Dans mon livre "Comment les pays font faillite : Le Grand Cycle", j'ai élaboré un modèle détaillé décrivant comment un état de déséquilibre insoutenable entre l'offre et la demande de dette évolue. Trois événements sont récemment survenus simultanément :

· Le gouvernement japonais a vendu une partie de ses avoirs en obligations américaines, rapatriant les fonds pour soutenir le yen et les marchés de capitaux japonais, réduisant ainsi son exposition à la dette américaine sans devoir relever davantage ses taux d'intérêt ;

· Les rendements des bons du Trésor américain ont atteint de nouveaux sommets, tirés par le long terme, tandis que le dollar s'affaiblissait, en raison des énormes volumes d'offre actuels et futurs d'obligations et d'une demande qui se détériore ;

· Cette semaine, la secrétaire au Trésor Beshent a annoncé que le Trésor américain achèterait des bons du Trésor américain, mais sa marge de manœuvre pour le faire est limitée. Cela a poussé beaucoup à me demander : ces événements correspondent-ils au modèle classique décrit dans le livre ? La réponse est oui. Pour anticiper ce qui pourrait suivre, il est nécessaire de réexaminer ce modèle.

Dans le livre, je décris en détail comment se déroule généralement un processus de restructuration de la dette/monnaie au niveau gouvernemental, et je fournis des calculs montrant le degré de déséquilibre entre la nouvelle offre de dette et la demande de refinancement. Ces calculs servent de modèle pour comparer avec la réalité et anticiper l'avenir. Si vous êtes un acteur du marché qui a besoin de maîtriser ce modèle en détail pour saisir les opportunités de marché, je vous recommande de lire le livre en entier. Si vous n'avez pas besoin d'un tel niveau de détail et ne souhaitez pas y consacrer autant de temps, vous pouvez lire le résumé en cinq minutes du mécanisme ci-dessous.

Comment fonctionne le mécanisme

La dynamique de la dette des gouvernements centraux suit la même logique que celle des particuliers ou des entreprises, à la différence près qu'un gouvernement central dispose d'une banque centrale qui peut imprimer de la monnaie (et donc la dévaluer) et qu'il peut prélever des fonds auprès de sa population par la fiscalité. Par conséquent, si vous pouvez imaginer comment vous ou votre entreprise fonctionneriez dans des conditions où vous pourriez "imprimer de l'argent et taxer", vous comprendrez cette dynamique. Mais souvenez-vous, votre objectif est de faire fonctionner l'ensemble du système de manière satisfaisante – pas seulement pour vous-même, mais pour l'ensemble de la population nationale.

À mes yeux, le système de crédit/marché est comme le système circulatoire du corps humain, distribuant les nutriments à toutes les parties constituées par les marchés et l'économie réelle. Si le crédit est utilisé efficacement, il crée une productivité et des revenus suffisants pour rembourser le principal et les intérêts, ce qui est sain. Cependant, si le crédit est mal utilisé et ne génère pas suffisamment de revenus pour rembourser le principal et les intérêts, le fardeau de la dette s'accumule comme de la plaque, comprimant les autres dépenses. Lorsque les paiements du service de la dette deviennent très importants, un problème de remboursement apparaît, évoluant finalement en un problème de refinancement – car les détenteurs d'obligations ne veulent plus renouveler, ils veulent vendre. Cela crée naturellement une pénurie de demande et une vague de vente pour les obligations et autres instruments de dette ; lorsque la demande est insuffisante par rapport à l'offre, soit 1) les taux d'intérêt montent, entraînant les marchés et l'économie vers le bas, soit 2) la banque centrale "imprime de l'argent" et achète la dette, dévaluant la monnaie et augmentant ainsi l'inflation sous-jacente. L'impression de monnaie maintient également artificiellement des taux bas, réduisant les rendements des prêteurs. Aucune de ces deux voies n'est bonne. Lorsque les ventes de dette deviennent si importantes qu'elles sont difficiles à contenir et que la banque centrale a déjà acheté de grandes quantités d'obligations, la hausse des taux d'intérêt fait subir des pertes à la banque centrale, nuisant à ses flux de trésorerie. Si cela persiste, la banque centrale finira par avoir un actif net négatif.

Lorsque le problème devient grave, le gouvernement central et la banque centrale s'endettent tous deux pour payer le service de la dette. Face à une demande insuffisante du marché libre, la banque centrale imprime de l'argent pour fournir des prêts, initiant ainsi une spirale auto-renforçante de "dette - impression de monnaie - inflation".

