Penulis: Dean Eigenmann
Kompilasi: Saoirse, Foresight News
Catatan Redaksi: Penulis artikel ini mengambil sejarah spekulasi liar pasar saham AS pada 1920-an sebagai referensi, dan mengusulkan bahwa industri kripto akan segera menghadapi "Momen Graham". Artikel ini menyoroti bahwa meskipun kripto memiliki keunggulan transparansi bawaan on-chain, namun telah lama dibelenggu oleh kendala regulasi, dengan token yang kekurangan hak klaim pendapatan yang sah. Seiring dengan diberlakukannya Undang-Undang "GENIUS" AS dan didorongnya Undang-Undang "CLARITY", industri diharapkan dapat membangun aturan kepemilikan yang jelas, sehingga logika investasi akan bergeser dari narasi spekulatif ke analisis nilai fundamental. Penulis juga secara objektif mengingatkan bahwa ada ketidakpastian dalam proses legislatif, dan industri masih perlu menyempurnakan sistem kepemilikan yang dapat diimplementasikan secara terdesentralisasi, memberikan perspektif jangka panjang yang sangat relevan bagi perkembangan pasar kripto saat ini.
Bayangkan seorang orang biasa yang berencana memasuki pasar saham pada tahun 1925. Pasar yang dilihatnya lebih seperti arena pacuan kuda daripada tempat investasi. Ia mungkin akan bertaruh di sebuah "bucket shop"—lembaga yang hanya menerima taruhan pada pergerakan harga saham tanpa benar-benar membeli saham yang bersangkutan, intinya adalah kasino yang menyamar sebagai broker. Bahkan jika ia membuka rekening di broker resmi, sebagian besar perdagangan dilakukan dengan margin yang sangat rendah; satu minggu tren turun sudah cukup untuk menghabiskan seluruh modalnya—itulah yang akhirnya terjadi pada jutaan investor beberapa tahun kemudian. Saat itu, manipulasi harga saham hampir merupakan praktik terbuka: kelompok tertentu akan secara diam-diam mengakumulasi saham suatu perusahaan, lalu memperdagangkannya di antara mereka sendiri untuk menciptakan volume perdagangan palsu dan tren kenaikan, menarik investor retail untuk ikut-ikutan, kemudian melepas semua kepemilikannya kepada investor biasa yang mengejar kenaikan. Ini bukan skandal bawah tanah, tetapi aturan main pasar saat itu; banyak raja keuangan yang dipuja pada masa itu menghasilkan kekayaan dengan cara ini.
Di balik semua kekacauan ini, terdapat kekosongan institusional yang sulit dibayangkan saat ini: hampir tidak ada hukum yang mewajibkan perusahaan untuk mengungkapkan informasi operasional mereka. Sebuah perusahaan dapat menerbitkan saham secara publik tanpa memberitahu investor tentang laba, utang, atau siapa pemilik manfaat di baliknya. Laporan keuangan standar yang diaudit, yang sekarang sangat penting untuk semua model valuasi, sama sekali tidak diwajibkan saat itu. Bahkan investor yang paling teliti pun tidak dapat menemukan data tepercaya apa pun sebagai dasar analisis.
Inilah inti permasalahan era itu—bukan perilaku manipulasi pasar yang jelas terlihat, tetapi tanah subur yang memungkinkan manipulasi itu tumbuh. Spekulasi fokus pada kemana dana investor retail akan mengalir, investasi fokus pada nilai intrinsik aset itu sendiri; tetapi pada tahun 1920-an, investor sama sekali tidak dapat menjawab pertanyaan kedua. Informasi operasional perusahaan mungkin tidak ada atau sama sekali tidak dapat dipercaya, satu-satunya cara bermain di pasar adalah dengan melihat pita ticker dan memprediksi kemana arah dana retail akan mengikuti. Pemain modal besar yang berpengalaman menyadari hal ini, sehingga mereka hanya mengalokasikan aset ke obligasi: pendapatan obligasi stabil dan dapat diprediksi, saham hanyalah mainan bagi para penjudi.
