Auteur : Xiaobing
Wall Street a finalement trouvé une méthode pour apprivoiser le bitcoin – en le transformant en une poule aux œufs d'or.
Le 12 août, Goldman Sachs a annoncé l'acquisition de NEOS Investments pour un montant maximal de 2,25 milliards de dollars, en espèces et en actions. Cette société de gestion ETF spécialisée dans les stratégies d'options, fondée il y a seulement quatre ans et gérant 30 milliards de dollars d'actifs, devrait voir sa transaction finalisée au premier trimestre 2027. Les cofondateurs de NEOS, Troy Cates et Garrett Paolella, rejoindront la gestion d'actifs de Goldman Sachs en tant qu'associés.
Grâce à cette transaction, Goldman Sachs met la main, outre 19 ETF de revenus par options, sur une proie particulière : le BTCI, ou NEOS Bitcoin High Income ETF. Ce "fonds de revenu" bitcoin, dont les actifs dépassent 1,1 milliard de dollars, affiche un rendement annualisé annoncé de 27%.
D'où vient ce rendement annualisé de 27% ?
Commençons par décomposer la mécanique de ce chiffre alléchant.
Le mode de fonctionnement du BTCI n'est pas complexe : le fonds détient des ETP bitcoin au comptant (comme des parts du VanEck Bitcoin ETF), puis vend des options d'achat (covered call) sur ces positions. La prime perçue des acheteurs d'options constitue la source du dividende mensuel du fonds.
Prenons un exemple. Supposons que le bitcoin soit à 64 000 $. Le BTCI vend une option d'achat avec un prix d'exercice de 70 000 $ expirant dans un mois, et reçoit une prime de 2000 $. Si, à l'expiration, le bitcoin n'a pas dépassé 70 000 $, l'option expire sans valeur, et les 2000 $ sont un gain net, c'est le "revenu". Si le bitcoin monte à 80 000 $, l'option est exercée, et le BTCI doit vendre à 70 000 $, les 10 000 $ de plus profitant à l'acheteur de l'option. La prime de 2000 $ perçue ne compense pas la perte de 10 000 $ de hausse.
Cette stratégie n'a rien de nouveau sur le marché actions. Le JEPI de JPMorgan, gérant plus de 39 milliards de dollars, loue le même mécanisme en vendant des options sur le S&P 500. Les deux plus grands produits de NEOS, SPYI et QQQI, font la même chose respectivement sur le S&P 500 et le Nasdaq 100, attirant ensemble plus de 10 milliards de dollars.
Mais l'appliquer au bitcoin génère naturellement un rendement plus élevé. La raison est simple : la volatilité implicite du bitcoin est bien supérieure à celle des indices boursiers. La volatilité annualisée du S&P 500 se situe généralement entre 15% et 20%, celle du bitcoin l'atteint ou la triple facilement. Plus la volatilité est grande, plus la prime des options est chère, et plus le "loyer" que le fonds peut percevoir est élevé. C'est la logique fondamentale qui permet au BTCI d'afficher un rendement annualisé de 27%. Il ne vend pas l'appréciation potentielle du bitcoin, mais la volatilité extrême de son prix lui-même.
Pour utiliser une métaphore plus directe : Détenir le BTCI, c'est comme ouvrir une compagnie d'assurance sur le bitcoin. Vous recevez une prime chaque mois, ce qui est agréable. Mais si le bitcoin s'envole soudainement, désolé, la police d'assurance prend effet et la plus-value est empochée par quelqu'un d'autre.
Le prix des 27% : quatre lames cachées
Mais derrière ce rendement élevé de 27% se cachent quatre lames.
Première lame : L'espace de hausse est tronqué. Chaque contrat d'option d'achat représente une vente anticipée des gains futurs. Si le bitcoin passe de 60 000 $ à 100 000 $, un détenteur au comptant gagne 67% ; un détenteur du BTCI ne pourrait n'en capter qu'une petite partie, plus la prime d'option. Dans un marché haussier, cette stratégie est vouée à sous-performer largement le comptant.
