Autor: Carlos, investigador de Blockworks
Traducción: Shan Ouba, Jinse Finance
Puntos Clave
La probabilidad básica de éxito de un token criptográfico es de una entre veinticuatro. Entre los 1.972 tokens cuyo valor de mercado en circulación superó por primera vez los 50 millones de dólares entre enero de 2020 y diciembre de 2025, solo el 4,1% había superado el rendimiento de Bitcoin hasta junio de 2026. Entre los tokens con al menos 24 meses de historia, ese porcentaje era solo del 1,7%. En toda la muestra, la mediana de la pérdida de retorno de los tokens, calculada desde el punto de calificación (el primer mes en que su valor de mercado en circulación mensual superó los 50 millones), alcanzó el -97%.
El mercado presenta una forma piramidal: la base de activos se expande continuamente, mientras la cima se reduce. El número de tokens con valor de mercado superior a 1 millón de dólares alcanzó un nuevo máximo de 36.488 en diciembre de 2024; sin embargo, el número de tokens en todos los niveles con valor superior a 250 millones de dólares alcanzó su punto máximo en noviembre de 2021 y nunca se recuperó. Para junio de 2026, solo había 102 tokens con valor superior a 250 millones de dólares, aproximadamente un tercio del pico de 279 en noviembre de 2021.
La tendencia de las altcoins en conjunto de superar a Bitcoin no continuó. Durante el mercado alcista de febrero de 2020 a noviembre de 2021, un tercio de los tokens superaron a Bitcoin. De esos 187 ganadores, el 86,1% retrocedió al menos un 90% desde su máximo de noviembre de 2021; solo OKB continuó superando a Bitcoin después de esa fecha.
Se produjo una inversión del factor momento. Después de 2022, comprar los activos con mejor rendimiento en los últimos tres meses resultó en un rendimiento mensual 3,8 puntos porcentuales menor que comprar los de peor rendimiento. Este es el efecto transversal más significativo del estudio, pero se concentra en tokens de capitalización de mercado pequeña y mediana. Un momento alto y una alta volatilidad pronostican un peor rendimiento futuro.
El desempeño de cada cohorte anual de tokens nuevos se asemeja al de activos de crédito que se deterioran continuamente. Al cumplir 24 meses en el mercado, el 86% de los tokens de la cohorte de 2024 había caído al menos un 90% desde su precio de calificación (cuando su valor de mercado en circulación mensual superó por primera vez los 50 millones); esta proporción fue del 70% para la cohorte de 2021 y solo del 18% para la de 2020. La mediana del tiempo desde la calificación hasta una caída del 90% fue de solo 13 meses.
El potencial alcista desaparece, pero el riesgo bajista persiste. La mediana del retorno final de las cohortes de 2020 y 2023-2026 fue de aproximadamente -95%; sin embargo, la mediana del múltiplo de ganancia máxima cayó de 5,1 veces a 0,93 veces. Más de la mitad de los tokens que ingresaron en 2020 alguna vez ofrecieron un retorno de 5 veces; para los que ingresaron después de 2023, esa proporción es inferior al 4%, y más de la mitad nunca negociaron por encima de su precio de calificación. La característica asimétrica de riesgo-recompensa que una vez sustentó la especulación con tokens básicamente ha desaparecido.
Los tokens de intercambio están sobrerrepresentados por un factor de 15 en la muestra de ganadores a largo plazo contra Bitcoin. BNB, OKB, GT, LEO, BGB, WBT, MX todos superaron a Bitcoin; 7 de los 27 tokens de CEX lo hicieron, una tasa de éxito del 26%; mientras que la tasa de éxito general para todos los demás tokens fue de solo alrededor del 1,2%. CAKE de PancakeSwap es el único token DEX en la lista, y comparte la característica central de los tokens de intercambio: los ingresos por tarifas se utilizan para recompras y quemas continuas.
Introducción
"Los tokens están rotos" se ha convertido en sinónimo del problema estructural más persistente de la industria. Cualquiera en la industria de las criptomonedas, especialmente los inversores en tokens líquidos, tiene una sensación intuitiva de esto. Todos estamos familiarizados con los fenómenos típicos: la separación entre tokens y capital, el modelo de lanzamiento con baja oferta circulante y alta valoración totalmente diluida, planes de desbloqueo agresivos, emisiones token inflacionarias, demanda falsa impulsada por incentivos, valor que fluye a todas partes menos al propio token. Pero ha faltado una métrica cuantitativa de todo el mercado para medir cuán grave se ha vuelto este deterioro.
