原创 / Odaily 星球日报(@OdailyChina)
作者 / 叮当(@XiaMiPP)
近期,X 中文社区围绕“Circle(NYSE: CRCL)值不值得买”掀起激烈讨论,舆论场明显分裂为两大阵营。一方视其为稳定币赛道中极具制度红利的价值标的,另一方则频频质疑其盈利模式的脆弱性与潜在周期风险。观点交锋之间,折射出当前市场对创新项目截然不同的判断逻辑与预期层次。
Odaily星球日报基于社区内的大量公开讨论与理性分析,梳理双方核心论据与推理路径,试图在情绪与立场之外,为读者呈现争议背后更深层的结构性分歧。
背景简述
Circle(NYSE: CRCL)自 2025 年 6 月 5 日登陆纽交所以来,完整经历了一轮典型的“叙事驱动型资产”价格曲线:从 64 美元的发行价,短时间内拉升至 298.9 美元的阶段高点,随后逐步回落,并在 2025 年 11 月 20 日附近重新回到发行价附近,最低触及 64.9 美元,近期反弹至约 83.9 美元。
2025 年 11 月 12 日,CRCL 公布了 IPO 后首个完整季度(Q3)财报:总收入 7.40 亿美元,同比增长 66%;净利润 2.14 亿美元,EPS 0.64 美元,明显超出市场预期。其中最关键的驱动因素,来自 USDC 流通量从去年同期的 355 亿美元跃升至 737 亿美元(+108%),以及高利率环境下储备资产收益率的抬升。
然而,财报发布后股价首日跌 11.4%,一周累计跌 20%。关键痛点包括高分销费用(4.48 亿美元,占收入 60%)、运营费用侵蚀利润、非经常性收入占比过高(71%来自投资公允价值变动),以及限售股解禁带来的抛压。根据 SEC 文件,IPO 锁定期于 Q3 财报后结束,11 月 14 日起潜在解禁股数巨大。
围绕这些事实,不同观点之间的分歧,Odaily 星球日报整理了@0xNing0x、江卓尔、@Phyrex_Ni、@BTCdayu、@qinbafrank等人观点,便于读者对比分析。
一、盈利模式是否可持续:CRCL 是银行,还是金融基础设施?
江卓尔认为,CRCL 的利润来源本质上是“吃利差”:用户把钱换成 USDC,Circle 把这些资金配置到美债等低风险资产,赚取利息收入,再扣除运营成本和渠道分润。
但问题在于,CRCL 的利润分配结构极端不利于自己。按照协议,约 61% 的利润要分给 Coinbase,而 Coinbase 还持有 22% 的 USDC 份额,这部分收益 100% 归自己。也就是说,CRCL 实际真正能留下来的利润比例非常低。
更关键的是,在降息周期下,这种“吃利差”模型的脆弱性会被无限放大。当美债利率长期回落到 2% 左右,而运营成本接近 1% 时,在扣除渠道分润之后,CRCL 甚至可能进入亏损状态。
他认为,CRCL 当前的盈利结构并不是源于商业效率,而是源于政策“禁止发行方直接向用户支付国债利息”的监管安排。这种模式本质上是一种寄生型结构,一旦政策放松,或者竞争对手通过奖励、返利、staking 等方式间接绕开限制进行分润,CRCL 的利润空间就会被直接掏空。
@0xNing0x 则是对 CRCL 的盈利结构做了更精细的拆解。CRCL 净利润与三个核心变量高度相关——USDC 发行规模、美联储基准利率、以及分销渠道成本。
从历史财报数据回推,这三者对利润的弹性系数并不相同:规模因子的弹性约为 2.1,利率因子约为 1.9,而渠道成本约为 1.3。这意味着,USDC 规模的变化对利润的影响最大。按照测算,USDC 规模每增加 100 亿美元,理论上可带来约 1.14 亿美元的利润增量,对应约 21% 的利润弹性放大效应。
而他们二人都认为,CRCL 类似一家披着科技外衣的银行,但市场却以科技股甚至“科技 + 银行”的混合估值逻辑给它定价,这是明显的错配,股价迟早要向现实回归。
与之形成对照的是 BTCdayu 和 qinbafrank 的理解。他们并不认同“CRCL 是银行”的类比。他们认为,把 CRCL 简单理解为吃利差的银行,是一种非常表面的观察。
在他们看来,CRCL 做的是一门典型的“先亏钱、后垄断”的生意。利润分出去并不是被迫,而是战略选择。本质不是为了短期赚钱,而是为了换取规模、网络效应和用户心智的不可逆积累。
他们类比亚马逊、拼多多、京东等公司:这些公司都曾经多年亏损,甚至被认为商业模式有问题,但后来都证明这些亏损是“买市场”的成本,而不是结构性缺陷。如果你用当前利润去衡量这些公司,只能得出它们“早该倒闭”的结论。
在他们看来,稳定币市场是高度可能“赢家通吃”的赛道,一旦 USDC 在合规和规模上形成不可逆优势,今天看似沉重的分润成本,未来都会转化为定价权。那时“求着别人用”的状态会变成“别人求着接入”。
二、降息周期会不会击穿盈利模型?
