作者:追风交易平台,华尔街见闻
AI行情并非1999—2000年式泡沫的简单重演,高盛认为当前更关键的问题是,盈利和资本开支仍在上修,但市场价格已提前计入大量乐观预期,投资者对叙事变化的敏感度正在上升。
据追风交易台,高盛在6月22日研报中判断,AI投资热潮可能继续延续,近期市场对其规模的预期甚至仍需上调。但研报同时指出,大量价值已经被提前反映,市场对任何挑战AI乐观叙事的消息将更脆弱。
AI交易的主要风险不再只是“估值泡沫”。前瞻市盈率并未明显失控,原因在于盈利预期同步上修。真正需要检验的是,当前强劲盈利能否在资本开支周期见顶后继续维持。
对投资者而言,在AI投资周期高点出现前,强盈利可能继续压倒估值忧虑。但随着市值增量越来越依赖乐观假设,股票波动率可能进一步上升,下行保护的价值也在提高。
AI不是1999,但市场已经跑到宏观前面
高盛的核心判断是,今天的AI周期不像1999—2000年那样,由估值极端扩张,宏观过热和融资失衡共同堆积而成。
当下基本面并没有明显恶化,甚至仍在增强。AI相关企业盈利强劲,资本开支计划继续上调,市场也因此有理由继续买入相关资产。与1990年代末相比,前瞻估值并未出现同等程度的失控。
但这并不意味着风险较低。AI相关公司市值增长已经明显超过基准宏观收益测算。要解释当前价格,必须假设AI赢家能够长期获得高于正常水平的生产率红利。
换言之,当前市场押注的核心不是“估值可以无限扩张”,而是“超高盈利可以持续”。
真正像90年代的是投资强度,其他泡沫信号尚未同步出现
1990年代科技泡沫后期有四个典型信号:投资维持在异常高位,宏观利润率下滑,企业融资需求和杠杆快速上升,经常账户赤字扩大。
目前真正明显出现的,主要是第一个信号,即AI资本开支加速。研报称,科技投资占GDP比重已经突破1990年代高点,上升速度也更快。超大规模云厂商对2026年资本开支的预期,较6个月前提高近80%。按照当前路径,AI相关投资未来几年可能接近,甚至超过1990年代科技投资热潮的峰值。
但这轮资本开支周期与当年仍有差异。一是持续时间尚未达到1990年代末的长度,二是覆盖范围没有当年广。1990年代的科技投资更像全经济范围扩张,而今天的AI资本开支更集中于超大规模云厂商,半导体和相关基础设施链条。
宏观层面最关键的反差在利润。
1990年代末,企业利润率在1997年后见顶回落,工资和单位劳动成本上行侵蚀利润。当前情况不同,企业利润占GDP比重仍在高位附近,生产率增长也没有被类似当年的工资加速完全抵消。
企业融资端也没有复制当年路径。超大规模云厂商自由现金流明显下降,资本开支占经营现金流的比例大幅上升。但从整个企业部门看,储蓄与投资的差额没有显著恶化,因为利润增长基本抵住了投资率上升。
外部失衡也不同。1990年代末,美国经常账户赤字扩大;而当前经常账户赤字反而在收窄。至少从宏观失衡角度看,当前AI周期还没有出现当年泡沫尾声的典型裂缝。
27万亿美元市值增量,超过基准宏观账本
市场层面的变化更激进。
自2022年11月底以来,AI相关公司的价值增量约为27万亿美元,高于2025年11月时约19万亿美元的水平。与此同时,美国股市传统估值仍处于历史高位,Shiller周期调整市盈率只在1999年末和2000年曾经更高。
不过,这轮上涨与1999年有一个关键差别:盈利预期也在快速上修。由于EPS预期上升,即便股价继续上涨,前瞻市盈率今年并未同步抬升。近期涨幅更多来自盈利驱动,而非单纯估值扩张。