Este informe intenta llenar ese vacío. Filtramos todos los tokens cuyo valor de mercado en circulación superó los 50 millones de dólares al cierre de cualquier mes después de enero de 2020. Tras examinar los 12,014 activos listados en CoinGecko (incluyendo los retirados), obtuvimos una muestra de 2,114 activos. El momento en que un token supera por primera vez ese umbral al cierre del mes marca su entrada a la muestra, y el precio de cierre de ese mes sirve como base para calcular retornos posteriores, ganancias máximas y probabilidad de retroceso del 90%. El seguimiento de todos los activos finaliza en junio de 2026; incluso si un token deja de operar o es retirado de los intercambios, permanece en la muestra, no se elimina.
El análisis de amplitud del mercado utiliza un conjunto de datos más grande: alrededor de 10,700 activos criptonativos cuyo valor de mercado al cierre de algún mes superó al menos 1 millón de dólares. Todo el análisis excluye stablecoins, activos envueltos (wrapped), tokens de staking líquido, tokens de derechos, tokens de activos del mundo real y listados duplicados. Ejemplo: ETH se cuenta una vez, WETH y stETH se excluyen.
Amplitud del Mercado
El cambio más significativo en la amplitud del mercado de criptomonedas en los últimos seis años ha sido la industrialización de las emisiones de tokens. Los proyectos respaldados por capital de riesgo han convertido el lanzamiento de tokens en un proceso repetible de financiación y salida; luego, Pumpfun y otras plataformas de lanzamiento sin permiso han acelerado aún más las emisiones de tokens pequeños. La oferta de tokens se ha expandido masivamente, pero la liquidez y los fundamentos que la sustentan no han seguido el mismo ritmo.
El número de tokens con valor de mercado superior a 1 millón de dólares alcanzó un nuevo récord histórico de 36,488 en diciembre de 2024, muy por encima del pico de noviembre de 2021. Los niveles de 10 y 25 millones también alcanzaron máximos simultáneos; los niveles de mayor valoración muestran la tendencia opuesta. Todos los niveles por encima de 250 millones de dólares alcanzaron su punto máximo en noviembre de 2021 y nunca se recuperaron. Para junio de 2026, solo había 102 tokens con valor superior a 250 millones de dólares, cifra equivalente a los mínimos del mercado bajista de 2022-2023, a pesar de que el precio de Bitcoin es mucho más alto que en 2022. Solo quedan 43 tokens con valor superior a 10 mil millones, un 64% menos que el pico de 118 en 2021.
Cada nivel de valoración por encima de 250 millones alcanzó su punto máximo en noviembre de 2021, con una reducción superior al 60%; los niveles por debajo de 50 millones alcanzaron su punto máximo recién en diciembre de 2024.
Los tiempos de los máximos en cada nivel destacan una divergencia del mercado: el número de tokens de pequeña capitalización continuó expandiéndose después de 2021, mientras que la cima del mercado nunca volvió a su tamaño anterior. Tomando noviembre de 2021 como índice base, hoy solo el número de activos en el nivel de 1 millón supera al de ese entonces.
El número de tokens con valor superior a 1 millón ya supera al de 2021; en niveles de mayor valoración, el número de activos se ha reducido entre un 25% y un 64% respecto a 2021.
Los datos de concentración también respaldan la misma conclusión. La participación de Bitcoin en la capitalización total del mercado bajó del 71% a principios de 2022 al 42%, luego se recuperó al 66%; la participación total de los 10 principales tokens cayó del 91% al 79%, y volvió al 91%. Para junio de 2026, el mercado casi ha revertido por completo la expansión de diversificación de 2021.
Bitcoin vs Índice de Altcoins Equiponderado del Mercado Completo
De enero de 2020 a junio de 2026, Bitcoin subió un 731%; el índice de altcoins equiponderado cayó un 53%. La única excepción notable fue el mercado alcista de febrero de 2020 a noviembre de 2021, donde las altcoins subieron un 904% y Bitcoin un 508%. En ese período de euforia, un tercio de los tokens superó a Bitcoin. Incluso entonces, la distribución de retornos fue extremadamente sesgada: la mediana de retorno de los tokens en 2021 aún era una pérdida del 28%; la mediana de retorno del 10% superior de tokens fue del 770%. El "mercado alcista de las altcoins" existió, pero las ganancias se concentraron en unos pocos súper ganadores.
Nota: El índice equiponderado da igual peso a cada token, rebalanceado mensualmente. Es una métrica estadística, no representa una cartera de inversión realizable; más detalles en la sección de metodología.
Las altcoins superaron a Bitcoin en la fase alcista, luego entregaron todas las ganancias: altcoins -53%, Bitcoin +731%.
