最近几周，比特币价格异常稳定，与股票、信贷和外汇市场形成鲜明对比，在这些市场中，加息、通货膨胀和美元强势继续造成了剧烈的冲击。在这种背景下，比特币一直非常稳定。相对于许多其他资产，比特币在一定程度上取得了进展。
本周比特币市场小幅走高，从 19,037 美元的低点反弹至 20,406 美元的高点。自 6 月中旬发生了大型去杠杆事件以来，比特币价格已经维持区间震荡超过 120 天。
当投资者试图建立熊市底部时，我们可以将市场结构与过去的周期低点进行比较。本文，我们进行了一系列对大户主体行为的研究，并对许多底部形成指标进行了调整，以更好地介绍丢失了的和长期被持有的比特币的影响。
比特币：第41周的价格
鲸鱼驱动抛售
一般来说，持续的价格走势通常与链上净增持或减持趋势有关。这种相关性通常主要由较大主体的行为（即高净值个人、鲸鱼和机构资本）驱动。
大型主体的重要性可以通过它们在总流通供应中所占的份额来衡量。正如相对地址供应分布图所示，自 2011 年初以来，较大的主体（持有 >100 BTC）在总供应量中的份额从 70% 逐渐下降至 60%（尽管比特币价值在这段时间内发生了显著变化）。
比特币：相关地址供应分布
积累趋势反映了过去 30 天内活跃投资者的总余额变化强度，其中较大的主体占有较高的权重。接近1的权重表明，总体而言，较大的主体正在增加其链上余额数量（反之亦然）。
回顾 2018-2019 熊市后期，可以确定一系列不同的区间：
抛售前的均衡状态：当现货价格向长期周期基线（虚线）收敛时，供需双方保持均衡。
抛售：随着价格行为跌破周期基线，市场进入抛售阶段。有趣的是，较大的主体往往会进一步增持（绿色），这些强增持区间之后通常会出现均衡。
形成底部：在整个底部形成阶段，由于需求不足，有一次或多次比特币短期反弹与大型主体抛售（红色）同时发生的事件（被称为熊市反弹）。
值得注意的是，在跌破 3 万美元的周期基线后，连续发生了一系列类似于 2018-2019 年熊市的事件。在 2022 年初的整个抛售过程中，累积趋势分数表明大型主体大量增持，并在近期熊市反弹至 2.45 万美元时抛售。目前，该指标表明市场存在与 2019 年初相似的均衡（中性）结构。
比特币：积累趋势（7天）
若要想进行更详细的分析，可以参考不同规模钱包的积累趋势。在这里，我们将市场结构与 2018-2019 年熊市的抛售后阶段进行比较。
我们可以看到，大型主体，特别是持有1000-10000 BTC的钱包，在 2019 年 3 月的低点反弹期间推动了抛售（红色）。散户（持有< 1 BTC）在 2018 年和 2019 年大量增持（蓝色）。
不同规模钱包的积累趋势
在我们目前的市场结构中（相较 2019 年比特币价格大约上涨了 10 倍），我们可以看到大型主体中发生了非常相似的行为，但在 8 月的反弹中，100-1000 BTC主体们的驱动影响力更大。
中小型钱包群组的相对中立，而持有1000-10000 BTC的鲸鱼的累积趋势突出了自 9 月下旬以来的强势增持。最近几个月，拥有超过10000 BTC 的鲸鱼累计趋势减弱。
不同钱包规模的积累趋势
我们可以看到最近几周鲸鱼净撤出量有所增加，交易平台的净流出量达到 15,700 BTC，这是自 2022 年 6 月以来的最大流出量。
比特币：鲸鱼在交易平台的存款和取款量
我们可以计算所有在特定时间段内积极投机的鲸鱼的基础成本，从而得出一个影响这些投资者心理的阈值水平。通过探索鲸鱼队列（持有1000+ BTC）进出交易平台的存款和取款量，我们估算出自 2017 年 1 月以来鲸鱼存款/取款的平均价格。这个鲸鱼基础成本目前约为 1.58 万美元。
比特币：鲸鱼在交易平台的相关价格
亏损加剧
盈利供应的减少会引起财务压力的加剧，在之前的周期中卖家已经全部出货完毕。
对先前熊市底部形成阶段的盈利的供应占比进行探索，我们发现周期性低点通常与40%-42%的盈利供应占比同时出现。目前，50% 的流通供应处于未实现利润状态，这表明供应盈利能力相对于同期熊市仍然较高。这可能暗示了我们盈利能力的大幅下降还未发生。
比特币：盈利的供应占比
此外，自 2014-2015 年熊市以来，盈利供应百分比图中周期性低点呈上升趋势。这一宏观趋势的一个关键驱动因素是“丢失”的比特币和不活跃供应，包括 Patoshi 模式（曾经的一名Miner在2009年至2010年间Mining获得约110万枚比特币）的影响。为了研究这些比特币的影响，下图显示了盈利中的总供应量以及最后活跃在7年前的供应量，可以假定它们为丢失或不活跃。