En résumé, les trois indicateurs classiques à surveiller sont :

1. L'ampleur des paiements du service de la dette du gouvernement par rapport à ses revenus (comme la quantité de plaque dans le système circulatoire du corps) ;

2. L'ampleur des ventes de dette publique par rapport à la demande de dette publique (comme la rupture d'une plaque déclenchant une crise cardiaque) ;

3. L'ampleur des achats de dette publique par la banque centrale, financés par l'impression de monnaie, pour combler le déficit de demande de bons du Trésor par rapport à l'offre de bons à vendre (comme une injection puissante de liquidité/crédit par la banque centrale pour soulager les tensions de liquidité, ce qui génère pourtant plus de dette, laquelle devient un passif pour la banque centrale).

Ces indicateurs ont tendance à augmenter continuellement sur des cycles de plusieurs décennies – la dette et les paiements du service de la dette augmentant par rapport aux revenus – jusqu'à ce que cela ne soit plus soutenable, soit parce que 1) les paiements du service de la dette réduisent de manière inacceptable les autres dépenses, soit parce que 2) l'offre de dette qui doit être achetée devient trop importante par rapport à la demande d'achat, forçant les taux d'intérêt à augmenter fortement et entraînant les marchés et l'économie dans une profonde récession, soit parce que 3) la banque centrale, refusant de laisser les taux monter et les marchés et l'économie réelle se détériorer, imprime massivement de l'argent et achète massivement de la dette publique pour combler le déficit de demande, provoquant une forte érosion de la valeur de la monnaie. Quelle que soit la voie, les rendements des obligations seront médiocres, jusqu'à ce que la monnaie et la dette deviennent suffisamment bon marché pour attirer la demande, et/ou que le gouvernement puisse racheter ou restructurer sa dette à faible coût.

Voici l'image la plus simplifiée du grand cycle de la dette.

Puisque ces indicateurs sont quantifiables et que nous pouvons suivre continuellement l'évolution de la dynamique de la dette, il est facile de voir le problème approcher. J'ai toujours utilisé cette méthode de diagnostic dans mes investissements et je l'ai gardée secrète, mais maintenant je l'ai écrite en détail dans "Comment les pays font faillite : Le Grand Cycle" car elle est trop importante pour être gardée pour moi seul.

Plus précisément, on peut observer : la dette et les paiements du service de la dette augmentant par rapport aux revenus ; l'offre de dette dépassant la demande de dette ; la banque centrale abaissant d'abord les taux et répondant par des mesures de relance, puis se tournant vers l'impression de monnaie et l'achat d'obligations, pour finalement subir des pertes et se retrouver avec un actif net négatif ; le gouvernement central s'endettant de plus en plus pour payer le service de la dette, tandis que la banque centrale monétise la dette. Tout cela mène à une crise de la dette publique – équivalente à une crise cardiaque économique : une contraction des dépenses soutenues par la dette, coupant le flux normal dans le système circulatoire de l'économie.

Au début de la phase finale du grand cycle de la dette, la performance du marché reflète cette dynamique : les taux d'intérêt montent, tirés par le long terme ; la monnaie se déprécie, surtout par rapport à l'or ; et le ministère des Finances du gouvernement central raccourcit les échéances de ses émissions en raison d'une demande insuffisante pour la dette à long terme. Généralement, à la fin du cycle, lorsque la dynamique est la plus intense, une série de mesures qui semblent extrêmes sont prises, comme l'instauration de contrôles des capitaux, ou l'exercice d'une forte pression sur les créanciers pour les forcer à acheter et non à vendre la dette. Cette dynamique est expliquée plus complètement dans le livre, avec de nombreux graphiques et données montrant son évolution.

La situation du gouvernement américain : le résumé le plus court

Maintenant, imaginez que vous dirigez une grande entreprise appelée "Gouvernement des États-Unis". Cette perspective vous aidera à comprendre la situation fiscale du gouvernement américain et les choix de ses dirigeants.

