Autor: Pan Lingfei, Wall Street News
Las acciones estadounidenses en julio no fueron un colapso a nivel de índice, sino más bien una liquidación a nivel de posiciones. El S&P 500 aguantó esta semana, con un rango de variación de solo el 3.5% en todo el mes de julio, y menos del 2% por debajo de su máximo. Más contraintuitivo aún, el S&P de igual peso, el S&P de baja volatilidad y el S&P 500 excluyendo IA, alcanzaron máximos históricos esta semana.
Tony Pasquariello, responsable del negocio de fondos de cobertura de Goldman Sachs, escribió en su última observación de mercado: "Después de que el comercio de alta velocidad experimentara un aumento verdaderamente parabólico, un martillo pesado atravesó las posiciones consensuadas en el último mes; tiendo a pensar que esta fiebre ha remitido." El punto no es que el riesgo desaparezca, sino que las operaciones más apretadas, más fáciles y más susceptibles de ser perseguidas con apalancamiento se han enfriado por la fuerza.
Existen simultáneamente una calma superficial y una volatilidad feroz subyacente. El S&P 500 tuvo una volatilidad diaria promedio de menos del 1% esta semana, pero la canasta de impulso insignia de Goldman Sachs se acercó al 10% de volatilidad diaria promedio. El 22 de junio, la canasta de impulso TMT de Goldman Sachs aún tenía ganancias del 145% en el año, luego experimentó su peor retroceso registrado, para luego rebotar un 17% en un solo día. Los fondos largo-corto fundamentales de Asia lograron un récord en el primer semestre, luego sufrieron su mayor retroceso mensual en la última década, mientras que el KOSPI de Corea del Sur subió un 18% de la noche a la mañana.
Este marco conduce a una conclusión incómoda: La perspectiva para el mercado bursátil estadounidense sigue siendo favorable, pero la relación riesgo/recompensa ya no es barata, y la elasticidad al alza de las acciones globales también es más débil que antes. El rally no ha sido descartado, pero lo que viene no es una fase de 'comprar y olvidarse'.
El índice no se derrumbó, primero se derrumbaron las operaciones apretadas
El error más fácil en julio fue solo mirar el S&P 500.
El índice no dio señales de pánico. El S&P 500 está a menos del 2% de su máximo, con un rango de solo el 3.5% en julio, lo que parece una oscilación normal. Pero los gestores activos subyacentes han experimentado otro mercado: el impulso caliente, la cadena de IA, las acciones coreanas, las estrategias largo-corto asiáticas, han sido expulsadas del apalancamiento una tras otra.
El problema no es cuánto cae en un día, sino que las operaciones más rentables de repente pierden liquidez. Apostar al S&P 500 mismo muestra estabilidad; apostar a acciones tecnológicas de alto impulso muestra volatilidad cercana al descontrol.
La división más crítica en julio está aquí: El oleaje no es grande a nivel de índice, pero a nivel de posiciones algunos barcos ya se han volcado.
El desapalancamiento no es un pequeño ajuste, sino una verdadera limpieza
Varios datos indican que esta ronda de desapalancamiento ha ido más allá de un simple reajuste de cartera.
La exposición a la tecnología global experimentó la mayor venta en más de cinco años. Los activos bajo gestión de los ETF apalancados de acciones coreanas se redujeron de 53,000 millones de dólares en el máximo de junio a 15,000 millones de dólares. La reducción total de exposición observada por el negocio de corretaje principal de Goldman Sachs es la mayor desde finales de 2022.
Los cambios de posición más detallados también apuntan en la misma dirección: la exposición apalancada de los clientes largo-corto fundamentales al factor de impulso ha caído al percentil 28 del rango del último año. Las operaciones apretadas han pasado de "todos a bordo" a que una parte considerable ha bajado, incluso obligada a hacerlo.
Esto no significa que las operaciones dolorosas no puedan volver. Solo que, comparado con principios de julio, hay claramente menos impulso de comprar máximos en el mercado, y claramente más efectivo y disciplina.
La contradicción de la operación de IA, de la narrativa a la rentabilidad
En la segunda quincena de julio, la operación de IA no enfrentó una simple toma de beneficios, sino un problema más fundamental: ¿Pueden los gigantescos proveedores de nube, con sus enormes gastos de capital en IA, generar rendimientos lo suficientemente claros y sostenibles?
