Escrito por: Zennon Kapron, colaborador de Forbes
Compilado por: AididiaoJP, Foresight News
Cuando el Congreso redactó el GENIUS Act, trazó una línea roja clara para las stablecoins: a los emisores autorizados de stablecoins de pago no se les permite pagar ningún tipo de interés o rendimiento a los titulares. Esta disposición (Sección 4(a)(11)) obligó a Circle y Coinbase a reajustar por completo la forma en que los titulares de USDC obtienen rendimientos.
Mientras tanto, el dólar con rendimiento de más rápido crecimiento en el ecosistema cripto, el USDe de Ethena, elude por completo esta disposición.
El mecanismo central del USDe y la brecha regulatoria
USDe no mantiene reservas de efectivo ni de bonos del Tesoro. Es un dólar sintético neutral al delta: el protocolo acepta garantías en criptoactivos y abre simultáneamente posiciones cortas de futuros perpetuos para cubrirse, manteniendo así un valor relativamente estable en dólares mientras genera rendimientos de esas posiciones. Al hacer staking de USDe para convertirlo en sUSDe, obtienes este rendimiento.
Dado que su base subyacente son operaciones de derivados de cobertura y no reservas fiduciarias, USDe no cumple la definición legal de stablecoin de pago. Por lo tanto, la prohibición del GENIUS Act que reformó el USDC no se aplica en absoluto al USDe.
El resultado: una brecha regulatoria que alberga decenas de miles de millones de dólares, y que sigue creciendo, mientras el debate político sigue centrado en aquellas stablecoins que cumplen las nuevas reglas.
De producto marginal a la tercera posición
No es un producto marginal. En su pico en 2025, la oferta de USDe superó los 14 mil millones de dólares, representando aproximadamente el 5% del mercado total de stablecoins, lo que llevó a CoinDesk a calificarlo ya entonces como el tercer activo criptográfico denominado en dólares. Tras la desapalancamiento de octubre de 2025, la oferta se contrajo a unos 5.9 mil millones de dólares, nivel en el que se mantiene actualmente.
Incluso a esta escala reducida, sigue siendo la única stablecoin que no es de tipo respaldada por reservas fiduciarias entre las más importantes. Todas las otras stablecoins en dólares de escala similar son de reserva, que mantienen efectivo y bonos gubernamentales. USDe es esencialmente una estrategia de trading que casualmente acuña un token.
En enero de 2026, introdujo custodia a través de una colaboración con Kraken y comenzó a ofrecer certificaciones semanales de reservas, solidificando la parte de credibilidad que la mera estrategia de basis trading no puede proporcionar completamente.
¿De dónde viene realmente el rendimiento?
Este rendimiento proviene de una de las estructuras de derivados más antiguas: el basis trading de cash-and-carry. Cuando la funding rate de los futuros perpetuos es positiva, las posiciones largas pagan a las cortas, y las posiciones cortas de cobertura del USDe obtienen ganancias de esto, sumadas al rendimiento por staking de las garantías.
Ethena lo describe como una combinación de funding rate y diferencial de basis generados por derivados con cobertura delta; CoinDesk lo expresa más directamente: USDe genera rendimientos cosechando la funding rate. A principios de 2026, el rendimiento anualizado de sUSDe tras el staking rondaba el 4%.
Este es precisamente el núcleo legal de todo el diseño: el emisor no está pagando intereses sobre las reservas (lo que prohíbe el GENIUS Act). Más bien, una estrategia genera retornos, y el token simplemente los transmite, algo que el GENIUS Act nunca reguló.
Esta distinción técnica, que puede sonar sutil, constituye toda la frontera entre un producto regulado y uno no regulado.
La definición no cubierta por el GENIUS Act
El GENIUS Act solo regula las stablecoins de pago, que requieren reservas 1:1 en moneda fiduciaria o bonos del Tesoro y exigen divulgación mensual. USDe no cumple con ninguno de estos requisitos, y nunca ha intentado hacerlo.
La respuesta de Ethena al mercado estadounidense fue lanzar un segundo producto independiente: USDtb, una stablecoin respaldada por moneda fiduciaria emitida en colaboración con Anchorage Digital, que cumple completamente con el GENIUS Act y está respaldada principalmente por fondos del mercado monetario tokenizados de BlackRock.