Pada tahun 1929, pasar saham AS jatuh. Bencana langka ini melahirkan reformasi regulasi jangka panjang. Sidang Pecora (Pecora hearings) membeberkan praktik gelap Wall Street: manipulasi oleh kelompok, transfer keuntungan orang dalam, bankir yang diam-diam mengeruk keuntungan, semua diungkapkan ke publik, kemarahan masyarakat akhirnya diubah menjadi hukum tertulis. Undang-Undang Sekuritas tahun 1933 dan 1934 diberlakukan, mewajibkan perusahaan untuk terus mengungkapkan data keuangan standar yang telah diaudit; Undang-Undang 1934 juga membentuk Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) untuk mengawasi kepatuhan perusahaan. Sejak itu, data keuangan perusahaan harus jujur dan adil, dan badan pengawas memiliki kewenangan untuk memeriksa pembukuan perusahaan. Pada tahun yang sama, Benjamin Graham dan David Dodd bersama-sama menulis "Security Analysis". Teori ini sekarang menjadi pengetahuan umum, tetapi pada saat itu hampir dianggap sesat: saham adalah bagian dari kepemilikan perusahaan fisik, nilai perusahaan dapat dihitung melalui laba dan aset, dan hanya layak dibeli jika harganya jauh di bawah nilai intrinsiknya. Graham memberikan metodologi valuasi kepada investor, hukum baru memberikan dukungan data yang dapat dipercaya, keduanya sama-sama diperlukan: kerangka valuasi yang sangat canggih tidak ada artinya jika didasarkan pada data palsu; laporan keuangan yang lengkap dan akurat pun tidak akan berguna jika berada di tangan orang yang tidak memahami valuasi. Dengan demikian, investasi fundamental lahir dan kemudian menjadi logika inti investasi saham profesional.
Pasar yang murni spekulatif hanya dapat berubah menjadi pasar yang memiliki nilai investasi jangka panjang ketika dua kondisi terpenuhi secara bersamaan: pertama, metode valuasi aset yang matang; kedua, sistem hukum yang komprehensif, yang tidak hanya dapat mengungkap situasi riil aset dasar, tetapi juga menjamin bahwa hak pendapatan investor memiliki kekuatan hukum yang berlaku.
Pasar Kripto Mengulangi Situasi Pasar Saham AS Masa Awal
Kesamaan pasar kripto saat ini dengan pasar saham AS masa itu sungguh mengejutkan: industri sepenuhnya digerakkan oleh narasi, investor retail mendominasi, tren pasar ditentukan oleh opini komunitas, pergerakan harga, dan kepercayaan pada token tertentu. Pasar dipenuhi dengan perdagangan wash trading, proyek menerbitkan token dan kemudian memanfaatkan penggemar komunitas mereka sendiri, berbagai meme coin pada dasarnya adalah skema Ponzi yang dibungkus dengan gambar kartun, bahkan tanpa repot-repot menyamar sebagai proyek serius. Jika mengabaikan antarmuka yang lebih indah, pasar kripto saat ini tidak berbeda dengan Wall Street yang tumbuh liar pada tahun 1928, bahkan suasana industri mungkin lebih kacau.
Tapi ada perbedaan kunci lainnya dalam perbandingan keduanya: industri kripto secara alami telah memecahkan masalah transparansi informasi yang dulu membutuhkan waktu puluhan tahun untuk diatasi oleh regulator AS. Tujuan utama legislasi regulator masa awal adalah memaksa perusahaan yang enggan mengungkapkan data untuk memberikan informasi operasional yang akurat; sementara semua data industri kripto sepenuhnya terbuka di blockchain. Pendapatan protokol dapat diperiksa secara real-time, dana di treasury wallet jelas terlihat, volume perdagangan, biaya transaksi, aktivitas pengguna, aliran dana semuanya tercatat di buku besar publik, tidak perlu hanya mengandalkan laporan keuangan triwulanan perusahaan seperti di pasar saham. Transparansi informasi yang dibangun SEC selama beberapa dekade untuk pasar saham, di bidang kripto hanyalah properti bawaan dasar.
