk kompeten dalam investasi ini. Di sini juga ada kurva belajar untuk LP.
Misalnya, beberapa LP dalam lingkungan penggalangan dana yang sulit menekan manajer baru untuk menawarkan SPV dengan biaya nol, tanpa carry. Menghapus carry adalah cara yang buruk untuk menyelaraskan kepentingan, kecuali tujuan utama LP hanya memanen dealflow. Perlakuan terhadap co-invest ini sebagian menjelaskan mengapa GP secara default memilih inflasi dana.
Meskipun ada gesekan ini, aktivitas co-invest jelas akan terus meningkat. Ini adalah evolusi alami pasar yang mencari memaksimalkan peluang investasi dan menurunkan biaya campuran.
Keunggulan Ekonomi Hibrida
Dalam artikel sebelumnya, kami meneliti bagaimana penggunaan hak co-invest dan tabel biaya bergaya ekuitas swasta dapat meningkatkan ekonomi dana super besar VC. Hal yang sama berlaku untuk pasar kecil.
Bayangkan dua skenario hipotesis:
Pertama, seorang manajer mengumpulkan dana mikro $10 juta, mendukung 30 investasi awal $250k, kemudian melakukan co-invest terpilih menggunakan SPV per-transaksi (GP berkomitmen 2%, tanpa biaya manajemen, carry 10%).
Kedua, seorang manajer mengumpulkan dana $38.3 juta. Ini adalah ukuran yang diperlukan untuk melakukan investasi yang persis sama dengan skenario pertama (termasuk investasi lanjutan) sepenuhnya dari dalam dana (tanpa SPV).
Asumsikan hasil portofolio identik di kedua skenario, menghasilkan total pengembalian 4x, dana mikro menang dalam DPI karena beban biaya yang lebih sedikit.
Tentu saja, ini berarti pendapatan instan yang lebih sedikit bagi GP pemula yang mengenakan biaya manajemen 2%. Tetapi dana akan tertutup lebih cepat, memberikan kinerja yang lebih unggul, membuat penggalangan dana masa depan lebih lancar. Faktanya, berdasarkan premis bahwa dana $10 juta lebih mungkin mencapai kelipatan yang lebih tinggi daripada dana $38.3 juta, kesenjangan kompensasi dari carry akan cepat menyusut. Sementara itu, GP masih memiliki gaji yang tersedia, dan LP dapat mengakses dealflow yang menarik.
Klaim radikal di sini adalah: pendapatan harus dikaitkan dengan kinerja.
Angka-angka hanyalah sebagian kecil dari gambaran. Dana mikro menang secara matematis, tetapi ini sebenarnya tidak terlalu penting.
Yang penting, GP dana mikro lebih selaras dengan kesuksesan investasi mereka. Struktur hibrida ini memberi insentif pada tipe GP misionaris, bukan tentara bayaran berbasis biaya, yang secara sistematis meningkatkan keputusan investasi dan pengembalian.
Dana yang lebih kecil juga memungkinkan GP beroperasi lebih efektif sebagai investor independen, memaksimalkan luas permukaan kekhasan mereka. Mereka tidak menghadapi tekanan untuk membuat perekrutan yang mungkin tidak diperlukan untuk membenarkan pendapatan biaya. Dana mereka cukup kecil untuk terus fokus pada tahap paling awal, tanpa tekanan untuk mengejar putaran yang lebih besar dan lebih akhir. Ini adalah pengaturan ideal bagi investor yang ahli dalam investasi garis depan.
Standar yang Lebih Baik untuk SPV
"Hak co-investment telah menjadi salah satu alat paling konkret bagi manajer kecil dan baru untuk menunjukkan akses transaksi dan memperdalam hubungan LP. Menawarkan hak co-investment memberi LP alasan konkret untuk berkomitmen modal kepada manajer yang kurang dikenal, bahkan saat mengelola tekanan likuiditas lingkungan saat ini."
——Laporan Analis PitchBook
Pasar sedang berevolusi, dengan manajer kecil mulai menggunakan ketentuan per-transaksi lebih efektif. Ini didorong oleh tren umum resistensi pendanaan dan konsentrasi modal. SPV telah menjadi garis hidup penting bagi manajer untuk mendukung perusahaan portofolio dalam putaran lanjutan.
Namun, evolusi ini belum selesai; banyak pekerjaan yang harus dilakukan sebelum LP dapat menerima SPV tanpa keraguan dan mendapatkan keuntungan kinerja. Ini sebagian adalah masalah infrastruktur, tetapi terutama masalah pendidikan. GP dan LP perlu memahami standar saat ini, dan bagaimana memperbaikinya.
Oleh karena itu, kami melakukan survei terhadap 56 GP awal tahun ini.
Dapatkan Laporan Survei SPV: https://spvsurvey.joinodin.com/
Dari 56 GP, 51 berinvestasi pada tahap Pre-Seed atau Seed, 80% mengelola dana di bawah $100 juta, 61% memiliki pengalaman venture capital lima tahun atau lebih.