目前，在过去的 7 年里，有 370 万比特币处于闲置状态，相当于当前处于盈利状态的供应的 34%。
比特币：盈利中的供应&7年+不活跃的供应
通过调整盈利中的供应（黄色）与不活跃的供应，我们可以计算出调整后的利润中的供应百分比（蓝色）。由此得出的图表显示，在熊市周期的最低点，盈利的供应占比下降到39%左右，在以前的周期中，盈利供应占比下降得更多。不过与上述推出的结论是一致的。
比特币：调整后的盈利供应占比（7天）
剩余投资者的潜在财务压力可以通过未实现利润指标来追踪。该指标衡量供应中所有比特币的标准化总利润，并根据每个周期比特币资产的增加进行调整。
历史数据的调查表明，当累计未实现利润压缩到市值的 30% 左右时，很大一部分抛压得到了缓解（比特币售尽）。从2021 年 11 月以来，比特币价格的持续下行导致这一比率下降至 0.37，比之前的低点稍缓和。
比特币：相关未实现利润
净未实现净损益 (NUPL)是一种衡量网络未实现盈亏之间的差异占市值比例的指标，该指标考虑了市场周期各个阶段供应中的亏损和盈利。
自 6 月初以来，NUPL在两个不同的时期降至 0% 到 -15% 的压缩负值范围，迄今为止持续了 88 天。通过对比我们可以看到，NUPL在之前的周期中已跌至低于 -25% 的水平，并且有长达134 天（2018-19年）和 301 天（2014-15年）的时间一直是负值状态。
请注意，由于丢失和长期持有的比特币， NUPL周期低点也在逐渐攀升。
比特币：未实现净损益 (NUPL)（7天）
接下来，我们可以使用相同的方法来调整NUPL指标的盈利供应百分比。这产生了调整不活跃供应后的未实现净损益 (aNUPL) 这一指标。
此调整的主要观察结果是，通过消除持有7年以上比特币（非活跃供应）的影响，aNUPL在过去 119 天一直处于负值状态，这与之前熊市底部形成阶段的时间长度相当。
此外，当前熊市中aNUPL的最低记录值（-39%）已跌破 -25% 的阈值，这表明了市场结构的亏损程度被持续地严重低估。
比特币：调整后的未实现净损益（7天）
STH拥有更低的基础成本
在评估了整个网络的财务压力之后，我们可以检查其在长期（LTH）和短期持有人（STH）中的分布。该分析旨在确定熊市期间的市场结构。
从盈利/亏损的STH供应来看，当所有（超过99%）STH的供应（蓝色）都陷入亏损，价格会暂停修正。目前，STH供应占总供应量的 18.1%，其中 15.1% 是未实现亏损状态。这使得 STH 仅持有 3% 的盈利供应，在经历了如此长时间的下降趋势之后，可能接近比特币售尽的程度。
比特币：盈利/亏损的STH供应
研究长期损失供应量指标表明，在亏损的 LTH 供应量超过总供应量（红色）的 20% 时，这些投资者抛售的概率达到峰值。
LTH目前持有超过31%的供应处于亏损状态（红色）, 市场很有可能已经到达抛售阶段，这也与之前底部形成阶段类似。市场处于这个阶段已经1.5个月了，之前周期的该阶段持续时间从6个月到10个月不等。
比特币：长期损失供应量
最后，我们可以将STH（红色）的每个比特币的平均收购价格与LTH（蓝色）的平均收购价格进行比较，以此探索相对压力水平。在一个长期的熊市中，价格的持续下行导致STH的实现价格低于LTH的实现价格（紫色）。
这种市场结构表示过去 155 天的平均收购成本目前低于平均 LTH 基础成本。换句话说，STH 比 LTH有更低的基础成本。
这是 LTH 抛售的直接结果，他们在周期顶部附近购买比特币并以低得多的价格出售并易手。
两周前，市场进入这个阶段，与之前的熊市对比，我们猜测需要 145 天到 339 天才能恢复。LTH 基础成本为 2.33 万美元，STH 为 2.21 万美元，这设定了一个关键的价格区域。
比特币：基础成本
熊市底部的形成
相较于高度波动的传统市场，比特币价格最近表现出显著的相对优势。几个宏观指标表明，比特币投资者可能正在建立熊市的底部，与之前的周期低点有许多相似之处。
网络盈利能力并未完全达到像过去周期那么严重的亏损程度，但是对丢失和长期持有比特币参数的调整可以合理地解释这种差异。
在许多方面，许多链上指标、市场结构和投资者行为模式围绕的都是教科书式的熊市底线。这些数据无法告诉我们底部形成还需要多久，但历史表示可能还需要几个月的时间。