Meskipun memiliki data publik yang lengkap, valuasi aset kripto masih sangat sulit, kontradiksi ini telah ada selama bertahun-tahun: data mentah on-chain jauh lebih kaya daripada informasi yang diungkapkan perusahaan publik, tetapi tidak memiliki logika penentuan harga yang dapat diandalkan. Akar masalahnya adalah: data tidak sama dengan hak klaim pendapatan. Suatu protokol dapat menghasilkan ratusan juta dolar biaya transaksi setiap tahun, tidak berarti bahwa pemegang tokennya akan mendapatkan satu sen pun dari pendapatan tersebut. Sebagian besar token sejak awal dirancang tanpa hak pendapatan.
Pengadilan AS menentukan apakah suatu aset termasuk sekuritas menggunakan Howey Test, dengan kriteria inti: menanamkan dana dalam proyek kolektif, mengandalkan operasi orang lain untuk mendapatkan keuntungan. Hanya melihat definisinya, hampir semua aset yang memiliki nilai investasi memenuhi kriteria. Jika token memberikan hak dividen, ekspektasi keuntungan stabil, atau kepemilikan proyek kepada pemegangnya—desain yang justru membuat token memiliki nilai valuasi—hal ini justru akan dikategorikan sebagai sekuritas, membawa risiko regulasi yang sangat tinggi. Semakin baik fundamental proyek, semakin tinggi risiko hukumnya. Oleh karena itu, tim pengembang sengaja menghapus hak ekonomi, hanya mempertahankan hak suara tata kelola, untuk menghindari tanggung jawab hukum.
Pasar kripto memiliki data yang sangat transparan, tetapi kehilangan hak kepemilikan pendapatan. Semua orang dapat melihat protokol terus menciptakan pendapatan, tetapi tidak berhak membagi keuntungan. Inilah hambatan yang telah membelenggu industri selama bertahun-tahun: kebutuhan untuk membuat token berbasis pendapatan telah lama ada di pasar, tetapi sangat dibatasi oleh sistem hukum yang ada. Begitu aturan regulator disesuaikan, belenggu ini akan terpecahkan.
Titik Balik Industri Sedang Tiba
Karena itulah, tahun 2026 akan menjadi tahun kunci yang menentukan arah industri, bukan masa depan yang samar. Aturan regulasi sedang cepat diterapkan: Undang-Undang "GENIUS" yang ditandatangani dan berlaku pada tahun 2025, membangun kerangka regulasi stablecoin pembayaran tingkat federal pertama di AS: mensyaratkan cadangan penuh, pengungkapan informasi wajib, penerbit harus berlisensi, sekaligus secara jelas menyatakan bahwa stablecoin dolar yang dijamin dengan aset penuh bukan penerbitan sekuritas, sepenuhnya menyelesaikan masalah ketidakjelasan regulasi pada lapisan pembayaran cryptocurrency.
Yang lebih kritis adalah Undang-Undang "CLARITY" yang mengatur struktur pasar, pada saat artikel ini ditulis RUU tersebut telah memasuki tahap akhir legislatif: DPR berhasil meloloskan, Komite Perbankan Senat dengan suara bersama senator dari kedua partai mengizinkan kemajuannya. Undang-undang ini memecahkan titik sakit inti industri kripto selama sepuluh tahun: membagi wewenang dua badan pengawas utama, aset digital kontrak investasi diatur oleh SEC, komoditas digital massal dan token jaringan asli diatur oleh CFTC, proyek dapat mengetahui aturan regulasi mana yang berlaku bahkan sebelum diluncurkan.
Nilai inti dari undang-undang ini bukan terletak pada menciptakan transparansi—industri kripto pada dasarnya sudah transparan datanya—tetapi pada menetapkan klasifikasi aset hukum yang jelas, memperjelas hak ekonomi pendapatan token yang sah, dan memecahkan kebuntuan "token hanya memiliki volume tanpa hak pendapatan". Di masa depan, tim pengembang dapat merancang token dengan fungsi pembagian keuntungan secara patuh, tanpa harus menanggung ketidakpastian regulasi yang berlangsung selama sepuluh tahun terakhir; investor juga dapat memegang aset digital yang memiliki hak pendapatan legal dan nilai yang dapat dihitung. Begitu investor dapat sepenuhnya membaca arus kas protokol, dan secara wajar mengharapkan pendapatan akan didistribusikan kepada pemegang token, pertanyaan investasi yang sebelumnya tampak aneh di bidang kripto akan menjadi masuk akal:
- Bagaimana keberlanjutan pendapatan protokol?