江卓尔和部分谨慎派非常明确:利率就是 CRCL 的生命线。
由于 Circle 的收入高度依赖美债收益率,只要利率趋势向下,CRCL 的收入上限就会被系统性压缩。即便 USDC 规模有所增长,在他们看来,也很难完全抵消利率周期带来的负面影响。
他们更倾向于把 CRCL 看成一个对宏观利率高度敏感的“金融利差标的”,而不是一个具有内生增长力的科技公司。
BTCdayu 和 qinbafrank 的判断则是:利率不是关键变量,规模才是。
他们认为降息是渐进式的,而不是一次性的崩塌。同时,稳定币真正的爆发期还没有到来。一旦稳定币法案落地,更多传统金融机构、企业用户开始合规使用稳定币,USDC 的发行规模可能从当前不足千亿美元级别,在数年内迈入 2000–3000 亿美元区间,甚至更高。
他们并不纠结“明年利率是 3% 还是 2.5%”这种精细问题。在他们看来,只要发行规模的增速远大于利率下行的幅度,整体收益规模仍然是扩张的。
他们倾向于认为,当前市场过度盯住“利率”这个显性变量,却低估了“合规推动规模迁移”这个更隐蔽但更强大的力量。
更重要的是 Coinbase 的分成协议是“商业谈判结果”,并非永恒不可变。当 CRCL 的市场地位从“求分销”转向“被依赖”,话语权会自然倾斜。
三、稳定币战争:CRCL 会不会被巨头碾压?
江卓尔对竞争格局的判断偏悲观。
他认为,一旦摩根大通等传统金融巨头全面下场,CRCL 这种体量的公司在信用背书、渠道资源、监管影响力方面都难以应对。更重要的是,巨头完全有能力用补贴、让利,甚至贴钱的方式来抢占市场份额。
在他看来,CRCL 并没有 USDT 那样的抗审查属性,也不具备不可替代性。一旦传统机构的稳定币开始铺开,CRCL 可能会陷入边缘化。
@BTCdayu则强调,稳定币的竞争本质是用户心智战争。USDC 已通过合规、牌照、合作伙伴及长期积累形成隐形护城河。未来大部分资金仍可能流向最安全、最受认可的 USDC。CRCL 与 Coinbase、贝莱德、JPMorgan 等的战略联盟,以及即将获得的美国首块稳定币银行牌照,都进一步巩固了其市场地位。
BTCdayu 和 qinbafrank 则强调,这是对稳定币竞争逻辑的误判。
他们认为,稳定币不是单纯的金融产品,而是典型的“网络型产品”。真正的护城河不是资本实力,而是用户心智、安全共识和迁移成本。
他们指出,摩根大通现在已经在做类稳定币产品,但更多是机构内循环的“存款代币”,属于封闭系统,更像企业版 Q 币,而不是开放网络的 USDC。
在他们看来,大行稳定币更多是服务于自身业务体系,而不是去搭建一个全球开放的清算网络。真正和 USDC 竞争的是同样开放、合规、可组合的稳定币体系,而不是银行自己的封闭资产。
四、合规是护城河,还是隐形风险?
江卓尔认为,CRCL 的盈利模式建立在监管真空带来的制度优势之上。一旦规则变化,优势就可能变成枷锁。
BTCdayu 和 qinbafrank 的判断则完全相反。
他们认为,稳定币这条路迟早会走向“被招安”的阶段。谁能率先完成合规化,谁就能成为国家级基础设施的一部分。
在他们的逻辑中,合规是清场机制,而不是束缚机制。灰色空间被逐步挤压之后,反而有利于 USDC 这种已经深度合规布局的玩家。
五、短期交易层面:解禁、抛压与节奏
Phyrex_Ni 的视角更偏交易层面。
他的核心关注不是长期逻辑,而是短期供需结构。他重点关注到 CRCL 已经进入大规模解禁窗口,高管、创始人、员工以及早期投资人的锁定期陆续结束。
他并不认为这些股份一定会集中抛售,但他认为,这是一个典型的“供给突然增加”的阶段,股价存在额外的下行压力。
他的态度非常清晰:现在这个价格已经不贵,但他不愿意承担“时间成本 + 机会成本”,宁愿等不确定性释放后再做判断。
六、支付现实障碍:USDC 在美国的结构性限制
Phyrex_Ni 提出了一个很少被讨论,但他认为非常关键的问题:税务属性。
他指出,在美国税法体系下,USDC 并不被当作“现金”,而是被视为“资产”。这意味着,每一次用 USDC 支付,都可能触发资本利得税计算义务。
这使得 USDC 天生难以进入美国的零售支付场景。哪怕监管路径通畅,只要税法不改,大规模 C 端支付就几乎不可能实现。
在他看来,这会限制 USDC 在美国本土的支付天花板,使其更可能停留在 B2B、跨境清算和金融后端,而不是成为真正意义上的“数字现金”。
七、长期空间:是周期性标的,还是结构性机会?
qinbafrank 属于典型的长周期看多者。
他的逻辑并不复杂:稳定币是一个体量极大的赛道,而且还远没有到天花板。从现在的几千亿美元,到未来数万亿美元,并非天方夜谭。
他认为,在一个十倍空间的市场中,龙头和准龙头公司天然享有溢价权。CRCL 虽然不是绝对第一,但它是最合规、最容易被机构体系接纳的那一个。
在他的视角中,市场真正该做的,不是纠结短期波动,而是在这种结构性赛道里,识别哪些公司具备参与“最后一轮集中化红利”的资格。
总结
价格越便宜,越应该更认真地研究,而不是更轻易地否定。当前空头看到的是短期结构风险:过高的分销成本、对利率的路径依赖、解禁带来的供给压力,以及税制与监管边际变化的潜在冲击;多头押注的则是更长时间维度下的结构性红利:全球结算需求的迁移、合规稳定币的制度化进程,以及网络型产品一旦成型后的“准基础设施属性”。
不可否认的是,在未来很长一段时间内,Circle 或许很难击败 Tether,但同样,新的竞争者也极难在短时间内复制 Circle 所已经完成的合规路径、渠道网络与机构信任积累。