Después de 2022, la brecha entre ambos se amplió, aparentemente desacoplándose, pero los datos indican lo contrario. El coeficiente de correlación mensual entre el índice de altcoins equiponderado y Bitcoin aumentó de 0.72 en 2020-2022 a 0.78 en 2023-2026; el coeficiente beta se mantuvo en 1.04 y 0.95 respectivamente, sin cambios significativos. De hecho, la correlación más baja ocurrió precisamente durante el mercado alcista de 2020-2021, el período en que las curvas de retorno acumulado parecen más cercanas en el gráfico.
El dominio de Bitcoin regresa al 66%, la correlación de las altcoins con Bitcoin sube de 0.28 a 0.81.
Lo que realmente cambió es la deriva de los retornos. Ajustando por beta, antes de 2022 el índice de altcoins ganaba un 1.3% mensual; después de 2022 perdía un 5.5% mensual (t = -3.6). Antes de 2023, las altcoins capturaban el 125% de las ganancias alcistas de Bitcoin y el 117% de las pérdidas bajistas, aproximadamente equivalente a la exposición apalancada que muchos inversores esperan. Desde 2023, las altcoins capturan solo el 56% de las ganancias alcistas, pero soportan el 165% de las pérdidas bajistas.
La inversión fue aún más drástica para los 187 tokens que superaron a Bitcoin en el mercado alcista de 2020-2021. De estos antiguos ganadores, el 86.1% retrocedió al menos un 90% desde su máximo de noviembre de 2021; para junio de 2026, la mediana de retorno era de -97.6%. Solo un activo, el token de intercambio OKB, continuó superando a Bitcoin de manera sostenida en el ciclo posterior al máximo.
Para entender correctamente estas estadísticas, dos aclaraciones:
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Esta estadística mide la persistencia del desempeño, no el retorno de toda la vida del token. Algunos ganadores del mercado alcista de 2021 aún superan a Bitcoin en todo su ciclo de vida; pero solo OKB continuó superándolo de manera sostenida después del máximo de noviembre de 2021.
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En el período estadístico posterior al máximo, Bitcoin solo subió un 4%; es decir, el benchmark que estos ganadores del mercado alcista no lograron superar casi no subió.
Un tercio de las altcoins superó a Bitcoin en el mercado alcista; de 187 ganadores, solo uno continuó superándolo.
Para verificar si "las altcoins superan a Bitcoin en los mercados alcistas" es una ley universal del mercado, adoptamos una regla de división mecánica. Clasificamos las condiciones del mercado según el retroceso mensual de Bitcoin desde su máximo histórico: retroceso menor al 25% es mercado alcista (43 meses en total); retroceso mayor al 50% es mercado bajista (16 meses); el rango intermedio es mercado lateral (19 meses).
Sumando todos los meses de mercado alcista, el índice de altcoins equiponderado no mostró un exceso de retorno estadísticamente significativo frente a Bitcoin (-0.6 puntos porcentuales mensuales, t = -0.14). Esto se debe a que los dos mercados alcistas fueron completamente opuestos: en 2020-2021, las altcoins superaron por +9.6 pp mensuales (t = 1.25, alta dispersión); mientras que en el mercado alcista de 2023-2026, las altcoins perdieron 8.3 pp mensuales, estadísticamente significativo (t = -5.69). Esta conclusión no es favorable para los traders que apuestan a que "el mercado alcista de las altcoins está por llegar": superar al mercado no es una propiedad inherente de los mercados alcistas, fue un fenómeno específico del ciclo 2020-2021 y no se ha repetido en ningún entorno de mercado posterior. En mercados laterales perdieron 5.3 pp mensuales (t = -2.06); en mercados bajistas perdieron 3.4 pp mensuales (t = -1.27); este mercado alcista también perdió.
Análisis por Cohortes: Cada Generación de Tokens Pierde el 90% Más Rápido
Los analistas de crédito utilizan curvas de supervivencia por cohortes para analizar activos crediticios, mostrando la tasa de incumplimiento acumulada a lo largo del tiempo para cada grupo de préstamos. Aplicamos este marco al mercado de tokens. Aquí, "incumplimiento" se define como: el precio al cierre del mes cae al 10% o menos del precio de calificación, es decir, un retroceso del 90%. Utilizamos el modelo de análisis de supervivencia Kaplan-Meier para estimar la tasa de incumplimiento acumulada a lo largo del tiempo para cada cohorte, manejando también el problema de los períodos de observación más cortos para tokens nuevos.
A los 24 meses de su lanzamiento, el 86% de los tokens de la cohorte de 2024 habían caído un 90% respecto a su precio de entrada; mientras que en la cohorte de 2020 esa proporción fue solo del 18%.