Así, Ethena opera simultáneamente dos tipos de dólares: una stablecoin de pago regulada y sin rendimiento, y un dólar sintético que paga rendimiento.
La Oficina del Contralor de la Moneda (OCC) de EE. UU. ha notado esta brecha. Su propuesta de marzo de 2026 intentó extender la prohibición de rendimiento a partes afines y terceros, pero incluso entonces se dirige principalmente a situaciones en las que el emisor paga rendimientos por puertas laterales. Claramente no cubre instrumentos donde "el emisor no paga ningún rendimiento y los retornos provienen completamente del mercado".
Para cerrar realmente esta brecha, los reguladores tendrían que definir los dólares sintéticos como una categoría independiente y regularla, pero actualmente nadie en Washington está escribiendo esa regla.
Los riesgos del basis trading
El modelo tiene modos de fallo reales, que vale la pena señalar antes de que USDe se expanda nuevamente: la estrategia depende en gran medida de que la funding rate permanezca positiva a largo plazo.
Los propios datos de Ethena muestran que, en un período de tres años, las posiciones de Ethereum tuvieron una funding rate acumulada negativa el 17,5% de los días, con la racha negativa más larga durando 13 días, y la positiva más larga 176 días. Un fondo de reserva absorbe los períodos de rendimiento negativo, por lo que los stakers no reciben cargos.
El verdadero peligro reside en una ventana prolongada de funding rate negativa que coincida con un desapalancamiento generalizado en toda DeFi. El flash crash del mercado del 10 de octubre de 2025 fue una prueba, cuando USDe cayó brevemente a 0.97 dólares y se recuperó en horas.
Las stablecoins de reserva colapsan si falla el banco o el custodio; los dólares sintéticos colapsan cuando se liquida una operación masiva, un riesgo diferente y más sigiloso que ocurre sin que nadie cometa un error.
Europa dice no, las instituciones estadounidenses dicen sí
Los reguladores no están de acuerdo. BaFin de Alemania obligó a Ethena a cerrar su entidad local y prohibió la venta pública de USDe, alegando la sospecha de venta de valores no registrados y la imposibilidad de cumplir con los requisitos de reservas de MiCA. Ethena se convirtió en el tercer emisor de stablecoins expulsado de la UE.
Mientras tanto, el capital institucional estadounidense tomó la dirección opuesta. En junio de 2026, Janus Henderson, con aproximadamente 480 mil millones de dólares en gestión, se asoció con Ethena para utilizar USDe en la gestión de caja del tesoro, incluyó su producto de crédito AAA tokenizado en las reservas de USDe, y planea lanzar un producto cotizado regulado (ETP) en la segunda mitad del año.
Un mercado principal considera este dólar sintético como un valor no registrado, otro lo integra en la infraestructura de un gestor de activos de medio billón de dólares. Ambos no pueden tener razón durante mucho tiempo.
El argumento a favor del dólar basado en basis trading
El argumento más sólido a favor es: USDe ha ganado su escala actual por sus propios méritos. Ha mantenido su anclaje a través de múltiples ciclos, tiene garantías excedentes y certificaciones externas, y el rendimiento que paga proviene de un mercado real, no de subsidios que un emisor eventualmente deba detener.
La demanda de un dólar con rendimiento no desaparecerá porque el Congreso desee que lo haga, y canalizar esa demanda al extranjero o a productos fuera de etiqueta no lo hará más seguro.
El problema no es que USDe sea un fraude, sino que se vende junto a instrumentos que no se le parecen en absoluto, compartiendo el nombre "stablecoin", mientras que la ley ya lo ha definido como algo diferente.
Tratar a USDe y USDC como intercambiables es, de hecho, valorar una posición de derivados como una cuenta corriente.
El GENIUS Act reguló solo uno de ellos, mientras que dejó al otro sin definir, alimentando silenciosamente esta confusión en lugar de aclararla.
El GENIUS Act dejó claro qué es una stablecoin de pago y qué no puede hacer, pero no abordó las herramientas que se niegan a usar esa etiqueta. USDe es la más grande de ellas. La pregunta abierta para los reguladores estadounidenses es: ¿La próxima regla trazarán límites para los dólares sintéticos, o el rendimiento continuará migrando a cualquier lugar fuera de los límites que ya han dibujado?