Les données le prouvent déjà. Depuis son introduction en octobre 2024, le rendement annualisé moyen du BTCI est de -2%. Durant la même période, le bitcoin a connu une course complète vers des sommets historiques, passant de 70 000 $ à 126 000 $, avant de retomber aux alentours de 64 000 $ actuels. Le BTCI a vendu les profits les plus juteux du marché haussier, tout en subissant la baisse lors du marché baissier.
Deuxième lame : L'érosion continue de la valeur nette. C'est le risque le plus facile à négliger. Le drawdown maximum du BTCI a atteint 48,42 %. Fin juin 2026, sa valeur nette avait chuté de près de moitié par rapport à son pic. Lorsque la valeur nette d'un fonds se contracte continuellement, le même montant de dividende correspond à un rendement "artificiellement gonflé". Les dividendes accumulés par action sur les 12 derniers mois s'élèvent à 12,37 $, par rapport à un cours de 29,53 $, donnant en apparence un rendement supérieur à 40%. Mais c'est comme une personne qui perd continuellement du poids : on ne peut pas dire qu'elle est en bonne santé simplement parce qu'elle mange encore chaque jour.
Un détail plus crucial : les dividendes mensuels du BTCI en 2026 sont passés de 1,04 $ en janvier à 0,65 $ récemment. Si l'on annualise le dernier dividende, le rendement prospectif réel est d'environ 7,8 %, bien inférieur aux 27% annoncés publiquement.
Troisième lame : L'illusion du retour de capital. Selon son avis 19a-1, la majeure partie du dividende mensuel du BTCI est classée comme "retour de capital" (Return of Capital). Cela signifie qu'une grande partie de l'argent que le fonds vous distribue n'est pas un véritable "revenu", mais le remboursement du capital que vous avez vous-même investi. Fiscalement, cela réduit votre base de coût, ce qui signifie qu'au moment de la vente finale, vous paierez un impôt sur les plus-values plus élevé. C'est donner de la main gauche pour reprendre de la main droite, avec une commission de gestion prélevée au passage.
Quatrième lame : La commission de gestion de 0,99%. Dans un environnement de baisse continue de la valeur nette, l'effet érosif de ce taux est amplifié. Si la valeur nette d'un fonds baisse de 20 % en un an, une commission de gestion de 0,99% signifie que vous payez près d'un pourcentage supplémentaire de "loyer foncier" sur vos pertes. À titre de comparaison, le nouveau produit concurrent de BlackRock, BITA, ne facture que 0,65%, et le IBIT, qui détient directement du bitcoin au comptant, seulement 0,25%.
Le puzzle impérial de Goldman Sachs
Pour comprendre cette acquisition, il ne faut pas se focaliser uniquement sur le bitcoin.
Au cours des 9 derniers mois, la gestion d'actifs de Goldman Sachs a réalisé deux acquisitions d'ETF totalisant plus de 4,2 milliards de dollars : en décembre 2025, 2 milliards de dollars pour acquérir Innovator Capital Management, récupérant ses 159 ETF "buffer/defined outcome" et 31 milliards de dollars d'actifs (transaction finalisée en avril 2026) ; et maintenant, 2,25 milliards de dollars pour avaler les 19 ETF de revenus par options de NEOS et ses 30 milliards de dollars d'actifs.
Une fois ces deux acquisitions assemblées, le total des actifs ETF gérés par Goldman Sachs Asset Management dépasse 130 milliards de dollars, faisant d'elle le huitième plus grand émetteur mondial d'ETF à gestion active. Plus important encore, ces acquisitions couvrent avec précision les deux stratégies clés des ETF de revenus par produits dérivés : Innovator pour la protection à la baisse (buffer), NEOS pour l'amélioration des revenus (income).
Derrière cela se trouve un marché en plein essor. Fin 2025, le total des actifs des fonds à revenus par produits dérivés aux États-Unis avait dépassé 140 milliards de dollars, avec des entrées nettes de 40 milliards de dollars au cours des sept premiers mois de 2026. Une enquête de VettaFi en août 2026 a révélé que 36 % des conseillers financiers classaient "générer des revenus fiables pour les clients" comme leur première priorité, devant la "croissance à long terme" (29 %) et la "gestion de la volatilité" (23 %).