Cette année, les recettes totales sont d'environ 5,5 billions de dollars, les dépenses totales d'environ 7,5 billions de dollars, ce qui crée un déficit budgétaire d'environ 2 billions de dollars. En d'autres termes, cette institution dépensera cette année environ 40 % de plus que ses recettes. Et la marge de manœuvre pour réduire les dépenses est très limitée, car presque toutes les dépenses sont déjà engagées ou nécessaires. En raison de son endettement important et prolongé, cette institution a accumulé une dette énorme – environ 6 fois ses recettes annuelles (environ 32 billions de dollars), soit environ 240 000 dollars pour chaque famille dont vous avez la responsabilité. La facture d'intérêts sur cette dette est d'environ 1 billion de dollars, représentant environ 20 % des revenus de cette entreprise et la moitié du déficit budgétaire (déficit) de cette année – et ce déficit doit encore être financé par l'emprunt. Mais 1 billion de dollars n'est pas tout ce que vous devez payer à vos créanciers, car en plus des intérêts, vous devez rembourser le principal à échéance, soit environ 10 billions de dollars. Vous espérez que vos créanciers soit renouvellent leur prêt, soit vous prêtent de l'argent. Ainsi, les paiements du service de la dette – c'est-à-dire le principal plus les intérêts que vous devez rembourser pour éviter le défaut – s'élèvent à environ 11 billions de dollars, soit environ 200 % des entrées de fonds.

C'est la situation actuelle.

Alors, que va-t-il se passer ensuite ? Imaginons. Vous allez emprunter pour combler le déficit, quel qu'il soit finalement. Les opinions divergent sur l'ampleur de ce déficit. Après la prise en compte du récent projet de loi de réconciliation budgétaire, la plupart des évaluations indépendantes prévoient que dans 10 ans, la dette américaine atteindra 55 à 60 billions de dollars (environ 7 fois les recettes), car il y aura alors 25 à 30 billions de dollars d'emprunts supplémentaires. Bien sûr, dans 10 ans, cette institution sera confrontée à une pression encore plus forte du service de la dette sur les autres dépenses, et sans solution, le risque que sa dette à vendre ne trouve pas suffisamment de demande sera plus grand.

Ma solution du "3 % en trois parts"

Je suis convaincu que la situation fiscale du gouvernement américain est à un point d'inflexion, car si elle n'est pas traitée maintenant, la dette s'accumulera à un niveau difficile à gérer sans causer de graves dommages ; et surtout, cette opération doit être menée alors que le système est relativement robuste, et non lorsqu'il est faible. La raison en est que lorsque l'économie entre en contraction, les besoins d'emprunt du gouvernement augmentent considérablement.

Selon mon analyse, je pense que cette situation doit être résolue par ce que j'appelle la solution du "3 % en trois parts", c'est-à-dire réduire le déficit budgétaire à 3 % du PIB, et trouver un équilibre entre trois façons de réduire le déficit : 1) réduire les dépenses, 2) augmenter les recettes fiscales, 3) abaisser les taux d'intérêt. Les trois doivent avancer de concert pour éviter qu'une mesure ne soit trop forte – car si l'une d'elles est trop brutale, le processus d'ajustement sera traumatisant. Et ces ajustements doivent être réalisés par de bons ajustements fondamentaux, et non par des mesures coercitives (par exemple, forcer artificiellement la Fed à maintenir des taux bas serait une très mauvaise approche). Selon mes calculs, par rapport au plan actuel, une réduction des dépenses et une augmentation des recettes fiscales d'environ 5 % chacune, associées à une baisse correspondante des taux d'intérêt d'environ 1 à 1,5 point de pourcentage, réduiraient les dépenses d'intérêts au cours de la prochaine décennie de 1 à 2 points de pourcentage du PIB, et stimuleraient une reprise des prix des actifs et de l'activité économique, générant ainsi beaucoup plus de revenus.

Questions fréquentes et mes réponses

Le livre contient bien plus que ce court article, notamment une description du "Grand Cycle Général" (constitué par les cycles dette/crédit/monnaie, les cycles politiques intérieurs, les cycles géopolitiques externes, les événements naturels et le progrès technologique) – qui pilote tous les grands changements dans le monde ; mon point de vue sur les scénarios futurs possibles ; et quelques perspectives sur la façon d'investir au cours de ces changements. Mais pour l'instant, je réponds d'abord à certaines questions qui me sont souvent posées lors de la promotion de ce livre. Si vous souhaitez approfondir, vous êtes invité à lire le livre en entier.

Q1 : Pourquoi les grandes crises de la dette publique et les grands cycles de la dette se produisent-ils ?

