Tác giả: Claude, Shenchao TechFlow
Shenchao hướng dẫn: Giao dịch viên Solana nổi tiếng Ansem đã đăng bài cho rằng, cơ chế mua lại tự nó không tạo ra giá trị, yếu tố quyết định bội số định giá token chính là "phần bù niềm tin" giữa đội ngũ và cộng đồng. Ông so sánh Hyperliquid (doanh thu hàng năm khoảng 800 triệu USD, FDV khoảng 65 tỷ USD) và pump.fun (doanh thu hàng năm khoảng 440 triệu USD, FDV chỉ khoảng 1.4 tỷ USD), chỉ ra rằng cả hai đều đang thực hiện mua lại quy mô lớn, nhưng bội số định giá chênh lệch gần 50 lần.
Một trong những câu chuyện lâu dài nhất trên thị trường tiền điện tử đang bị thách thức: đổ doanh thu giao thức vào mua lại, giá token sẽ tăng.
Ngày 16 tháng 7, giao dịch viên Solana nổi tiếng Ansem (@blknoiz06) đã đăng một bài dài trên nền tảng X, đưa ra một luận điểm phản trực giác: Cơ chế mua lại tự thân nó không tạo ra giá trị, thứ thực sự quyết định bội số giao dịch token là "phần bù niềm tin" giữa đội ngũ và cộng đồng. Bài đăng này nhanh chóng nhận được hơn 469 nghìn lượt xem, 3240 lượt thích và 509 lượt chia sẻ sau khi đăng.
Ansem đã chọn hai giao thức có doanh thu mạnh nhất trong ngành tiền điện tử để so sánh. Hyperliquid có doanh thu hàng năm khoảng 800 triệu USD, FDV của HYPE vào khoảng 65 tỷ USD; pump.fun có doanh thu hàng năm khoảng 440 triệu USD, FDV của HYPE vào khoảng 65 tỷ USD; pump.fun có doanh thu hàng năm khoảng 440 triệu USD, FDV của PUMP chỉ khoảng 1.4 tỷ USD. Cả hai đội ngũ đều sử dụng phần lớn doanh thu để mua lại, nhưng bội số định giá chênh lệch gần 50 lần.
Kết luận của Ansem là: Sự chênh lệch không nằm ở quy mô doanh thu, mà nằm ở niềm tin được tích lũy từ hành vi của đội ngũ.
Cùng mua lại bằng tiền, tại sao định giá của Hyperliquid và pump.fun lại khác biệt trời vực
Ansem phân tích chiến lược mua lại của hai nền tảng trong bài viết.
Hyperliquid chuyển 97% đến 99% phí giao thức trực tiếp vào mua lại và đốt HYPE. Theo dữ liệu từ CryptoNews, tính đến ngày 30 tháng 6, tổng doanh thu giao thức của Hyperliquid đã vượt 1 tỷ USD, tỷ lệ vận hành hàng năm gần 840 triệu USD. Nền tảng đã đốt hơn 41 triệu token HYPE, trị giá hơn 1 tỷ USD, giảm nguồn cung lưu thông khoảng 4.2%. Tính đến thời điểm viết bài, HYPE được định giá khoảng 60 đến 67 USD, FDV khoảng 57 đến 62 tỷ USD.
pump.fun cũng mạnh mẽ không kém. Năm 2025, tổng doanh thu của nền tảng này vào khoảng 970 triệu USD, dành gần 100% doanh thu cho việc mua lại PUMP, tích lũy mua lại khoảng 213 triệu USD. Tháng 4 năm 2026, đội ngũ đã một lần đốt 370 triệu USD token PUMP (chiếm khoảng 36% nguồn cung lưu thông), và khóa 50% doanh thu sau đó để đốt liên tục. Nhưng PUMP hiện được định giá khoảng 0.0016 USD, FDV khoảng 1.4 đến 1.7 tỷ USD.
