撰文:Prathik Desai
编译:Luffy,Foresight News
过去一年,每一家头部上市比特币矿工都面临生存危机。翻看财报可以发现,它们正在褪去 「矿工」 这一身份。
如今它们重新包装定位,自称 「能源基础设施平台」、「垂直一体化 AI 云服务商」 或是 「依托电力、土地与算力构建的数字基础设施企业」。
这场品牌重塑背后,是营收结构的转变,企业市值已经超越了它们单纯作为比特币挖矿公司时期的估值。
表面看,故事很美好。陷入困境的矿工抓住机遇,拥抱爆发的 AI 推理算力需求,找到了自救之路。但如果拉开视角审视,它们也正在放弃一些至关重要的东西。
本文将解释为什么矿工 180 度大转身、彻底脱离比特币挖矿,未来或将反噬自身。
这场转型因何而起?
2024 年 4 月比特币区块奖励减半,倒逼矿工做出选择:要么挖出比特币后囤币等待高价卖出,要么改造硬件,转向高性能计算(HPC)实现业务多元化。2024 年 10 月比特币从不到 7 万美元一路上涨,在 2025 年 10 月触及 12.4 万美元,这一波行情让一部分矿工选择继续挖矿、囤积产出的比特币。
但 10 月 10 日的市场清算事件,加密市场 24 小时内蒸发 190 亿美元市值,引发一轮至今尚未完全修复的下行周期。
当前比特币价格较去年 10 月高点近乎腰斩,约 6.3 万美元。在这个价位,挖矿之后卖出比特币几乎无利可图。比特币挖矿成本受电价、全网难度双重影响。综合挖矿成本从 2024 年 2 月约 4 万美元,一路走高,在 2025 年 10 月‐2026 年 7 月区间达到 9 万‐11 万美元;到今年 8 月,比特币综合挖矿成本创下新高,飙升至 14 万美元。
来源:MacroMicro
就在比特币挖矿环境持续恶化的同一时期,大量资本疯狂涌入 AI 推理赛道。
比特币矿工使用 ASIC 芯片运行复杂算法,以此获取区块奖励。这套硬件基础设施,与高性能计算、AI 推理所需的底层条件高度相似。这让矿工转型 AI 推理,不必从零起步,门槛大幅降低。对于想要找到盈利出路的矿工而言,转向 AI 看起来理所当然。
几乎整个上市挖矿板块集体调转航向。过去几个季度的营收结构变化,直观体现这场转型的规模。
以 Core Scientific 为例:2025 年第二季度,为 AI、高性能计算提供数据中心托管业务,季度营收仅 1060 万美元;同一时期,挖矿售币带来的收入为 6240 万美元。十二个月之后,两者地位几乎完全反转。2026 年第二季度,托管业务营收 1.367 亿美元,挖矿收入萎缩 65%,降至 2150 万美元。
托管业务占公司总营收比重从去年的 14% 飙升至 83%。
TeraWulf 的高性能计算租赁收入已经占到总营收 71%。该项业务去年同期还没有收入,2026 年 Q2 已经达到 3200 万美元;同期加密资产挖矿收入萎缩约 75%,仅剩 1300 万美元。
大量矿工还在把原有挖矿厂房、硬件改造,用来承载 AI 与高性能计算业务。
值得警惕的跑马圈地
从比特币挖矿转向 AI 算力,已经演变为一场集体狂奔。除了把现有产能分配给 AI,昔日的比特币矿工还在疯狂抢占电力、土地,签下大量需求订单。已经落地的合同总规模达到数百亿美元级别。
Core Scientific 已经向 AMD、CoreWeave 承诺最高 2.5GW 的可用算力容量,合约周期内总潜在收入超过 240 亿美元。Hut 8 手握 949 兆瓦签约算力,合约基础价值 266 亿美元,同时拿到 75 亿美元新项目融资。
TeraWulf 和 Anthropic 签下一份 20 年期、价值约 190 亿美元的租赁协议,并且收购肯塔基一处吉瓦级园区来承接算力需求。过去半年,Riot Platforms 完成多笔租赁,合计 241 兆瓦,对应合约规模约 100 亿美元。就在上周,IREN 向微软交付首批 AI 云部署节点,这份五年合约价值 97 亿美元;它同时和英伟达达成 5GW 合作,持续收购德克萨斯、西班牙电力站点来供给算力需求。
这一系列大额合约点燃市场热情。和矿工过去的业务相比,和头部云厂商签下 20 年期租约,意味着更加稳定的现金流。在挖矿持续亏损一整年之后,锁定长达十五年的合约,看起来是稳稳的现实。