La forma de las curvas se asemeja a la de un conjunto de activos crediticios que se deteriora continuamente. En el mismo punto de su ciclo de vida, cada cohorte posterior se desempeña peor que la anterior. A los 24 meses, el 86% de la cohorte de 2024 retrocedió un 90%, el 70% de la de 2021 y el 18% de la de 2020. En la muestra completa, el 73% de los tokens calificados finalmente experimentan un retroceso del 90%; la mediana del tiempo desde la calificación hasta una caída del 90% es de solo 13 meses.
Los tokens de la cohorte de 2026 tienen una historia aún corta (los más antiguos tienen solo 5 meses de historia); hasta junio hay 92 tokens calificados, la muestra aún no está completa. Pero la tendencia temprana es completamente consistente: entre los tokens de la cohorte de 2026 con 3 meses completos, el 13.5% ya había caído un 90%; comparado en la misma dimensión temporal, la cohorte de 2024 fue del 10.3%, la de 2025 del 8.3%.
Cada cohorte de tokens de 2020 a 2024 tiene una mediana de retorno de ciclo de vida completo de -93% o peor.
La proliferación de la oferta de tokens es un gran impulsor del deterioro. Con cada nueva generación de tokens, el universo total de tokens invertibles se hace más grande; mientras que el capital continúa concentrándose en Bitcoin y los diez principales tokens. Numerosos nuevos proyectos compiten por una atención y liquidez limitadas.
Desde 2020, 3,85 billones de dólares en nuevos activos tokenizados han calificado para ingresar al mercado, pero los fondos del mercado se han concentrado en Bitcoin.
Las Ganancias Alcistas Desaparecen del Mercado Secundario
Que la capitalización de mercado en circulación de un token supere por primera vez los 50 millones de dólares al cierre del mes no significa que los inversores minoristas del mercado secundario puedan entrar a esa valoración. Entre los activos que ingresaron en 2023-2026, el 12.4% ya tenían una valoración superior a 250 millones de dólares al calificar; el 2.4% superaba los 10 mil millones. La proporción de tokens que superaron el umbral de 50 millones de capitalización dentro del primer mes de su lanzamiento aumentó del 32% en 2020-2021 al 47%. En otras palabras, gran parte de la apreciación desde cero hasta una alta valoración es capturada por inversores del mercado primario; para cuando el token llega al mercado secundario público, esa ganancia ya se ha materializado.
La mediana del precio máximo posterior de los tokens de la cohorte de 2020 fue 5.1 veces su precio de entrada; la mediana del precio máximo de los tokens que ingresaron después de 2023 nunca superó su precio de calificación.
El resultado es un colapso total de la convexidad de los retornos. La mediana del precio máximo de negociación de los tokens de la cohorte de 2020 fue 5.1 veces el precio base; el 51% de los tokens ofreció en algún momento una oportunidad de salida de 5 veces, el 33% ofreció 10 veces. En contraste, para los activos que ingresaron en 2023-2026, la mediana del múltiplo máximo fue de solo 0.93 veces, es decir, la mediana del precio de cierre mensual nunca superó su propio precio de calificación; solo el 3.9% alguna vez mostró una ganancia de 5 veces, el 1.4% mostró 10 veces.
El desempeño en el lado bajista no cambió; la mediana del retorno final en ambas épocas se acerca al -95%. La asimetría de riesgo-recompensa que alguna vez sustentó la especulación con tokens ha desaparecido del mercado. Los proyectos que se lanzan con valoraciones altas tampoco ofrecen un potencial alcista significativamente mayor. Después de 2023, 26 tokens con valoración inicial superior a 10 mil millones de dólares tuvieron una probabilidad más baja de caer un 90% en comparación con aquellos en el rango de 50-100 millones; pero su mediana del múltiplo de ganancia máxima aún fue de solo 1.0 veces.
Los datos indican que participar en el lanzamiento de nuevos tokens de alta demanda implica un enorme riesgo a la baja para los inversores, sin la correspondiente convexidad alcista en las recompensas. De los 955 tokens calificados después de 2023, solo 37 lograron una apreciación de 5 veces desde su precio base; aproximadamente 13 lograron 10 veces. La mayoría de los tokens con ganancias de 10 veces son meme coins, como PEPE (máximo 44x), WIF, BONK; VIRTUAL, HYPE son excepciones no meme escasas. El grupo de activos con ganancias de 5-10 veces también incluye infraestructura y activos DeFi, como Rollbit, Pendle, Celestia, Ondo, Sei.
