Original | Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
Author|jk
Pada sore hari tanggal 6 Agustus, Unitree Technology mengumumkan harga penawaran umum perdana di papan STAR Market, yaitu RMB 150,80 per saham, dengan kapitalisasi pasar penerbitan sebesar RMB 60,993 miliar. Pada hari yang sama dengan penawaran perdana online tanggal 10 Agustus, 9,78 juta investor ritel berbondong-bondong masuk, menghasilkan rasio efektif awal pemesanan sebanyak 8.288,82 kali lipat, menciptakan rasio keberhasilan allotment terendah dalam sejarah papan STAR Market. Di platform kontrak berkelanjutan di Hyperliquid, harga pra-pasar Unitree sempat mencapai USD 90, yang dikonversi menjadi kapitalisasi pasar lebih dari RMB 240 miliar, empat kali lipat dari kapitalisasi pasar penerbitan RMB 60,993 miliar. Angka-angka ini, jika digabungkan, menggambarkan kegilaan hampir universal dalam berlangganan saham baru. Namun, di balik kegembiraan ini, semakin banyak suara mulai mempertanyakan apakah harga ini telah terlalu jauh mengantisipasi imajinasi.
Odaily Planet Daily hari ini akan membawa Anda melihat lima alasan untuk short selling di balik kegembiraan ini.
Satu, Rasio Harga terhadap Laba Jauh Melebihi Rata-rata Industri
Unitree Technology mengumumkan harga penawaran pada tanggal 6 Agustus, RMB 150,80 per saham, dengan kapitalisasi pasar penerbitan sekitar RMB 60,99 miliar. Apa yang benar-benar membuat pasar terengah-engah adalah rasio harga terhadap laba di baliknya: 219,23 kali. Sebagai perbandingan, rata-rata rasio harga terhadap laba statis bulanan terakhir untuk industri manufaktur peralatan umum yang dirilis oleh China Securities Index hanya sekitar 38,56 kali. Penetapan harga Unitree sekitar 5,7 kali rata-rata industri.
Liputan CCTV tentang Unitree. Sumber: CCTV
Beberapa investor telah menjuluki rasio harga terhadap laba ini sebagai "rasio harga-mimpi", yang berarti harga ini membeli bukan profitabilitas saat ini, melainkan mimpi yang jauh di masa depan.
Dua, Harga di Pasar Luar Bursa Lebih Tidak Masuk Akal daripada Harga Penawaran
Di platform pasar sekunder luar negeri seperti Hiive, harga Unitree pada periode 10 hingga 11 Agustus sempat mencapai USD 61,63 per saham. Dengan konversi ini, valuasi keseluruhannya mendekati USD 22,4 miliar, lebih dari dua kali lipat valuasi yang sesuai dengan harga penawaran.
Sementara di Hyperliquid, situasinya lebih ekstrem. Data hingga berita ini ditulis menunjukkan bahwa kontrak berkelanjutan pra-pasar Unitree Technology, UNITREE-USDC, sempat dikutip sekitar USD 90. Dengan perhitungan total 404 juta saham beredar, ini sesuai dengan kapitalisasi pasar sekitar USD 35,47 miliar, atau sekitar RMB 239 miliar, hampir empat kali lipat dari kapitalisasi pasar penerbitan RMB 60,993 miliar.
Kutipan pra-pasar Unitree Technology di Hyperliquid. Sumber: Hyperliquid
Namun, ini mencerminkan sentimen yang nyata, bahwa ruang imajinasi pasar terhadap Unitree telah terlalu diantisipasi hingga tingkat yang cukup ekstrem.
Tiga, Penjualan Robot yang Benar-benar Digunakan untuk Industrialisasi Hanya 3%
Narasi yang mendukung valuasi ini adalah kisah tentang robot humanoid yang akan segera masuk secara besar-besaran ke pabrik-pabrik, menggantikan tenaga manusia. Namun, melihat prospektus Unitree sendiri, kisah ini masih hanya sebuah cerita.
Pada sembilan bulan pertama tahun 2025, 73,6% pendapatan robot humanoid Unitree berasal dari skenario pendidikan dan penelitian ilmiah, 17,4% dari pameran dan pertunjukan komersial, dan proporsi pendapatan yang benar-benar diterapkan dalam aplikasi industri hanya 9,01%. Dan di dalam 9% ini, pendapatan yang benar-benar digunakan dalam skenario kerja praktis seperti manufaktur, inspeksi, logistik kurang dari 3%, hanya RMB 15,7 juta pada sembilan bulan pertama, sementara sisanya sebagian besar masih berasal dari kunjungan dan penerimaan perusahaan.
36Kr dalam artikel "Humanoid Robots, Belum 'Memberi Kesejahteraan' Sudah 'Menghasilkan Kekayaan'" mengajukan pertanyaan yang sangat tajam, "Apakah Unitree yang bisa menghasilkan uang berarti robot humanoid pasti akan menghasilkan uang?", dan memberikan data spesifik untuk mendukung keraguan ini.
