Auteur : Zhao Ying
Les marchés mondiaux sous-estiment un risque systémique potentiel : le Japon. Alors que le yen chute à des plus bas vieux de plusieurs décennies et que l'attrait des actifs nationaux japonais augmente, le plus grand fonds de pension du monde est confronté à des pressions politiques pour rapatrier massivement ses actifs. Une fois ce processus enclenché, les marchés boursier, obligataire américains et le dollar pourraient subir des pressions simultanées.
Récemment, la Première ministre japonaise, Sanae Takaichi, a déclaré que le gouvernement encouragerait le Fonds de pension du gouvernement japonais (GPIF) et d'autres fonds de pension nationaux à accroître leurs investissements dans les actifs financiers nationaux. Le ministre des Finances, Tsuyoshi Katayama, avait précédemment émis des signaux similaires. Bien que le GPIF n'ait pas encore annoncé de réajustement formel de l'allocation d'actifs, le marché a commencé à évaluer son impact potentiel : si le fonds rapatrie ses positions à l'étranger, les rendements des obligations d'État américaines pourraient augmenter, le dollar pourrait s'affaiblir et les actifs risqués pourraient être sous pression.
Actuellement, le marché valorise ce risque de manière relativement calme, mais certains indicateurs techniques montrent déjà des changements subtils. Les investisseurs ne doivent pas baisser leur garde.
Une variable de 1 800 milliards de dollars
Le GPIF gère environ 1 800 milliards de dollars, répartis à peu près à parts égales entre actifs nationaux et étrangers, avec des positions à l'étranger totalisant environ 930 milliards de dollars. Ces dernières années, les obligations d'État japonaises détenues par le fonds sont passées d'environ 770 milliards de dollars à environ 515 milliards de dollars, tandis que les obligations étrangères sont passées d'environ 128 milliards de dollars à environ 470 milliards de dollars.
Ce changement structurel signifie que même un léger réajustement d'actifs pourrait provoquer des fluctuations significatives sur les marchés mondiaux. Selon MarketWatch, l'analyste Michael Kramer indique que si le GPIF rapatrie une partie de ses actifs étrangers, cela stimulera directement la demande de yen et introduira des achats massifs sur le marché des obligations d'État japonaises – une bonne nouvelle pour le Japon, mais pour les États-Unis, cela signifierait des taux d'intérêt plus élevés et un dollar plus faible.
Dans le même temps, les opérations de carry trade sur le yen (emprunter des yens à faible taux d'intérêt, les convertir en dollars pour investir dans des actifs américains), si elles font l'objet de débouclages massifs, exerceront une pression supplémentaire sur la performance des actifs risqués.
Yen et obligations japonaises : l'attrait des actifs nationaux se redresse
Derrière le réajustement potentiel du GPIF se cache une amélioration substantielle des fondamentaux des actifs japonais. Avec la reprise de l'inflation et de la croissance économique au Japon, l'attrait des opportunités d'investissement locales s'est nettement amélioré. En février dernier, l'écart de rendement entre les obligations du Trésor américaines et japonaises à deux ans s'est réduit à son niveau le plus bas depuis début 2022.
Dans le même temps, le taux de change du yen continue de s'affaiblir, le dollar/yen franchissant le seuil de 163, son plus haut niveau depuis 1986. D'un point de vue analyse technique, si le taux de change monte davantage, le prochain niveau de résistance se situera autour de 176. Selon le Financial Times, Fredrik Repton de Neuberger Berman estime que si le GPIF alloue plus de fonds aux actifs nationaux, cela pourrait être une "solution très élégante" aux problèmes macroéconomiques du Japon, mais d'autres institutions financières nationales devront également suivre, et "ce processus prendra beaucoup de temps".
Le rendement de l'obligation d'État japonaise à 10 ans a récemment atteint 2,7 %, une première depuis 30 ans. L'analyste de Deutsche Bank, Mallika Sachdeva, indique dans un récent rapport que l'accent des autorités japonaises pourrait passer de la gestion du taux de change à la gestion des rendements, un changement qui, s'il se concrétise, exercerait une pression supplémentaire sur le yen.
Le marché ne l'a pas encore intégré, mais les signaux émergent
Actuellement, la réaction des marchés mondiaux au risque de rapatriement des capitaux japonais reste mesurée. Le swap de base en devises croisées dollar/yen à cinq ans s'établissait récemment autour de -30 points de base, son niveau le plus étroit depuis le début de la série de données en 2021, indiquant que la demande de couverture contre une appréciation du yen n'a pas encore augmenté de manière significative.
Cependant, cet indicateur lui-même est un signal clé pour observer si les flux de capitaux commencent à se modifier. Les données historiques montrent que l'indice S&P 500 et le swap de base en devises croisées ont évolué de manière synchronisée à plusieurs périodes – chaque fois que la demande de couverture augmente fortement, le marché boursier américain a tendance à baisser, car la liquidité se resserre. Une fois que les anticipations d'appréciation du yen se renforceront, la demande de couverture sur le dollar augmentera également, et l'effet de resserrement de la liquidité sera plus marqué.
Bourse japonaise : l'autre face de la médaille
Il est à noter que le réajustement potentiel d'actifs du GPIF, tout en exerçant des pressions sur le marché américain, offre également une nouvelle logique narrative pour la bourse japonaise. Le marché boursier japonais bénéficie de moteurs de croissance radicalement différents de ceux du marché américain : le secteur technologique de l'indice Topix est bien moins concentré que celui du S&P 500, son exposition à l'intelligence artificielle est relativement limitée, et sa valorisation présente encore un décote de plus de 20 % par rapport au S&P 500.
La réforme de la gouvernance d'entreprise est un catalyseur central pour la bourse japonaise. Dan Rasmussen de Verdad Advisers souligne qu'environ 1 000 entreprises japonaises ont encore un cours inférieur à leur valeur comptable, et que dans le cinquième le moins cher des entreprises, les participations croisées représentent encore environ 40 % de leur capitalisation. Au fur et à mesure que ces participations croisées seront dénouées, les profits historiquement accumulés devraient être libérés, ce qui aura un impact positif substantiel sur les bénéfices des entreprises.
Cependant, pour les investisseurs étrangers, l'affaiblissement persistant du yen est le principal obstacle – au cours des deux dernières années, la dépréciation du yen a largement érodé les rendements réels des investissements étrangers sur le marché boursier japonais. Comment gérer la couverture de change, et si son coût est supportable, restent des questions centrales pour les investisseurs mondiaux.
