Автор: insights4vc
Перевод: Deep Chao TechFlow
Анонс от Deep Chao: Числа, отражающие масштабы токенизированных активов на блокчейне, выглядят впечатляюще, но за ними скрывается фундаментальное противоречие: продукты, способные свободно обращаться, часто не имеют реальных прав собственности, а продукты, имеющие реальную юридическую силу, страдают от недостатка ликвидности. Этот отчет на конкретных данных разбирает, сколько в этом «рынке на 1.89 млрд долларов» реальных денег, и является обязательной отрезвляющей порцией для любого инвестора, рассматривающего размещение ценных бумаг на блокчейне.
Фондовая биржа не переехала в блокчейн. На самом деле появился более надежный инфраструктурный слой — для распределения ценных бумаг, фиксации заявлений о праве собственности и осуществления расчетов по сделкам через системы на основе блокчейна.
Данные RWA.xyz показывают, что стоимость распределенных токенизированных акций выросла с 951 млн долларов в марте 2026 года до 1.89 млрд долларов в июле, почти удвоившись. Однако этот рост в основном обеспечили несколько продуктов и платформ.
Наиболее заметный прогресс достигнут на регулируемых рыночных инфраструктурах, особенно в модели расчетов Nasdaq с единым CUSIP и планируемом коммерческом запуске DTC. Ликвидность, распределение среди инвесторов и независимые механизмы обнаружения цены на блокчейне по-прежнему весьма ограничены. Токенизированные казначейские облигации продолжают демонстрировать более сильное соответствие продукта рынку, а ETF на акции, возможно, проще масштабировать, чем отдельные акции.
Следовательно, этот рынок лучше понимать как разделенную систему «уровня 2.5»: продукты с наиболее прочной правовой основой часто обладают самой слабой ликвидностью и способностью к распределению; а продукты-«обертки», наиболее активно торгуемые, обычно предоставляют самые слабые права собственности.
Настоящий отчет является обновлением анализа insights4vc за март 2026 года «Состояние реальных активов на блокчейне», сфокусированным на том, какие существенные изменения произошли с момента его публикации.
Состояние реальных активов на блокчейне
Что существенно изменилось после марта
Отчет за март различал два типа активов: активы, записанные в блокчейне, и активы, которые можно перевести на внешние кошельки. Это различие по-прежнему важно. В рамках RWA.xyz «репрезентативные активы» (represented asset) остаются в среде самого эмитента или платформы; «распределенные активы» (distributed asset) могут быть переведены вовне, хотя переводы могут быть ограничены одобренными или включенными в белый список кошельками.
Но одной лишь возможности передачи уже недостаточно, чтобы судить о зрелости продукта.
С марта офшорные продукты стали более удобными для межсетевого перемещения и использования на децентрализованных рынках. Ondo расширился на Ethereum, BNB Chain и Solana, внедрив децентрализованную маршрутизацию и добавив для части продуктов функции непрерывной эмиссии и погашения. xStocks также расширил свои каналы дистрибуции и интеграции залога.
В то же время регулируемая американская инфраструктура пошла по другому пути: акцент делается не на неограниченной портативности, а на юридической определенности, контролируемых кошельках, соответственной кастодиальной поддержке, записях в реестре акционеров и интеграции с DTC.
Рис.: Эволюция рыночной капитализации различных типов активов RWA (включая токенизированные акции, казначейские облигации и др.) за 2019–2026 гг.
Эти два пути решают разные проблемы: офшорные продукты-обертки повышают доступность и компоновочность; регулируемая инфраструктура усиливает связь между токеном и юридическим правом собственности.
«Каноническая акция» (canonical share) — это основная форма ценной бумаги, авторизованная эмитентом, передача которой признается в официальной системе прав собственности. Она принципиально отличается от сторонних инструментов, которые лишь отслеживают цену акций или их динамику.
В настоящее время ни один продукт не может обеспечить в масштабе все четыре элемента одновременно: каноническое право собственности, широкое распределение по кошелькам, институциональную ликвидность и независимое определение цены на блокчейне.
Рис.: Общая статистика реальных активов на блокчейне (по состоянию на 28 июля, общий объем ~36.78 млрд долларов, доля казначейских облигаций США — 43.95%)
Более макроскопические данные об общем объеме RWA также требуют осторожной интерпретации. Данные, о которых сообщил RWA.xyz 29 июля: распределенная стоимость — 36.81 млрд долларов, репрезентативная стоимость — 218.27 млрд долларов. Кажущееся падение репрезентативной стоимости на 124.33 млрд долларов не следует трактовать как отток средств или волну погашений. Между двумя датами наблюдения многие наборы данных подверглись добавлению, удалению, переклассификации или переоценке.
Эти цифры описывают стоимость капитала, охваченного методологией платформы на определенный момент времени, а не показатель движения средств инвесторов.