- Apakah efek jaringan proyek benar-benar kokoh?
- Berapa kelipatan valuasi yang harus diberikan untuk laba yang sesuai?
- Apakah harga saat ini sudah mengantisipasi ekspektasi pertumbuhan di masa depan?
Ini bukan masalah khusus kripto, tetapi masalah analisis investasi standar keuangan tradisional.
Secara objektif, ada ketidakpastian besar dalam penerapan undang-undang, hanya dengan tidak menghindari risiko kita dapat melihat logika industri secara objektif: undang-undang belum final, bahkan mungkin akhirnya tidak dapat disahkan. RUU ini sudah disetujui DPR pada tahun 2025, tetapi Senat selalu menjadi kubangan untuk legislasi kripto; RUU membutuhkan 60 suara dukungan, sementara partai mayoritas hanya menguasai sekitar 53 kursi Senat, harus mendapatkan dukungan dari beberapa senator Demokrat. Senator Demokrat kunci secara tegas menyatakan: kecuali ditambahkan klausul etika yang membatasi konflik kepentingan aset kripto pribadi presiden, mereka tidak akan memberikan suara setuju, dan klausul terkait hingga saat ini belum final. Versi RUU yang dikeluarkan oleh komite masing-masing di Senat dan DPR perlu disatukan, kemudian digabungkan dengan teks asli DPR. Seluruh proses ini harus diselesaikan sebelum Senat memasuki reses musim panas dan pemilihan tengah periode mengambil alih seluruh agenda, sementara beberapa RUU dengan prioritas lebih tinggi seperti undang-undang perumahan, undang-undang kewenangan intelijen, semuanya bersaing untuk waktu sidang parlemen. Perkiraan objektif di dalam industri, kemungkinan RUU disahkan antara 50-50 hingga dua pertiga, tidak ada profesional di dalam industri yang menganggap hal ini sudah pasti.
Biaya kehilangan jendela legislatif kali ini jauh melebihi penundaan RUU biasa: bukan sekadar tertunda beberapa bulan, tetapi seluruh proses legislatif harus diulang dari awal. Kongres baru mungkin tidak akan memperhatikan isu regulasi kripto, industri akan kembali terperangkap dalam area abu-abu regulasi yang dibawa oleh Howey Test: mendesain hak pendapatan token sama dengan membawa masalah sendiri, tim pengembang akan terus melepaskan hak ekonomi. Banyak pihak yang terlibat dalam proses legislatif memperingatkan, jika RUU ini gagal, legislasi struktur pasar yang sempurna mungkin akan tertunda hingga akhir dekade ini. Belenggu regulasi tidak akan hilang tepat waktu, tetapi akan terus menekan perkembangan industri. Bahkan jika RUU akhirnya disahkan, manfaatnya tidak akan segera terwujud: badan pengawas masih membutuhkan 1 hingga 3 tahun untuk menerapkan aturan pendukung, memberikan daya ikat praktis pada undang-undang, seperti reformasi sekuritas AS tahun 1934, yang membutuhkan beberapa tahun untuk membentuk sistem matang yang dapat dipercaya investor. Oleh karena itu, inti logika optimis bukanlah "reformasi telah selesai", tetapi "reformasi sudah dekat, dan memiliki batas waktu implementasi yang jelas".