Pada sembilan bulan pertama 2025, pendidikan dan penelitian ilmiah menyumbang 73,60% pendapatan bisnis robot humanoid, konsumsi komersial 17,39%, aplikasi industri hanya 9,01%. Dan di dalam 9,01% ini, tur perusahaan menyumbang 70%, pendapatan yang benar-benar digunakan dalam skenario industri yang jelas seperti manufaktur cerdas, inspeksi cerdas hanya RMB 15,702 juta, menyumbang 29,29% pendapatan aplikasi industri.
Sumber dari rangkaian data ini sebenarnya adalah tanggapan tertulis Unitree sendiri terhadap surat pertanyaan kedua dari Bursa Efek Shanghai:
Surat Balasan Unitree Technology. Sumber: Bursa Efek Shanghai
Sederhananya, kelompok pembeli terbesar robot humanoid saat ini adalah universitas, lembaga penelitian, dan perusahaan teknologi. Mereka membeli robot untuk penelitian algoritma, pelatihan model, eksperimen pengajaran. Namun, permintaan pasar pendidikan dan penelitian ilmiah terbatas dan sangat mungkin mencapai titik jenuh dengan cepat.
Dan di dalam 9,01% aplikasi industri ini, pendapatan yang benar-benar sesuai dengan skenario industri yang jelas seperti manufaktur cerdas, inspeksi cerdas, distribusi logistik adalah RMB 15,702 juta, menyumbang 29,29%. Sisanya sekitar tujuh puluh persen, menurut penjelasan perusahaan sendiri, "dipahami terutama digunakan untuk tur perusahaan". Yang dimaksud dengan tur perusahaan adalah robot humanoid yang dikembangkan ulang untuk menjalankan pekerjaan seperti penyambutan tamu, pemandu rute, penjelasan konten, tanya jawab interaktif di dalam perusahaan, pada dasarnya adalah pajangan pameran yang bisa berbicara dan berjalan.
Jika proporsi aplikasi industri 9,01% ini dikalikan dengan proporsi tur perusahaan sekitar 70%, maka pendapatan yang dimasukkan ke dalam statistik "aplikasi industri" yang terdengar seperti implementasi industrialisasi, sebagian besarnya sebenarnya adalah penyambutan di lobi dan penjelasan di pameran, jauh dari skenario robot masuk pabrik memutar sekrup atau memindahkan barang yang dibayangkan orang luar.
Pendapatan yang benar-benar sesuai dengan manufaktur cerdas, inspeksi cerdas, distribusi logistik, proporsinya terhadap total pendapatan robot humanoid perusahaan masih kurang dari 3%.
Artikel tersebut juga menyebutkan bahwa meskipun pesaing seperti Ubtech sering mendapatkan pesanan besar untuk robot humanoid mereka, namun dari 2020 hingga paruh pertama 2025, mereka telah mencatatkan kerugian kumulatif lebih dari RMB 5 miliar dan belum mencapai titik impas. Sebagai perbandingan, bahkan dengan pesanan yang mencolok, itu tidak berarti bisnis ini sudah mulus. Artikel analisis lain tentang IPO secara langsung menunjukkan bahwa pendidikan dan penelitian ilmiah adalah bisnis yang baik, tetapi tidak dapat menopang bagian premium dari "robot serbaguna masuk ke setiap rumah tangga" dalam valuasi RMB 60,1 miliar. Bagian premium ini membutuhkan skenario industri dan pasar konsumen untuk mengambil alih, dan kedua skenario ini saat ini masih berada pada tahap percobaan.
Empat, Perlambatan Pertumbuhan Laba, Kualitas Laba Memburuk
Pada kuartal pertama tahun ini, pendapatan Unitree adalah RMB 423 juta, meningkat 68,49% year-on-year, tampaknya masih kuat. Namun, dibandingkan dengan pertumbuhan 332,64% pada kuartal pertama 2025, ini sudah merupakan penurunan yang tajam. Laba bersih non-GAAP kuartal pertama turun dari RMB 84,8365 juta pada periode yang sama tahun sebelumnya menjadi RMB 40,2536 juta, turun 52,55% year-on-year, langsung terpotong setengah. Penjelasan perusahaan adalah bahwa biaya penelitian dan pengembangan meningkat bersih RMB 38,328 juta year-on-year, terutama dialokasikan untuk pengembangan model besar kecerdasan embodied, algoritma kontrol gerak, dan struktur robot. Secara bersamaan, dengan memanfaatkan platform seperti Gala Tahun Baru Imlek CCTV untuk promosi merek secara intensif, hal ini mendorong naiknya biaya penjualan.