Doanh thu hàng năm của pump.fun bằng khoảng hơn một nửa của Hyperliquid, nhưng FDV chưa đến 3% của Hyperliquid. Nếu cơ chế mua lại là động lực cốt lõi của định giá, sự chênh lệch bội số này không thể giải thích được.
Giải thích của Ansem: Phần bù niềm tin mới là cốt lõi định giá
Ansem cho rằng, định giá cao mà thị trường dành cho Hyperliquid có nguồn gốc từ niềm tin mà Jeff (người sáng lập Hyperliquid) và đội ngũ đã xây dựng.
Ông liệt kê một số điểm trong bài viết: Hyperliquid chưa bao giờ hứa hẹn quá mức, đội ngũ chỉ tập trung ra sản phẩm; phần thưởng người dùng được phân phối chính xác theo các chỉ số trên chuỗi đã xác định trước, không có thao tác ngầm; nhóm người dùng cốt lõi có mức đánh giá niềm tin cực cao với Jeff và đội ngũ. Nguyên văn của Ansem nói rằng, phần bù niềm tin này "là một lý do chính khiến token được giao dịch tốt như vậy".
Hành vi trong quá khứ của Hyperliquid thực sự hỗ trợ cho nhận định này. Dự án này không nhận đầu tư từ VC, 70% tổng nguồn cung được phân bổ cho cộng đồng; đợt airdrop quy mô lớn khi khởi chạy vào tháng 11 năm 2024 đã thực hiện lời hứa ban đầu; nền tảng thể hiện khả năng phục hồi trong đợt bán tháo thị trường tháng 2 năm 2026, cho thấy nhóm người dùng bao gồm nhiều nhà giao dịch nghiêm túc phụ thuộc vào nền tảng để giao dịch hàng ngày.
Vấn đề của pump.fun: 1 tỷ USD doanh thu, lời hứa airdrop cả năm không thực hiện
Ansem chỉ trích pump.fun trực tiếp hơn.
Ông chỉ ra rằng, pump.fun có tổng doanh thu tích lũy hơn 1 tỷ USD, lại huy động thêm 1 tỷ USD trong ICO, nhưng lời hứa airdrop cho người dùng chưa bao giờ được thực hiện. Theo báo cáo của Protos, pump.fun vào ngày 9 tháng 7 năm 2025 khi công bố ICO token PUMP đã tuyên bố rõ ràng "airdrop coming soon", hứa sẽ phân bổ 24% nguồn cung cho cộng đồng. Tính đến giữa tháng 7 năm 2026, lời hứa này đã trôi qua tròn một năm, airdrop vẫn chưa được thực hiện.
Ansem trước đó vào ngày 25 tháng 6 đã từng công khai chỉ trích điểm này: "pump.fun là ứng dụng duy nhất trong ngành tiền điện tử duy trì được sự chú ý liên tục trong nhiều năm, ngay cả OpenSea cũng không làm được. Nhưng mọi người tức giận vì họ đã hứa airdrop 24% nhưng chưa bao giờ thực hiện, giờ thì ngồi trên đống tiền mặt."
Việc đốt 370 triệu USD token vào tháng 4 năm 2026 vốn dĩ nhằm mục đích sửa chữa niềm tin, nhưng phản ứng của cộng đồng lại đi ngược lại. Một số người dùng cho rằng, những token bị đốt này lẽ ra nên được dùng để phân phối airdrop, việc đốt tương đương với xóa sổ phần mà cộng đồng đáng được nhận. Theo Cryptopolitan đưa tin, cách giải thích phổ biến của cộng đồng về hành động này là "làm sâu sắc thêm sự không tin tưởng".
Ansem trong bài viết mới nhất đã đưa ra một giả định: Nếu pump.fun nghiêm túc thực hiện lời hứa airdrop, đáp ứng mối quan tâm của người dùng cốt lõi, giá token có thể tăng từ 10 đến 15 lần, đồng thời khối lượng giao dịch, sự chú ý và doanh thu nền tảng cũng sẽ tăng lên đáng kể.