Masalah Industri yang Lebih Mendalam
Perusahaan publik bukan hanya pembawa arus kas, tetapi juga struktur hukum lengkap: kepemilikan, tanggung jawab fiduciary, mekanisme tata kelola yang dapat dieksekusi, semuanya dijamin oleh sistem peradilan. Membeli saham sama dengan mengakses sistem institusional ini sepenuhnya, bukan hanya mendapatkan hak pembagian keuntungan. Sebagian besar protokol kripto hingga saat ini tidak memiliki mekanisme pendukung yang setara. Beberapa protokol dapat menghasilkan arus kas secara stabil, tetapi perlindungan hak pemegang token lemah, bahkan sama sekali tidak jelas saluran penegakan hak mereka. Legalisasi hak pendapatan dari sudut pandang hukum hanyalah langkah awal yang sederhana; membangun sistem lengkap yang dapat benar-benar melindungi hak pemegang saat terjadi risiko adalah pekerjaan jangka panjang yang memakan waktu dan kurang mendapat perhatian, sebagian besar pembangunan terkait di industri masih belum dimulai.
Tetapi hal ini tidak akan membalikkan pandangan inti artikel ini, justru menunjukkan jalur pengembangan inti industri dalam dekade mendatang. Saat ini tidak ada yang meragukan apakah protokol kripto dapat menciptakan nilai ekonomi, banyak proyek telah secara konsisten menghasilkan pendapatan; proposisi inti yang benar-benar perlu diselesaikan adalah: apakah mungkin untuk membangun sistem kepemilikan yang secara bersamaan menggabungkan tiga atribut: terdesentralisasi, pendapatan ekonomi riil, dan dapat ditegakkan secara hukum. Hal ini sangat sulit, tim yang berhasil mengimplementasikannya di masa depan akan dianggap sebagai perusahaan yang benar-benar bermakna pertama dalam kategori aset ini. Ini bukan batas pengembangan industri, tetapi bagian inti yang masih perlu dilengkapi dari logika investasi nilai ini.
Dampak pada Implementasi Investasi
Semua perubahan di atas akan secara langsung mengubah logika investasi di pasar kripto. Memilih token akan semakin mirip dengan memilih saham tradisional. Keunggulan inti investasi di masa depan bukan lagi memprediksi narasi pasar atau menempatkan posisi lebih awal dalam rotasi sektor, tetapi penelitian mendasar yang membosankan namun solid: menganalisis struktur pendapatan protokol, menilai apakah pendapatan dari biaya transaksi dapat bertahan dalam siklus turun pasar, membedakan kebutuhan pengguna riil dengan pertumbuhan palsu yang dibuat dengan subsidi, menghitung harga wajar berdasarkan arus kas aktual yang dapat dialokasikan token, serta mempelajari kontrak token dengan cermat untuk memperjelas semua hak pemegang. Poin terakhir adalah dimensi analisis baru, dan juga kunci perbedaan hasil antara modal profesional dan investor retail biasa.
Tidak semua token akan berevolusi menjadi aset mirip saham. Bitcoin tidak akan pernah menghasilkan arus kas, ia adalah penyimpan nilai digital yang langka, posisinya mendekati emas digital, berperan sebagai lindung nilai dalam portofolio investasi tradisional seperti emas dan obligasi. Transformasi investasi nilai yang dijelaskan dalam artikel ini hanya berlaku untuk token protokol aplikasi yang dapat terus menghasilkan biaya transaksi dan memiliki pendapatan operasional, aset inilah yang cocok untuk analisis valuasi fundamental.
Fajar Sudah Tiba
Sejauh perkembangan industri kripto, masalah inti yang dibahas semua orang di awal adalah: apakah token benar-benar dapat menciptakan nilai. Sekarang fokus industri telah berubah: siapa yang berhak mengalokasikan nilai yang diciptakan. Seratus tahun yang lalu, penyelesaian masalah kedua inilah yang mengubah saham dari alat spekulasi penjudi menjadi kategori investasi formal; sekarang industri kripto akhirnya memiliki kesempatan untuk menjawab masalah inti ini secara legal dan patuh.
Alasan Graham dapat menonjol pada masanya bukan dengan berjudi melawan spekulator, tetapi karena pada era di mana sistem regulasi sudah sempurna dan metode analisis nilai dapat diimplementasikan, ia menyajikan sistem valuasi yang lengkap. Sekarang lingkungan institusional yang menjadi milik industri kripto sedang terbentuk, investor yang akan diakui sebagai perintis industri sepuluh tahun mendatang, adalah mereka yang saat ini mendalami alat analisis fundamental, tidak lagi hanya mengejar tren jangka pendek.