Les grandes crises de la dette publique et les grands cycles de la dette se produisent pour des raisons qui peuvent être facilement mesurées par trois indicateurs : 1) les paiements du service de la dette du gouvernement par rapport à ses revenus augmentent jusqu'à un point où ils réduisent de manière inacceptable les dépenses gouvernementales nécessaires ; 2) les ventes de dette publique par rapport à la demande deviennent si déséquilibrées que les taux d'intérêt augmentent, provoquant une baisse des marchés et de l'économie ; 3) la banque centrale réagit à ces situations par des taux bas, ce qui affaiblit la demande d'obligations, forçant ensuite la banque centrale à imprimer de l'argent pour acheter la dette publique, dévaluant ainsi la monnaie. Ces indicateurs ont tendance à augmenter continuellement sur un cycle de plusieurs décennies, jusqu'à ce que cela ne soit plus soutenable – soit parce que 1) les paiements du service de la dette réduisent de manière excessive les autres dépenses, devenant inacceptables ; soit parce que 2) l'offre de dette à acheter devient trop importante par rapport à la demande d'achat, forçant les taux d'intérêt à augmenter fortement et entraînant les marchés et l'économie dans une profonde récession ; soit parce que 3) la banque centrale imprime massivement de l'argent et achète massivement de la dette publique pour combler le déficit de demande, provoquant une forte érosion de la valeur de la monnaie. Quelle que soit la voie, les rendements des obligations seront médiocres, jusqu'à ce qu'elles deviennent suffisamment bon marché pour attirer la demande, et/ou que la dette soit restructurée. Ces indicateurs sont faciles à mesurer, et on peut clairement voir qu'ils évoluent vers une crise de la dette imminente. La crise survient lorsque les dépenses soutenues par la dette se contractent – comme une crise cardiaque déclenchée par la dette.

À travers l'histoire, presque tous les pays ont connu de tels cycles de dette, souvent à plusieurs reprises, fournissant ainsi des centaines de cas historiques à étudier, remontant même aux débuts de l'histoire écrite. En d'autres termes, tous les régimes monétaires finissent par s'effondrer, et le mécanisme de cycle de la dette que je décris est la force motrice derrière ces effondrements. Le déclin de toutes les monnaies de réserve en est issu, comme la livre sterling, et le florin néerlandais avant elle. J'en cite 35 cas récents dans le livre.

Q2 : Si ce processus se répète, pourquoi son mécanisme est-il si peu connu ?

Vous avez raison, ce mécanisme n'est en effet pas bien compris. Il est intéressant de constater que je n'ai trouvé aucune recherche sur son fonctionnement. Ma supposition est qu'il n'est pas compris parce que l'effondrement d'un régime monétaire ne se produit généralement qu'une fois dans une vie dans les pays à monnaie de réserve ; et lorsqu'il se produit dans des pays non réservistes, les gens supposent que c'est un problème auquel les pays à monnaie de réverse sont immunisés. La raison pour laquelle j'ai découvert ce mécanisme est simplement que je l'ai vu se produire en investissant sur le marché des obligations souveraines, ce qui m'a incité à étudier un grand nombre de cas historiques similaires pour pouvoir y faire face avec aisance (comme lors de la crise financière mondiale de 2008 et de la crise de la dette européenne qui a suivi).

Q3 : Avant qu'un problème de dette américaine n'explose, à quel point devrions-nous être inquiets d'une crise de la dette de type "crise cardiaque" aux États-Unis ? On a tellement entendu parler de "la crise de la dette à venir" sans qu'elle ne se produise. Qu'est-ce qui est différent cette fois ?

Je pense que nous devrions être très inquiets, pour les raisons que j'ai mentionnées précédemment. Je pense que ceux qui s'inquiétaient d'une crise de la dette alors que la situation était moins grave avaient raison, car agir plus tôt aurait permis d'éviter que la situation ne se détériore à ce point, comme un médecin avertissant tôt un patient d'arrêter de fumer et de manger excessivement. Par conséquent, je suppose que ce problème n'a pas suscité d'inquiétude plus large d'une part parce qu'il n'est pas bien compris, et d'autre part parce que des avertissements prématurés par le passé ont créé beaucoup d'insensibilité. C'est comme une personne dont les artères sont pleines de plaque, qui continue à manger beaucoup d'aliments gras et ne fait jamais d'exercice, disant à son médecin : "Vous m'avez averti depuis longtemps que si je ne changeais pas mon mode de vie, il m'arriverait quelque chose, mais je n'ai pas encore eu de crise cardiaque. Pourquoi devrais-je vous croire maintenant ?"

Q4 : Aujourd'hui, qu'est-ce qui pourrait être le catalyseur d'une crise de la dette américaine ? Quand une telle crise pourrait-elle se produire ? À quoi ressemblerait-elle ?