Серия токенизированных акций является более релевантной для сравнения, поскольку одну и ту же методологию «стоимости мостового токена» можно применить к двум периодам. Тем не менее, заявленный рост на 98.5% также нельзя четко разложить на три составляющие: новые выпуски, рост цен и корректировки классификации.
FGRS дает полезный пример. Figure завершила сбор средств, выпустив 4.375 миллиона блокчейн-акций по 32 доллара за акцию, но затем сообщаемая стоимость изменялась вместе с рыночной ценой. Без ежедневных данных по эмиссии, сжиганию и чистой стоимости активов для каждого продукта невозможно надежно восстановить чистый объем выпусков на всем рынке.
Почему заголовочная цифра в 1.888 миллиарда долларов вводит в заблуждение
RWA.xyz использует «стоимость мостового токена» для измерения токенизированных акций, рассчитывая ее как: оборотное предложение мостовых токенов, умноженное на чистую стоимость активов.
Оборотное предложение исключает балансы, идентифицированные как запасы казны или предварительно отчеканенные запасы. Цифра мостового токена также исключает токены, заблокированные в известных мостовых контрактах, чтобы избежать двойного счета, когда один актив заблокирован в одной сети и выпущен в другой.
Это действенный показатель для измерения распределенной стоимости, но он отличается от свободно обращающихся акций. Свободно обращающиеся акции — это та часть ценных бумаг, которая действительно доступна для публичной торговли после исключения ограниченных, стратегических и концентрированных позиций.
Временные метки данных также важны. Предоставленный экспорт данных на уровне активов показывает, что общая распределенная стоимость на 27 июля составила 1.8879 миллиарда долларов, что соответствует примерно 1.888 миллиардам, отображаемым на панели управления. Снимок по платформам и сетям на 29 июля суммарно составил около 1.872 миллиарда долларов.
Разница в 15.8 миллиона долларов, или 0.84%, соответствует изменениям цен и предложения токенов между двумя датами наблюдения. Поэтому в этом отчете для расчетов роста конкретных инструментов используются данные на 27 июля, а для доли рынка платформ и сетей — снимок на 29 июля, два набора данных не смешиваются в одних расчетах.
Рис.: Детализация токенизированных акций (10 наименований, классифицированных по платформе выпуска и сети, FGRS лидирует с ~191 млн долларов)
Три поименованных инструмента обеспечили примерно половину прироста: SECZ добавил 169 млн долларов после листинга, FGRS — 162.9 млн долларов, STRCx — 126.6 млн долларов. Вместе они дали 458.6 млн долларов, что составляет 49% от общего прироста в 936.8 млн долларов. Длинный хвост продуктов в совокупности добавил еще 150.5 млн долларов, или 16.1% прироста.
Эти цифры отражают изменение распределенной стоимости, а не объем подписки инвесторов.
На SECZ одновременно повлияли количество репрезентативных акций и цена акций Securitize на NYSE. На FGRS повлияли выпуск, конверсионная активность и изменения рыночных цен. STRCx зависит от оборотного предложения и стоимости сертификатов, привязанных к плавающим привилегированным акциям Strategy.
Объединение вышеуказанного роста под общим названием «приток средств в токенизированные акции» свело бы несколько экономически различных событий в одну, возможно, вводящую в заблуждение цифру.
Концентрация более очевидна на уровне платформ. На снимке от 29 июля на Ondo и xStocks в совокупности приходится 72.7% распределенной стоимости. Если добавить Securitize, доля трех ведущих платформ возрастает до 85.1%.
Рис.: Рейтинг платформ по RWA.xyz — лидируют Ondo (45.21%), xStocks (27.51%), Securitize (12.40%)
Распределение по блокчейн-сетям более диверсифицировано, но это не устраняет общую базовую зависимость. Ethereum лидирует с долей в стоимости 36.2%, за ним следуют Solana (19.6%) и BNB Chain (15.8%). Provenance и Avalanche в основном поддерживаются Figure и Securitize соответственно.
Продукты, выпущенные в разных сетях, могут по-прежнему зависеть от одного и того же эмитента-обертки, брокера, кастодиана, трансфер-агента или поставщика эталонных цен.
Рис.: Рейтинг сетей по RWA.xyz — лидируют Ethereum (36.24%), Solana (19.63%), BNB Chain (15.82%)
Этот рынок расширился вширь, но на юридическом уровне по-прежнему не унифицирован. Несколько токенов могут одновременно ссылаться на акции Apple или ETF S&P 500, но каждый из них является самостоятельным юридическим обязательством, подпадающим под действие разных юрисдикций и зависящим от различных посредников.
Корректировки мостов могут предотвратить двойной счет одного и того же токена в разных сетях, но они не могут — и не должны — объединять продукты, которые ссылаются на схожие активы, но предоставляют по существу разные юридические права.