El Listón para Lograr Importancia en el Mercado es Cada Vez Más Alto
Durante el período de estudio, el umbral de valoración necesario para convertirse en un proyecto significativo en el mercado se ha elevado sustancialmente. En junio de 2020, el token número 100 del mercado completo tenía una capitalización de 47 millones de dólares, por debajo del umbral de calificación de 50 millones de este informe. Para diciembre de 2024, el umbral para estar entre los 100 principales era de aproximadamente 9 mil millones de dólares; para entrar en el top 20, la capitalización debía superar los 80 mil millones. Los proyectos que ingresan más tarde parten desde un punto casi veinte veces más alejado de la cima del mercado.
Es extremadamente raro que los activos que ingresan más tarde reduzcan la brecha y se conviertan en líderes del mercado a largo plazo. SHIB, impulsado por la difusión minorista de memes, ha permanecido en el top 20 durante 49 meses; TON, aprovechando el ecosistema de Telegram, 36 meses; HYPE, después de calificar (noviembre de 2024), ingresó y se mantuvo en el top 20, aprovechando su posición como un DEX líder de contratos perpetuos, ingresos comerciales sustanciales y recompras que alinean los intereses de los tenedores.
Los tokens más antiguos creados antes de 2020 ocupan al menos 10 posiciones en el top 20; todos los tokens nuevos acuñados después de 2020 ocupan como máximo 5.
Análisis Factorial: Qué Factores Pueden Predecir el Retorno de los Tokens
En las finanzas tradicionales, abundante investigación explora si métricas como capitalización de mercado, momento (momentum), volatilidad y rotación (turnover) pueden predecir sistemáticamente los retornos de las acciones. Trasladamos este marco al mercado de tokens, agrupando cada mes todos los activos según sus características y comparando los retornos futuros del grupo más alto con el más bajo.
Primero, el factor de capitalización de mercado. En la muestra completa, ya sea en 2020-2022 o 2023-2026, no hay una diferencia estadísticamente significativa en los retornos entre tokens de gran y pequeña capitalización. Cuando la muestra se limita a tokens que históricamente han estado en el top 200 de la lista pública, emerge un efecto prima por pequeña capitalización. Pero la lista naturalmente excluye tokens que nunca han estado en el top 200, introduciendo un sesgo de supervivencia.
No existe una prima por pequeña capitalización en la muestra completa total; solo después de eliminar los 502 tokens que nunca entraron al top 200 aparece dicha prima.
El factor momento arroja el resultado más claro. Después de 2022, los tokens con mejor desempeño en los últimos tres meses generan un retorno mensual 3.8 puntos porcentuales menor que los de peor desempeño (t = -3.52). El quintil superior (mejor desempeño pasado) acumuló una pérdida del 87%; el quintil inferior acumuló una pérdida del 50%. El efecto de reversión del momento también se mantiene utilizando períodos retrospectivos de 1 mes o 6 meses.
2023-2026, retorno acumulado por quintil según el retorno de los últimos tres meses: los ganadores pasados perdieron 87%, los perdedores pasados perdieron 50%. Perseguir activos con fuerte impulso conlleva una penalización mensual de 3.8 puntos porcentuales (t = -3.52); el factor momento, una vez el más aceptado en la industria cripto, se ha invertido por completo.
Pero este efecto se concentra en activos de capitalización pequeña y mediana. Cuando la muestra se limita a tokens con capitalización mayor a 100 millones de dólares, la diferencia de retorno entre grupos se reduce a 1.1 puntos porcentuales mensuales, perdiendo significancia estadística (t = -0.72). Por lo tanto, la reversión del momento debe entenderse como un fenómeno de capitalización pequeña/mediana, no como una regla universal para todo el mercado; el efecto persiste incluso aplicando filtros de liquidez, en todos los umbrales de rotación que probamos.
Las regresiones multivariadas Fama-MacBeth confirman esta conclusión. 2023-2026, un aumento de una desviación estándar en el momento predice una disminución mensual en el retorno de 1.2 puntos porcentuales; un aumento de una desviación estándar en la volatilidad predice una disminución de 0.6 puntos porcentuales; la capitalización de mercado y la rotación no tienen efectos significativos.
Coeficientes de regresión Fama-MacBeth estandarizados: prima de retorno mensual por un cambio de una desviación estándar en cada característica, estimados conjuntamente multivariadamente. Después de 2023, solo el momento (t = -3.8) y la volatilidad (t = -2.2) tienen poder predictivo, y ambos pronostican un peor desempeño futuro; la capitalización de mercado y la rotación no tienen efectos significativos.
El factor momento fue básicamente ineficaz en el mercado alcista 2020-2021; se invirtió en el mercado bajista de 2022; y ha permanecido negativo desde entonces. Desde 2023, un alto rendimiento reciente y una alta volatilidad - características que más atraen la atención de los inversores - pronostican consistentemente peores retornos futuros.