Surat Balasan Keuangan Unitree Technology, Sumber: Bursa Efek Shanghai
Dibandingkan dengan draf aplikasi yang diungkapkan pada Maret tahun ini dan draf persetujuan yang diungkapkan pada Mei, Unitree Technology melakukan lima perubahan pada pengungkapan risiko khusus. Perubahan paling krusial adalah penambahan "peringatan penurunan year-on-year laba bersih" dan mengganti risiko yang relatif luas "terobosan teknologi dan inovasi produk tidak sesuai harapan" dengan "risiko perlambatan pertumbuhan dan fluktuasi kinerja operasional", yang ditempatkan di posisi pertama dari tujuh peringatan risiko khusus. Prospektus juga untuk pertama kalinya menyebutkan ancaman dari Tesla, mengakui bahwa dengan kemampuan produksi massal dan integrasi rantai pasokannya, robot humanoid Tesla Optimus Gen-3 telah memulai produksi percobaan dalam skala kecil, dengan kapasitas produksi tahunan yang direncanakan mencapai 1 juta unit. Begitu produksi massal terwujud, ini akan bersaing langsung dengan Unitree.
Wang Feili, analis industri China UBS Securities, menyebutkan bahwa meskipun tahun ini banyak produsen menargetkan pengiriman puluhan ribu unit, robot humanoid belum tentu benar-benar mencapai titik balik komersialisasi, karena pesanan industri saat ini masih didominasi oleh pembelian verifikasi, bukan pembelian ekspansi berdasarkan kebutuhan produktivitas.
Lima, Pandangan Bearish dari Lembaga dan Analis
Zhuo Wang, seorang mitra di sebuah lembaga investasi Shanghai, dalam wawancara dengan Reuters menyatakan, "Harga IPO ini agak mahal, risiko investasinya sudah cukup tinggi", dan menunjuk bahwa sebagian besar pendapatan penjualan Unitree berasal dari skenario penelitian dan pameran, sementara aplikasi komersial skala besar masih jauh.
Bahkan Shenwan Hongyuan Research yang relatif bullish, dalam komentarnya tentang penetapan harga ini menggunakan kata-kata yang hati-hati, berpendapat bahwa valuasi penerbitan yang tinggi mungkin akan mengalihkan perhatian pasar pada nilai komersial seluruh industri robot, yang kemudian akan mendorong penilaian ulang saham-saham terkait. Dari sudut pandang sebaliknya, ini juga dapat dipahami bahwa nilai komersial Unitree saat ini sendiri masih perlu diverifikasi, valuasi telah mendahului bisnis.
Lembaga penelitian SemiAnalysis dalam laporannya memberikan perkiraan bahwa pada tahun 2025, robot Unitree yang benar-benar digunakan dalam skenario industrialisasi hanya sekitar 250 unit, sementara pengiriman tahun itu telah melebihi 5.500 unit, relatif sangat berbeda.
Kesimpulan: Valuasi Akhirnya Kembali ke Fundamental
Pada akhirnya, penetapan harga ini sebagian besar adalah hasil dari demam robot humanoid global dan sentimen investor ritel di pasar modal A. Sejak awal tahun ini, dari Tesla Optimus hingga Zhiyuan, Dobot, Yun Shenchu, hampir semua perusahaan yang terkait dengan label "kecerdasan embodied" telah diberi ruang imajinasi yang jauh melampaui kinerja saat ini di pasar modal.
Agar taruhan ini berhasil, tiga asumsi perlu terwujud bersamaan: permintaan industri robot humanoid mengalami pertumbuhan eksplosif dalam waktu singkat, Unitree mampu mempertahankan pangsa pasarnya di tengah persaingan ketat dari pesaing kuat seperti Zhiyuan Robot, Tesla Optimus, dan pada saat yang sama tidak mengorbankan margin laba kotor tinggi sekitar 60% saat ini karena perang harga. Ketiga kondisi ini tidak dapat dipisahkan, dan masing-masing memiliki ketidakpastian yang cukup besar.
Dalam jangka pendek, karena terbatasnya saham yang beredar dan faktor pendukung struktural seperti dana indeks, harga saham Unitree belum tentu akan langsung melemah, bahkan mungkin terus naik pada tahap awal setelah IPO. Namun, dalam jangka menengah, begitu kekuatan pendukung struktural ini menghilang seiring waktu, terutama menjelang waktu dekat pelunasan saham terbatas lembaga setelah satu tahun IPO, valuasi pada akhirnya harus kembali ke fundamental untuk diuji. Jika pada saat itu proporsi pendapatan dari skenario industri tidak meningkat signifikan, pertumbuhan laba terus melambat, valuasi tinggi yang saat ini dibangun di atas mimpi kemungkinan besar akan mengalami koreksi besar.
Betapa miripnya ini dengan arah kebanyakan aset kripto......