Le catalyseur sera la convergence des divers effets mentionnés précédemment. Quant au moment, la politique et les facteurs exogènes – comme un virage politique majeur ou une guerre – peuvent accélérer ou retarder son arrivée. Par exemple, si le déficit budgétaire passe des 7 % du PIB environ que moi et la plupart des gens anticipons à environ 3 %, le risque serait considérablement réduit. S'il y a un choc exogène majeur, la crise arriverait plus tôt ; sinon, elle serait retardée, voire n'arriverait pas (à condition d'être bien gérée). Mon estimation – que je pense être une mauvaise prédiction – est : si nous ne changeons pas notre trajectoire actuelle, la crise arrivera dans les trois ans, plus ou moins deux ans.

Q5 : Connaissez-vous des précédents de réduction massive du déficit budgétaire ayant donné de bons résultats ?

Oui, j'en connais plusieurs. Mon approche réduirait le déficit budgétaire d'environ 4 points de pourcentage du PIB. L'exemple de réussite le plus similaire est celui des États-Unis entre 1991 et 1998, lorsque le déficit budgétaire a été réduit de 5 points de pourcentage du PIB. Je cite également plusieurs autres cas similaires dans d'autres pays dans le livre.

Q6 : Certains pensent qu'en raison du rôle dominant du dollar dans l'économie mondiale, les États-Unis sont globalement moins vulnérables aux problèmes/crises liés à la dette. Selon vous, que négligent les partisans de cette opinion ?

S'ils pensent cela, c'est qu'ils ne comprennent pas le mécanisme et les leçons de l'histoire. Plus précisément, ils devraient étudier l'histoire pour comprendre pourquoi toutes les monnaies de réserve du passé ont finalement cessé de l'être. Pour le dire plus crûment : la monnaie et la dette doivent être des réserves de valeur efficaces, sinon elles seront dévaluées et abandonnées. La dynamique que je décris est précisément la façon dont une monnaie de réserve perd son efficacité en tant que réserve de valeur.

Q7 : Le Japon – dont la dette représente 215 % du PIB, le ratio le plus élevé parmi les économies développées – est souvent cité comme un exemple typique de "pays qui peut vivre avec un niveau d'endettement élevé sans subir de crise de la dette". Pourquoi l'expérience du Japon ne vous rassure-t-elle pas vraiment ?

Le cas japonais est en train d'illustrer – et continuera d'illustrer – le problème que je décris, c'est une manifestation de ma théorie dans la réalité. Plus précisément, en raison du niveau extrêmement élevé de surendettement du gouvernement japonais, les obligations et la dette japonaises ont été de mauvais investissements. Pour combler l'insuffisance de demande pour les actifs de dette japonaise à un niveau de taux suffisamment bas et favorable au pays, la Banque du Japon a imprimé massivement de l'argent et acheté massivement des obligations d'État japonaises. En conséquence, depuis 2013, les investisseurs détenant des obligations japonaises ont perdu 51 % par rapport à ceux détenant des obligations en dollars, et 76 % par rapport à ceux détenant de l'or. Depuis 2013, en monnaie commune, le salaire d'un travailleur japonais moyen a baissé de 55 % par rapport à celui d'un travailleur américain. Je consacre un chapitre entier au cas japonais dans le livre.

Q8 : D'un point de vue budgétaire, quelles autres régions du monde présentent des problèmes particulièrement importants que les gens pourraient sous-estimer ?

La plupart des économies ont des problèmes de dette et de déficit similaires – le Royaume-Uni, l'Union européenne, la Chine, le Japon sont tous dans ce cas. C'est pourquoi je m'attends à ce que la plupart des économies traversent un processus similaire d'ajustement de la dette et de dévaluation monétaire, et c'est aussi pourquoi je m'attends à ce que des monnaies non produites par les gouvernements, comme l'or et le bitcoin, aient une performance relativement bonne.

Q9 : Comment les investisseurs devraient-ils gérer ce risque / comment devraient-ils se positionner à l'avenir ?

En tant que conseil général, je recommande de bien diversifier par classe d'actifs et par pays, en privilégiant les pays dont les comptes de résultats et les bilans sont solides et qui n'ont pas de graves conflits politiques intérieurs ni de conflits géopolitiques externes ; sous-pondérer les actifs de type dette comme les obligations, et surpondérer l'or et un peu de bitcoin. Allouer une petite partie de son capital – disons 10 % à 15 % – à l'or peut réduire le risque du portefeuille, et je pense aussi en améliorer le rendement.

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