La duda del mercado sobre esta pregunta se intensificó la semana pasada. Esta semana, las respuestas fueron inconsistentes, pero mejores que la versión más pesimista.
Meta no demostró que los retornos significativos de IA ya estén en mano; Microsoft dio señales más claras de que el gasto de capital se está traduciendo en ingresos y productos de IA, y a escala; Amazon luego entregó resultados de que el crecimiento de AWS se está acelerando nuevamente y los márgenes del negocio en la nube se están expandiendo. Los diferenciales crediticios de los bonos de los hiperescaladores de nube se estrecharon simultáneamente.
Este conjunto de cambios es importante. Si la operación de IA solo queda con "enormes inversiones, retornos lejanos", las valoraciones estarán bajo presión; pero si algunas compañías pueden demostrar que la inversión comienza a convertirse en ingresos, el mercado no tratará toda la cadena de IA de la misma manera.
Sin embargo, ya ha surgido la divergencia. La etapa en la que cualquier cosa con la etiqueta IA veía aumentar su valoración, al menos después de esta limpieza, ya no es tan fácil.
La comunicación de la Fed se oscurece, las tasas de largo plazo vuelven a ser un problema para las acciones
Después de la reunión del FOMC, los operadores de acciones no se sintieron mucho más aliviados. La volatilidad en el extremo largo de la curva de los bonos del Tesoro estadounidense se derramó brevemente en el mercado de acciones.
Lo más problemático es el cambio en el estilo de comunicación. El mercado estaba acostumbrado a una alta transparencia, ahora parece haber entrado en una fase más contenida, con menos señales explícitas. Los operadores deben juzgar la dirección de la política con menos pistas, lo que en sí mismo genera fricción.
Lo que realmente hay que vigilar es la dirección de la política, no cada palabra. Pero para las acciones, los cambios en las tasas de largo plazo no pueden ignorarse, especialmente para las acciones de larga duración. Las valoraciones de IA, tecnología y acciones de crecimiento son más sensibles a la tasa de descuento a largo plazo; si el extremo largo de la deuda global continúa ejerciendo presión, "base estable" no significa que cada día sea cómodo.
Las acciones de EE.UU. aún son favorables, pero la elasticidad al alza se ha vuelto más delgada
Desde un marco más amplio, el mercado bursátil estadounidense aún no ha perdido su soporte. El desempeño económico es bueno, el crecimiento de ganancias es sólido, los flujos de efectivo podrían volverse más positivos, y casi 1 billón de dólares en gastos de capital en IA aún fluyen en el sistema.
Esto explica por qué el S&P 500 pudo aguantar mientras ocurría un desapalancamiento feroz subyacente. El índice no está exento de riesgos, sino que simultáneamente tiene suficientes elementos de soporte que lo sostienen.
Pero esto tampoco es una señal para ser agresivamente alcista. La dirección de las acciones estadounidenses sigue siendo favorable, la relación riesgo/recompensa está en un nivel medio, y la elasticidad para que las acciones globales continúen subiendo significativamente no es tan fuerte como en la etapa anterior.
Habrá más volatilidad a corto plazo. La liquidez de verano no favorece la transferencia de riesgo; una vez que una posición es apretada, ilíquida y estructuralmente compleja, la volatilidad se amplificará. A nivel de cartera, es más adecuado aumentar la liquidez y reducir la complejidad, en lugar de seguir persiguiendo las operaciones más empinadas.
La respuesta del Nasdaq: el rally sigue, el camino será difícil
El índice Nasdaq 100 actualmente retrocedió un 8% desde el máximo de junio, pero aún sube un 12% en el año. En los últimos 9 meses, cayó 6 meses, pero punto a punto aún sube un 9%. La relación precio-beneficio (PER) ha caído a la parte baja del rango de los últimos años.
Este conjunto de números describe claramente el estado del mercado: la tendencia no está rota, pero el proceso es difícil de soportar.
Para el comercio, el destino y el camino no son lo mismo. El rally principal del Nasdaq sigue, pero si el futuro sigue siendo un ritmo de "subir un tramo, golpear un conjunto de posiciones, luego reparar", ganar dinero es más difícil que acertar la dirección. Julio ya dio un recordatorio: el mercado no recompensa la congestión, ni perdona el apalancamiento.