Qué Activos Superaron a Bitcoin
Solo 81 tokens, es decir, el 4.1% de la muestra con al menos 6 meses de historia, superaron a Bitcoin dentro de su ventana de observación individual. La comparación token vs. Bitcoin se realiza utilizando precios de cierre mensuales; y para que un token se considere ganador, el volumen de negociación en el último mes de su período estadístico debe ser de al menos 10,000 dólares. Esta cifra aún está inflada por tokens nuevos con historiales cortos. Entre los 1305 tokens con un período de observación de al menos 24 meses, solo 22, es decir, el 1.7%, lograron superar a Bitcoin.
Los tokens de intercambio están sobrerrepresentados por un factor de 15 en la muestra de ganadores a largo plazo: constituyen el 32% de la muestra de ganadores a largo plazo, pero solo el 2.1% de la muestra total a largo plazo. BNB, OKB, GT, LEO, BGB, WBT, MX todos superaron a Bitcoin; 7 de los 27 tokens de CEX lo hicieron, una tasa de éxito del 26%; la tasa de éxito general para todos los demás tokens es de aproximadamente 1.2%. CAKE de PancakeSwap es el único token DEX que cumple, y comparte la característica central de los tokens de intercambio: los ingresos por tarifas se utilizan para recompras y quemas continuas.
Los tokens de intercambio constituyen el 32% de la muestra de ganadores a largo plazo contra Bitcoin, pero solo el 2.1% de la muestra total a largo plazo, una sobrerrepresentación de 15 veces.
Los demás ganadores incluyen activos establecidos como ETH, SOL, TRON, algunos meme coins y tokens fuertes en ciclos específicos. Estas excepciones no deben interpretarse como que sus sectores en conjunto son fuertes. Por ejemplo, los 275 tokens calificados del sector meme tienen una mediana de retorno de -97%, y una probabilidad de superar a Bitcoin ligeramente inferior al promedio del mercado.
Nota: Las etiquetas de sector se toman de las categorías de CoinGecko. Los tokens de intercambio centralizados (CEX) se verifican manualmente, pero no se verifica manualmente la clasificación de los 2114 activos; una verificación completa cambiaría la pertenencia sectorial de algunos activos. Todas las demás estadísticas del informe se calculan sobre la muestra completa, sin depender en absoluto de las etiquetas sectoriales.
Un paralelo en el ámbito accionario es el influyente artículo de Hendrik Bessembinder "¿Las acciones superan a las letras del Tesoro?". Encontró que, desde 1926, aproximadamente el 4% de las empresas públicas estadounidenses crearon toda la riqueza neta del mercado de valores. Los ganadores en el mercado cripto también están altamente concentrados, pero el destino del activo promedio es mucho más sombrío. La mediana del retorno de los tokens es una pérdida directa del 97%, no simplemente un desempeño inferior al benchmark. El mercado cripto representa una versión extrema del fenómeno de Bessembinder.
El resultado de los tokens de intercambio difícilmente puede ser una coincidencia. En un mercado donde la gran mayoría de los tokens rinden menos que el mercado, la muestra de ganadores está altamente concentrada en una clase de activos que posee el atributo más cercano al capital accionario en el mundo cripto: flujos de efectivo comerciales sostenidos, combinados con recompras programáticas.
Implicaciones para los Allocators de Activos
Las conclusiones de este informe se refieren al ciclo de vida posterior al ingreso al mercado secundario, siendo el punto de partida estadístico el momento en que la capitalización de mercado en circulación supera por primera vez los 50 millones de dólares al cierre del mes. Los datos no cubren el costo de entrada en el mercado primario, los planes de desbloqueo ni las ganancias realizadas antes o durante el lanzamiento.
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Bitcoin debe ser el benchmark de desempeño por defecto. Solo el 4.1% de los tokens superó a Bitcoin en su ventana de observación; entre los tokens con al menos 24 meses de historia, esta proporción cae al 1.7%. Una asignación amplia a una canasta de tokens históricamente ha tenido un desempeño muy inferior a simplemente mantener Bitcoin.
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El tamaño de las posiciones debe reflejar la probabilidad base. La mediana del retorno posterior a la calificación de un token es -97%; el 73% finalmente retrocede al menos un 90%. Acercarse a cero debe verse como un resultado normativo, no como una cola de cisne negro de baja probabilidad.
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Ser cauteloso con los proyectos de lanzamiento reciente. Cada cohorte de tokens se deteriora más rápido que la anterior. La mediana del tiempo desde la calificación hasta un retroceso del 90% es de solo 13 meses; el espacio potencial de ganancias alcistas después del lanzamiento se ha reducido drásticamente.