但很多市场评论低估了其中潜藏的风险。
尽管挖矿充满煎熬,但比特币挖矿具备 AI 托管业务并不拥有的特质:自我修复机制。挖矿无利可图的时候,矿工会关停机器;当足够多矿工退出,比特币全网难度自动下调。留下来的矿工,同样的设备、同样的电力成本,可以获得更高收益。
大量矿工转投 AI 赛道之后,比特币全网难度已经从 2025 年峰值约 156 万亿回落至 127.5 万亿。每一家撤出挖矿的企业,都在让留守矿工的挖矿收益变得更高。
但 AI 算力行业不存在这套自动调节机制。如果大量玩家涌入,算力供给过剩,价格就会被不断压低。
尽管 AI 算力的整体需求在上涨,但价格很可能不升反降 —— 这和基础经济学常识看似相悖。事实上,多家 AI 企业已经在下调服务定价。行业早期,硬件、配套资源稀缺,服务商可以收取高额溢价;如今全世界各大云厂商都在争抢兆瓦级电力资源,稀缺性又吸引大批比特币矿工、数据中心厂商大举扩张产能。一旦新增供给填平供需缺口,算力价格会快速下行。
等到价格回落,矿工们以当下高价签下的 15‐20 年长租合约,回过头看就会显得代价高昂。
这次转型还有一个棘手之处:这条路基本是单向的。把挖矿机房改造为 AI 算力园区很简单,电力基础设施已经完备。但一旦你把 ASIC 矿机替换成 H100 GPU,并且签下长达二十年的租约,未来二十年都会被这份契约牢牢束缚,再也无法轻易切回挖矿。
未来市场周期反转,比特币价格脱离 6 万美元低位,叠加全网难度下降,挖矿势必会重新变得有利可图。到那个时候,已经彻底转型的昔日矿工,受多年长租合约约束,只能眼睁睁看着机会溜走。更糟的是,如果 AI 算力实际到手的收益不及签约时的美好预期,双重打击会接踵而至。
那么矿工是不是就不该转型 AI,老老实实等待挖矿周期反转?我并不这么认为。对大多数企业来说,转型是生存倒逼的选择。综合挖矿成本高达 14 万美元,而币价只有 6.3 万美元,继续挖矿在商业上并不成立,AI 是眼前唯一的救命稻草。
但求生欲会驱使企业做出极端选择。风险恰恰来自那些 all in 押注 AI 的玩家:迫于生存压力,彻底放弃比特币挖矿,销毁 / 全部替换 ASIC 矿机,在一个还会经历价格回调的新兴行业锁定数十年的长期合约。
不过,并非所有矿工都选择 180 度彻底转向,有一部分企业走得更为审慎。
手握对冲选项者更占优势
拥有最大比特币财库的上市矿企 Marathon Digital 就采取了谨慎路线。2026 年第二季度,它出售 30% 的比特币持仓来降低债务,但它并没有放弃比特币挖矿设备,而是选择了另一种方式为其人工智能扩张提供资金。
MARA 利用其剩余比特币作为抵押,通过 2026 信贷额度拿到 1.5 亿美元资金,以此资助 AI 业务扩张。截至 6 月 30 日,它资产负债表依旧持有超过 35000 枚比特币,同时维持可灵活调度负载的挖矿业务。
Hut 8 同样没有放弃挖矿。它把比特币挖矿业务分拆为一家由母公司绝对控股的新子公司 American Bitcoin Corp,母公司把重心转向高性能计算与 AI 基础设施。
保留矿机运转、维持比特币库存,这些企业手里就握着一份被彻底 all in 转型者放弃的选择权。当挖矿再度盈利,它们可以把电力负载重新切回挖矿;而已经深度绑定 AI 长期合约的企业只能作壁上观。
把旧挖矿业务当成包袱、全力押注 AI 算力,等于在赌一个尚未被验证的未来。但历史规律不难预判:芯片、计算机、智能手机,每一项新兴技术随着行业成熟,产品都会不断降价,AI 算力行业也已经出现价格松动的迹象。
Marathon、Hut8 这类公司并没有错过 AI 红利。它们没有清盘一切去采购 GPU,而是保留一部分挖矿产能与比特币库存,把 AI 当作多元化布局,而不是把全部资本押注在一个尚未成熟、还会经历价格重估的赛道。只要 ASIC 矿机还在,当挖矿收益更高、AI 算力溢价消退时,它们就可以把负载切回去挖比特币。
从更宏观的角度来看,这些公司本质都是电力运营商,只是上面搭载的硬件是 ASIC 矿机或是 H100 显卡。能够根据哪个业务收益更高,灵活在挖矿与 AI 算力之间调度电力资源的企业,才不会完全被市场周期和市场叙事摆布。