Gambar: Tingkat Adopsi SPV berdasarkan Ukuran Dana, 39 dari 56 GP responden telah menggunakan SPV, penggunaan tertinggi pada dana $50–100 juta. Sumber: Odin SPV Survey 2026
Tingkat adopsi sudah tinggi, 39 dari 56 GP telah menggunakan SPV, dengan 16 sering menggunakan dan 23 sesekali menggunakan. Dari 17 sisanya, 8 berencana mulai menggunakan SPV di masa depan, menjadikan pengguna saat ini dan potensial mencapai 84%. Penggunaan tertinggi di antara GP yang lebih berpengalaman, dan mereka yang mengelola dana $50 hingga $100 juta; operator ini memiliki jaringan yang dapat menyediakan modal, tetapi cadangan tidak cukup untuk menutupi investasi lanjutan.
Kasus penggunaan utama SPV adalah modal lanjutan, dilaporkan oleh 39 dari 47 responden yang menyatakan menggunakan (atau berencana menggunakan) SPV.
"Dana seed kami berinvestasi pada tahap paling awal. Kami mengadopsi model cadangan ringan, dan sebagai gantinya menggunakan SPV langsung untuk putaran pertumbuhan. Ini membuat dana $20 juta terasa jauh lebih besar bagi perusahaan kami, memungkinkan kami menyebarkan lebih banyak modal pada pemenang tanpa menghabiskan uang."
——Amy Brandenburg, Denver Ventures
Ketentuan ekonomi biasanya ramah LP. Biaya manajemen 0-0.5% jelas menjadi norma, disebutkan oleh 45% responden. Carry paling umum 16-20%, disebutkan 46% responden, meskipun ada proporsi cukup besar 26% hanya mengenakan 1-10%. Dua pertiga manajer membebankan biaya pembentukan dan pengelolaan langsung ke LP. Namun, pada komitmen kepemimpinan investasi (lead commitment) GP sendiri, 44% hanya menyetor 0-0.5%, hanya 27% yang berkomitmen 2% atau lebih.
Gambar: Distribusi Ketentuan SPV, biaya manajemen 0-0.5% adalah norma (45%), carry paling umum 16-20% (46%). Sumber: Odin SPV Survey 2026
Di tempat pasar terpecah tentang ketentuan, jelas ada peluang untuk menetapkan standar yang lebih baik, meningkatkan hasil dan menghilangkan gesekan dalam proses. Tujuannya harus menurunkan biaya bagi GP, memastikan mereka benar-benar mengambil risiko, membuat mereka fokus pada kualitas hasil daripada meningkatkan pendapatan biaya, dan memberi penghargaan loyalitas LP dengan hak prioritas.
"Secara keseluruhan kami percaya pada prinsip menari dengan orang yang membawamu. Jadi, meskipun SPV membantu menarik LP baru, LP yang ada selalu diprioritaskan untuk mendapatkan peluang."
——Dan Kimerling, Deciens
Dalam situasi ini (GP mengelola modal lanjutan untuk investasi dana), templat penggunaan SPV yang baik mungkin terlihat seperti ini:
Gambar: Templat Ketentuan SPV yang Selaras—Komitmen GP ≥2%, Biaya Manajemen 0, Carry 10-20%, Biaya Pembentukan Ditanggung LP Berdasarkan Biaya. Sumber: Odin
Seperti biasa, akan ada pengecualian.
Jika SPV tidak terkait dengan dana, maka komitmen GP mungkin lebih baik dipahami sebagai persentase dari kekayaan bersih pemimpin, daripada minimum tetap.
Yang terpenting, SPV tidak boleh digunakan sebagai perantara alat untuk menyembunyikan ketentuan ekonomi transaksi atau melindungi kinerja dana dari risiko berlebihan. Mereka harus dibangun dan ditawarkan dengan transparan dan jujur, dengan tujuan yang jelas dan insentif yang selaras.
"SPV hanyalah sebuah alat, tidak masuk akal menyukai atau membencinya. Perasaan yang kuat harus dimiliki oleh cara mereka dibangun, apakah ada transparansi dua arah, dan bagaimana mereka dikelola."
——Helen Min, Articulate
Insentif dan Hasil
Elemen terakhir adalah saran sederhana untuk LP.
Jika dana kecil berkinerja lebih baik, maka insentif biaya standar yang mendorong manajer untuk ekspansi jelas gila. Jika kunci kinerja berlebih yang berkelanjutan adalah menjaga ukuran dana (dan dengan demikian menjaga strategi, ukuran organisasi, dan target investasi yang konsisten), maka manajer kecil yang berkinerja luar biasa harus memiliki ruang untuk meningkatkan persentase biaya, bukan memperbesar basis biaya.
Oleh karena itu, diharapkan mereka akan mencari untuk mengelola modal tambahan melalui SPV, untuk memenuhi kewajiban kepada pendiri. Pengaturan ini juga menguntungkan LP secara ekonomi, meningkatkan keselarasan dan mengurangi beban biaya.
Sebagai imbalannya, LP harus meningkatkan kesiapan untuk berpartisipasi dalam transaksi ini, memahami ketentuan terkait, biaya melanggar komitmen, dan pendekatan portofolio yang diperlukan untuk mendapatkan keuntungan kinerja. Selain itu, mereka harus bersedia memberikan kompensasi yang menarik melalui carry untuk investasi bersama yang sukses.
Seiring semua elemen ini berkumpul dalam beberapa tahun mendatang, industri akan menjadi lebih kuat. Pergeseran ke tingkat investasi bersama yang lebih tinggi mewakili evolusi yang seharusnya dilakukan lebih awal, jauh dari absurditas alat 10 tahun yang terlalu diregangkan dan insentif biaya yang kontraproduktif.