Goldman Sachs perçoit une tendance structurelle : dans un environnement de taux d'intérêt élevés et de volatilité accrue des marchés, "recevoir des liquidités chaque mois" est plus attractif pour les comptes de retraite et les investisseurs conservateurs que "peut-être une hausse de 30 % l'année prochaine". Le profil des acheteurs de ces produits est très clair : plus de 55 ans, vivant de leur pension de retraite, ayant une dépendance presque physiologique à la "réception mensuelle". Ils se soucient peu que le bitcoin atteigne ou non 150 000 $ ; ils se soucient de savoir si le complément à leur pension de ce mois-ci arrive ou non.
Dans un communiqué, le PDG de Goldman Sachs, David Solomon, a qualifié NEOS d'acquisition "hautement complémentaire". Le propre Goldman Sachs Bitcoin Premium Income ETF de la banque est déjà dans les starting-blocks auprès de la SEC, avec un taux de couverture conçu entre 40% et 100%. Mais lancer un nouveau fonds à partir de zéro est un processus long, avec des coûts de conformité élevés et une éducation du marché chronophage. Pour 2,25 milliards de dollars, acheter directement une équipe mature avec un fonds de revenus bitcoin de 1,1 milliard de dollars devient, dans le rythme concurrentiel de l'industrie des ETF, un simple calcul arithmétique.
Quand le bitcoin apprend à verser des dividendes
En prenant du recul, ce qui se passe revêt une certaine importance historique.
En janvier 2024, l'approbation des ETF bitcoin au comptant a fait entrer le bitcoin dans la première porte de la finance traditionnelle, en tant qu'"actif négociable". À peine deux ans et demi plus tard, Wall Street est déjà en train de remodeler le bitcoin en un "actif générateur de revenus". Cette vitesse est au moins dix fois plus rapide que l'évolution de l'écosystème des ETF sur or, du GLD aux produits dérivés.
Mais le bitcoin et l'or ont une différence fondamentale : la volatilité de l'or se situe autour de 15% annualisée, celle du bitcoin dépasse souvent 50%. Cela signifie qu'en tant qu'actif sous-jacent pour une stratégie de covered call, le bitcoin peut naturellement offrir des primes d'options plus élevées, mais s'accompagne aussi naturellement d'une plus grande volatilité de la valeur nette et d'un risque d'échec de la stratégie.
La forte volatilité est une lame à double tranchant. Elle rend les chiffres des documents de marketing des ETF de revenus particulièrement attrayants, mais elle rend aussi l'effet de dépendance au sentier particulièrement fatal. Si le bitcoin s'envole avant l'expiration des options, le fonds manque la hausse et ne peut la compenser ; s'il s'effondre, les revenus de primes sont loin de couvrir les pertes en capital. Le fait que le BTCI ait perdu près de la moitié de sa valeur depuis son pic en est une illustration exemplaire.
Il y a un problème structurel qui mérite réflexion : lorsque la volatilité du bitcoin est extraite à grande échelle à des fins commerciales, la volatilité elle-même ne finirait-elle pas par diminuer ?
La stratégie de covered call consiste à vendre de la volatilité. Lorsque de plus en plus de capitaux affluent vers des produits comme le BTCI et le BITA, le volume d'options d'achat vendues gonfle continuellement. Les contreparties de ces options (généralement des teneurs de marché) doivent effectuer une couverture delta, vendant lorsque le bitcoin monte et achetant lorsqu'il baisse. Ce comportement de couverture joue naturellement un rôle de stabilisateur de la volatilité. Si la taille de gestion d'actifs de cette catégorie continue de croître à ce rythme, la microstructure du marché du bitcoin pourrait être modifiée de façon permanente.
Pour la communauté bitcoin, cette ingénierie financière soulève une question identitaire plus profonde. Si de plus en plus de bitcoins sont verrouillés dans des stratégies de covered call, valorisés et couverts par les teneurs de marché de Wall Street, le bitcoin reste-t-il cet "or numérique" décentralisé, une protection contre la dépréciation des monnaies fiduciaires ? Ou devient-il simplement une autre matière première de volatilité pour Wall Street, comme le gaz naturel ou l'indice VIX, transformée en divers produits structurés et intégrée dans les portefeuilles des fonds de pension ?