问题在于,宏观账本没有给出同等规模的支持。基准测算显示,美国经济因AI生产率提升带来的新增资本收入现值约为9万亿美元。即便采取更保守的市场口径,只看更“纯AI”的公司,相关价值增量也约为14万亿美元;若再加入其他AI相关公司25%的增量,规模约为17万亿美元,仍高于基准测算。
要支撑当前价格,必须押注赢家长期多拿利润
当前市场价格并非完全无法解释,但需要更乐观的假设。
这些假设包括:AI采用速度更快,AI带来的生产率提升更高,资本在经济收益中分走更大比例,或美国公司能获得更多全球AI收入。
研报给出的一个乐观路径是,美国公司拿到50%的全球相关收入,资本收入份额显著高于经济平均水平,AI采用更快,贴现率更低。只有多个条件同时成立,潜在价值才更容易覆盖当前市值增量。
最有说服力的乐观叙事,是AI相关公司能够长期占据生产率红利中的更高份额。到目前为止,这一叙事确实得到盈利支持。半导体,云厂商和基础设施受益者利润强劲,利润率较高,正是这些盈利支撑了市场。
但这也是脆弱之处。生产率加速初期,利润份额通常会上升;时间拉长后,竞争,投资扩张和新一轮创新可能侵蚀超额收益。AI行业集中度较高,技术特征也可能偏向资本所有者,但现有赢家的壁垒能维持多久,目前仍无答案。
最大风险从“估值泡沫”转向“盈利泡沫”
AI投资热潮本身正在制造大量利润。卖芯片,卖算力,建设数据中心的公司,直接受益于资本开支上行。只要投资高峰尚未接近,盈利上修就可能继续压过估值忧虑。
但如果市场把未来两三年的强盈利直接外推到更远期,风险将上升。资本开支不可能永远以当前强度增长。一旦投资周期见顶,当前受益最直接的公司,盈利曲线可能更难判断。
这也是“前瞻市盈率不贵”未必等于便宜的原因。周期性行业和大宗商品公司在景气高点也经常看起来不贵,因为盈利分母过高。AI基础设施链条是否会出现类似问题,取决于投资强度能持续多久,AI收益兑现多快,以及是否有技术创新降低对高强度资本开支的依赖。
AI可能是在遮住非AI经济的疲弱
与1990年代相比,当前宏观背景还有一个重要差异。
1990年代末,美国国内需求非常强,最后两年实际内需年化增速接近6%,消费,住宅投资和非科技投资都很旺盛。亚洲和新兴市场危机带来的资本流入,美元走强和全球商品价格通缩,反而掩盖了美国内部过热,使周期延续更久。
现在情况相反。AI之外的美国经济没有那么强。非科技投资偏弱,消费增长远不如1990年代末,过去两年实际可支配收入年化增速约1%,而1990年代末为5%—6%。
这意味着,AI热潮可能不是在一个全面过热的经济上继续添火,而是在抵消AI以外领域的疲弱。由此,1999—2000年那种极端泡沫和2001年衰退前的典型失衡或许更不容易出现;但一旦AI叙事受挫,非AI部分未必能提供足够支撑。
波动率换挡,组合需要更多下行保护
市场结构已经出现变化。
信用利差仍然偏紧,与1998—2000年信用压力逐步上升的路径不同。但股票波动率开始更明显抬头。过去几个月,单股隐含波动率上升,美国单股期权偏度下移,市场对看涨期权的需求相对看跌期权上升。
与此同时,隐含相关性降至很低水平,压住了指数波动,但长期指数波动率也在缓慢上行。涨幅也更集中。宽基指数表现仍比1990年代末温和,但半导体指数过去几年的涨幅已经接近当年纳指后期表现。4月和5月,纳指,韩国,台湾,SOX半导体指数以及非盈利科技股篮子的连续两个月涨幅,均达到数年来高位。
只要投资周期高点尚未出现,强盈利可能继续主导市场。但随着价格越来越依赖乐观假设,保护下行的价值上升。路径上,更像是继续留在交易中,同时用看跌保护,或用看涨期权替代部分现货敞口来控制回撤。
利率端还存在一个反向风险:如果AI投资高峰过去后,非AI经济的脆弱性暴露,届时利率显著下行的概率可能高于平常。