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No perseguir activos con fuerte impulso reciente. Después de 2022, un alto momento y una alta volatilidad pronostican peores retornos futuros. Aquellos tokens de alto momento y alta volatilidad que más atraen la atención del mercado consistentemente rinden menos que los tokens con desempeño previo pobre.
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La diversificación a través de una canasta de tokens ofrece beneficios limitados. Puede reducir el riesgo idiosincrático de un solo token, pero difícilmente mitiga el riesgo sistémico del mercado cripto. Por lo tanto, para allocators capaces de realizar investigaciones profundas de proyectos, una cartera concentrada de alta convicción puede ser más racional que una asignación amplia y dispersa a tokens. La verdadera diversificación efectiva aún debe provenir de fuera de los activos cripto.
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Se debe dar mayor peso a los flujos de efectivo y la alineación de intereses de los tenedores. Los tokens de intercambio están sobrerrepresentados de manera anómala en la muestra de ganadores a largo plazo contra Bitcoin, compartiendo el común denominador de ingresos sostenidos por tarifas combinados con recompras. Se necesita más investigación para confirmar si las recompras pueden traducirse de manera confiable en mayores retornos entre diversos protocolos DeFi.
Una interpretación constructiva: la consolidación de la industria amplificará el valor de la investigación fundamental. La oportunidad ya no proviene de participar ampliamente en un mercado de tokens en expansión; sino de seleccionar los pocos activos capaces de mantener su posición en la industria, generar flujos de efectivo y retribuir valor a los tenedores de tokens.
Conclusión
Al comenzar este informe, mi intención era cuantificar el impacto de las recompras de tokens. Pero al examinar los datos de retornos, surgió un hecho más amplio e importante. Estas cifras cuantifican la desilusión generalizada de los inversores en tokens del mercado secundario en los últimos años.
Desde una perspectiva externa, esta clase de activos se ha vuelto difícil para la inversión de valor. El resultado base a largo plazo para un token nuevo que califica es un retroceso superior al 90%, con solo una pequeña fracción superando a Bitcoin. Ante esta realidad, es difícil justificar una asignación amplia a una variedad de tokens en lugar de simplemente comprar y mantener Bitcoin.
Reconocer un problema es el primer paso para resolverlo. Ya aparecen señales de que el mercado comienza a autocorregirse. El marco de transparencia de tokens de Blockworks, los tokens de propiedad de MetaDAO, son intentos de mejorar la divulgación de información y fortalecer los derechos de los tenedores de tokens.
Estos esfuerzos están en etapas tempranas, pero me mantienen optimista sobre el futuro de los tokens. El propósito de este informe no es argumentar que esta clase de activos está irremediablemente rota, sino cuantificar la gravedad del problema. Sigo creyendo que ahora es un buen momento para la inversión fundamental en cripto, precisamente porque el conjunto de activos que vale la pena invertir se ha reducido drásticamente. Encontrar los pocos proyectos excepcionales requiere más disciplina que en ciclos anteriores; la industria también necesita tiempo para digerir los males estructurales persistentes heredados de la era anterior, pero este esfuerzo finalmente dará sus frutos.
Apéndice: Metodología y Pruebas de Robustez
Construcción de la Muestra
La muestra principal contiene 2114 tokens: cualquier token cuyo valor de mercado en circulación al cierre de algún mes entre enero de 2020 y junio de 2026 fue mayor o igual a 50 millones de dólares. La muestra proviene del examen de 12,014 listados de CoinGecko en total, incluyendo tokens retirados o descontinuados.
Un token ingresa a la muestra en el mes en que supera por primera vez el umbral al cierre, y permanece en ella permanentemente. Incluso si el token deja de operar o es retirado posteriormente, no se elimina de la muestra.
El conjunto de datos para el análisis de amplitud del mercado es más grande: aproximadamente 10,700 activos criptonativos cuyo valor de mercado total al cierre de algún mes fue mayor o igual a 1 millón de dólares. La fuente original del conjunto de datos son alrededor de 54,000 listados, de los cuales aproximadamente 36,000 son registros ya inactivos o retirados.
Se excluyen en todo momento: stablecoins, activos envueltos (wrapped) o puenteados, tokens de staking líquido y de derechos, tokens de activos del mundo real, tokens de materias primas y listados duplicados.
Cálculo de Retornos
Los retornos se calculan precio de cierre mensual contra precio de cierre mensual; las observaciones con datos con retraso superior a 10 días se eliminan directamente.
