作者:Jessica Feng (@Jf4172), Investment Manager of Hash Global BNB Fund;
Henry Yang (@ARSHenry1), Investment Partner, Head of Hash Global Secondary Market Funds.
过去半年,AI 的火爆行情几乎吸走了市场全部注意力,就连 Crypto 最后的信仰—比特币,都出现了剧烈动摇。自 2 月跌破 7 万美元以来,BTC 三次回踩 5.8 万—6 万美元区间。行业老玩家—Strategy 开始卖币、矿企转向 AI,行业前景暗淡,也让恐慌来的一次比一次真实。
在美股继续攀升、黄金触底反弹之时,Crypto 则仿佛被全世界遗忘:BTC 在6.2 万—6.5 万美元之间横盘已近两个月,30 天隐含波动率一度降至 36%,创下多年低位。缺乏生机的行情让大众很难对市场乐观。
但我们最近更关注的,是“变化”与“角度”,即在价格背后,市场正在发生的变化。
那些前期把市场压下去的力量,正在一个个变弱:宏观紧缩预期降温,Strategy 爆雷危机缓解,机构资金停止流出。
与此同时,比特币链上筹码正在盘整中重新聚集。
一切似乎都预示着拐点临近,但这些变化还没有反映在价格之中,因为市场都在等待更明确的信号。
场外,AI 交易降温,资金即将开始新一轮的切换布局;场内,老 OG 们还在等待最后一跌迟迟未出手——此刻风平浪静的水面,恰恰给我们打开了最佳的切入角度与时机。
行情何时启动难以预测,但可以把握的是,我们正在进入布局下一轮周期的时间窗口。
一、价格未变的表象下,筹码结构重新洗牌,新的底部正在形成
BTC 已经三次测试 6 万美元关口,每一次都获得了明显承接。
随后价格反弹至 6.5 万美元附近,上方卖压重新出现,市场又回到 6.3 万—6.5 万美元之间反复震荡。表面上看,价格几乎没有变化,但链上筹码已经悄然完成了一轮重新分布。
目前,6.1 万—6.5 万美元区间已经沉淀超过 240 万枚 BTC,占流通供应量约 12%;其中,仅 6.3 万美元附近就聚集了超过 100 万枚 BTC,占流通供应量约 5.2%。筹码集中度上升到历史罕见程度。
这个变化比短期涨跌更值得关注。底部不是突然出现的,而是在反复的拉锯中,被市场“买出来”的:有人离场,也有人承接;旧筹码不断换手,新资金在更低的位置重新建立成本基础。随着越来越多 BTC 集中在相近价格区间,新的价格共识也随之建立。
因此,动能的变化往往先于价格。回看历史,2024 年 5 月至 11 月,BTC 在 ETF 行情后也曾经历半年的调整,在从 6 万美元拉升至 10 万美元之前,链上也曾在 5 万—6 万美元附近出现高度集中的结构。事后看,彼时构筑的底部,就是后续行情启动的跳板。
历史不会简单重复,但类似的筹码结构说明,市场正在经历一轮相似的底部换手。
二、方向性选择来临,压制市场的力量正在瓦解
筹码集中代表博弈加剧,市场即将做出选择,却不足以预示方向。
真正让天平向上倾斜的,是此前推动市场下跌的几股力量正在减弱。
1. 宏观压力下降,加息风险降低
这一轮调整背后,最重要的推动因素是市场对更高利率的担忧。
地缘冲突推升通胀预期,美联储释放鹰派信号,美债收益率和美元走强,风险资产自然承压。
但最近,这个高利率定价的逻辑开始松动。
美国 6 月 CPI 环比下降 0.4%,创 2020 年 4 月以来最大单月降幅;核心 CPI 环比持平,低于市场预期。与此同时,7 月非农就业人数减少 2.3 万人,同样明显弱于预期。
通胀在降温,就业也在走弱。这一边际变化扭转了此前市场定价紧缩的条件。
当这一预期松动,风险资产面临的压力也自然降低。
2. 爆雷危机降温,Strategy 迈向第三次转型
过去几个月,市场对 Strategy的 fud 进一步放大了恐慌。不少声音认为,Strategy 的资本结构出现问题,支撑本轮周期的最大买方将在下行期变成压倒市场的结构性卖方。
出于这种担忧,STRC 一度跌到 74 美元,MSTR的 mNAV 也一度跌破 1 倍。
但在 Strategy 实际开启卖币之后,市场的反应却在逐渐降低。“脱敏”的背后,是市场正在重新理解 Strategy 的策略。
截至目前,Strategy 累计卖出总持仓 0.26%的 BTC,补充现金储备至约 45 亿美元,足以覆盖约 3 年的利息支出,同时大幅回购折价的 STRC,以低成本的方式持续降低负债规模。市场也逐渐意识到,Strategy 的一系列操作,恰恰是通过转型——从被动持有到主动资本管理,切断市场所担心的负向螺旋。
在熊市阶段收缩战线,通过小规模卖出补充流动性、稳定资本结构,确保生存,才能在下一轮行情中保留足够的融资能力重启飞轮。
近期 STRC 已回升至约 95 美元,Strategy 也重新恢复 MSTR 融资。短期资金压力缓解,被迫大规模抛售的风险降低。
这意味着此前最令人担心的结构性卖压之一,正在明显减弱。
3. AI 交易降温,Crypto 的配置吸引力正在上升,或吸引资金回流
过去半年,AI 板块显著分流了全球资金。
相比缺乏叙事的 Crypto,AI 提供了更具确定性增长的投资机会,但是近期,AI 交易开始降温。
随着估值不断抬高,增值预期被充分定价,拥挤的 AI 交易在 7 月迎来了集中去杠杆:纳斯达克 100 指数下跌约 7%,标普 500 环比持平,而此前超跌的 Crypto 则逆势修复:BTC 单月上涨约 6%,ETH 上涨约 18%。基本面有明显增强的蓝筹 DeFi 资产表现更强,UNI 单月涨超过 100%。
当资金重新寻找配置方向,处于低估值,政策面基本面却迎来改善的 crypto 资产,或将重新进入资金视野。
三、潮水来临前,布局于“无人认领”之时
压力因素的边际改善并不等于全面逆转,因此判断行情已经来临为时尚早。
当市场都在等待更加明确的信号,这恰恰提供了一个宝贵的时间窗口。
传奇投资人 Stanley Druckenmiller 在回顾 Teva 制药的投资时,曾谈到“无人认领区”这个概念:价值投资者因为战略转型而卖出,成长投资者又因为转型尚未完成而观望。当两类资金都还没有真正进入时,反而提供了一个结构断层的投资机会。
现在的 BTC 也面临同样的断层机会:Crypto 这边还未启动,AI FOMO 的资金还在博弈最后的盛宴;行业暴雷时刻迟迟未到,圈内老钱们还在等待最后一跌。
站在当前时点,真正值得思考的是,当市场步入无人认领区,我们是否敢于走在共识之前,提前占位?