Cada token se compara con Bitcoin utilizando su ventana completa de observación. Un token se registra como ganador contra Bitcoin solo si el volumen de negociación en el último mes de su período estadístico es de al menos 10,000 dólares. Esta condición se aplica solo a los casos ganadores: las cotizaciones sin volumen pueden inflar artificialmente el valor de un token, pero no lo subestiman; todas las pérdidas se cuentan independientemente de la calidad de los datos. Este filtro elimina 3 muestras que habrían resultado ganadoras basándose en precios falsos de tokens inactivos/retirados; reduciendo la proporción de ganadores en ventanas de 6 meses del 5.2% al 4.1%. Las estadísticas de múltiplos máximos utilizan la misma regla, considerando solo el precio de cierre mensual más alto con volumen real.
El índice equiponderado da igual peso a cada token calificado, rebalanceado mensualmente. Los retornos mensuales se someten a un ajuste de winsorización del 1%-99% para reducir el ruido de datos sucios de micro tokens. La mediana de retornos y todas las estadísticas de conteo no se ven afectadas por la winsorización.
Los estadísticos t del informe utilizan errores estándar Newey-West, con un rezago de 3.
Calidad de los Datos
El examen completo eliminó 106 activos envueltos, de derechos, vinculados, duplicados o con volumen lavado; también se eliminaron 602 registros de retornos mensuales erróneos asociados a códigos abandonados. Otros 91 activos con sospecha de reinicio erróneo de precios se eliminaron de las estadísticas de ganadores contra Bitcoin y de las pruebas retrospectivas de ciclos de altcoins. Estas eliminaciones refuerzan, no debilitan, las conclusiones centrales del informe.
Las curvas de supervivencia por cohortes también adoptan un enfoque conservador: 90 tokens que nunca cayeron a la línea del 90% de retroceso utilizan cotizaciones finales obsoletas; si se usaran precios reales negociables, la tasa de incumplimiento solo sería mayor, no menor.
Clasificación sectorial: las etiquetas se toman de las categorías de CoinGecko, asignadas según reglas de prioridad fija; el sector CEX se verifica manualmente, no se verifica manualmente cada uno de los 2114 activos; una verificación completa cambiaría la pertenencia sectorial de algunos activos. Las etiquetas sectoriales solo se usan para análisis de composición; todas las estadísticas centrales no dependen en absoluto de las etiquetas sectoriales. El efecto de sobrerrepresentación de los tokens de intercambio es estable bajo definiciones razonables, con un factor de amplificación de aproximadamente 15-30 veces.
Pruebas de Robustez
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Umbral de calificación: aumentar el umbral de entrada no cambia significativamente las conclusiones. Umbral de 100M: mediana de retorno -97%, proporción que supera a Bitcoin 4.3%; umbral de 250M: mediana -97%, proporción 3.8%.
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Retraso del punto de partida: los tokens a menudo superan los 50M después de una subida, por lo que el momento de calificación puede estar cerca de un máximo local. Retrasar el punto de partida 6 meses: mediana -94%, proporción 3.5%; retrasar 12 meses: mediana -91%, proporción 3.6%.
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Fecha de corte: las conclusiones no se deben a elegir un punto de retroceso del mercado. Cortando la muestra en diciembre de 2024 (el mes más fuerte del ciclo actual), la mediana de retorno de los tokens ya era -81%; el 82% de los tokens cotizaba por debajo de su precio base de calificación.
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Umbrales de división alcista/bajista: cambiar a 20%/40%, o 30%/60%, las conclusiones amplias permanecen. Mercado alcista 2020-2021: altcoins superan por 8-10 pp mensuales; mercado alcista 2023-2026: altcoins pierden por 8.0-8.3 pp mensuales, este último con estadístico t de -5.2 a -5.8.
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Ajuste de winsorización: el retorno total del índice equiponderado varía con el umbral de winsorización. Winsorización 0.5%-99.5%: retorno total -30%; 1%-99%: -53%; 2%-98%: -71%. Todas las versiones son mucho peores que el +731% de Bitcoin. Sin winsorización, el ruido de datos sucios de micro tokens interfiere gravemente. Las estadísticas de conteo no se ven afectadas por las reglas de winsorización.
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Factor momento: la reversión del momento después de 2022 se mantiene con períodos retrospectivos de 1, 3 y 6 meses, estadístico t entre -3.1 y -3.5. Aplicando filtros de liquidez, con umbrales de rotación mensual pasada desde 0.1% hasta 1%, el estadístico t sigue entre -2.1 y -2.5. Pero el efecto se concentra en la mitad de menor capitalización de la muestra; manteniendo solo tokens con capitalización superior a 100M, la diferencia entre quintiles deja de ser estadísticamente significativa (t = -0.72). Por lo tanto, la reversión del momento es un fenómeno de capitalización pequeña/mediana, no universal para todo el mercado.
