近期市场对 HYPE 的看空情绪明显升温。大家争论的焦点,主要落在三件事上:团队代币持续解锁带来的供给预期,机构解质押与 ETF 资金流出带来的直接抛压,以及平台对单一部署方的过度依赖。
这三条担忧看起来各自独立,实际上指向同一个根源。
团队在解锁,需要援助基金持续回购来托底;回购的钱来自协议手续费;手续费很大一部分来自 HIP-3 的交易活跃度;而 HIP-3 的活跃度,目前几乎全部集中在 trade.xyz 一家。
换句话说,HYPE 的价值支撑,有相当一部分压在了这家部署方的持续运转上。
更值得注意的是,近期市场开始传出 trade.xyz 正以约 15 亿美元估值寻求融资的消息。虽然尚未得到官方确认,但这个信号已经让不少人开始重新审视 HYPE 的中长期估值逻辑。
这篇文章想回答的是:HIP-3 是否已经走向困局?这种高度集中的格局,对后续 HIP-4 的发展,以及对 HYPE 的中长期价值,意味着什么?
1. HYPE 发生了什么?
先来看币价。HYPE 在 6 月中旬前后见顶,最高接近 77 美元,此后一路震荡下行,目前回落到约 56 美元,跌幅约 25%。
抛压的苗头,其实从 6 月初就露出来了。6 月 4 日,链上监测显示 Arthur Hayes 卖出约 24.7 万枚 HYPE,套现约 1802 万美元,几乎清空了持仓。而就在几天前,他还公开放话,押注 HYPE 到年底会跑赢市值前十的加密资产。
进入 7 月之后,机构层面的动作也多了起来。Multicoin Capital 在 7 月底解除质押约 197 万枚 HYPE,约合 1.08 亿美元,同期还陆续把代币转入多家交易所。Selini、Bitwise 等机构也被监测到向交易所转出的动作。
不过 Selini 创始人 Jordi Alexander 回应称转账并非抛售,其生态里的多个业务环节都要用到 HYPE,包括交易手续费质押、钱包、HyperEVM 上的做市和套利、HYPE 竞拍等。此外,他也不认为 Paradigm 和 Multicoin 的仓位正在被抛售。
但资金面的方向确实在发生变化。据 SoSoValue,HYPE 现货 ETF 从自推出以来的持续净流入,转为 7 月连续三周净流出,成为7月唯一出现资金净流出的加密 ETF 产品。
同时,二级市场的做空也在加码,知名交易员 Loracle 到 8 月初已经把 HYPE 和 ETH 的空单加到总计超过 4600 万美元,其中 HYPE 空单的开仓价在 52.7 美元附近。
这一轮调整里,HYPE 的情绪与市场整体走势出现明显背离。这究竟是一轮普通的周期性回调,还是 HYPE 的结构本身出了问题?
2. 高度集中已经是既定事实
DefiLlama 数据显示,Hyperliquid 近 30 天永续交易量约 2007 亿美元,未平仓合约约 107 亿美元,年化协议手续费约 18.2 亿美元。这是当前链上永续赛道里体量最大的平台之一。
其中,相当大一部分已经来自 HIP-3,Dune 数据面板显示,HIP-3 自 2025 年 10 月上线以来累计交易量已超过 4800 亿美元。
据 Hyperliquid Research Collective(HRC)发布的 Q2 报告,HIP-3 占平台交易量的比例,从去年的 1.8%,一路升到今年一季度的 20.7%、二季度的 32.2%。
而 hl.eco 数据显示,这一比例近期已进一步升至约 64.6%,按 7 天平滑计算。也就是说,Hyperliquid 近一半甚至更多的交易活跃度,已经不再来自官方原生市场,而是来自这套开放部署的机制。
再往下看 HIP-3 内部,集中程度更加极端。截至 2026 年 8 月,TradeXYZ 已部署 103 个市场,其中 88 个市场交易活跃,涵盖大宗商品、外汇、美国和亚洲股票及指数,以及 IPO 前产品,包括 Cerebras (CBRS) 和 SpaceX (SPCX)以及长鑫存储 (CXMT)。
TradeXYZ 的 30 天日均交易量为 37 亿美元,累计交易量超过 4400 亿美元,未平仓合约量为 35 亿美元;自 7 月 17 日以来,TradeXYZ 的七日交易量已超过 Hyperliquid 的原生加密永续合约。
Q2 报告显示,trade.xyz 占 HIP-3 交易量的比例,从 3 月的 85% 升到 6 月的 97%,7 月已经接近 100%。若按历史累计口径,trade.xyz 也已吃下 HIP-3 的约 93%,第二名 dreamcash 只有 4.2%,其余所有部署方,包括 Kinetiq、Felix、Paragon,加起来不到 3%。
值得一提的是,据 Arrakis 今年一季度的一项链上研究,trade.xyz 约 63% 的交易量来自约 360 个做市钱包,Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute 等专业做市商都在其中。而在钱包数量上,约 43% 的地址来自单一 Polymarket 操作者搭建的女巫农场,这些地址贡献的真实交易量不足 1%。
这种格局,是在别人退场、新人又挤不进来的背景下形成的。
今年 6 月,早期部署方 Felix 正式关停了旗下 HIP-3 永续市场。联合创始人 Charlie 在复盘中坦言,即便他们曾靠原油、黄金、白银等先发品种做出约 30 亿美元交易量,最终在 trade.xyz 用 USDC 计价上线相同市场后被反超,只能选择退出。
报告显示,同一批部署方里,Ventuals 和 Felix 在 6 月中旬的 USDH 结算日一同退场,Dreamcash 在 7 月初停摆,Kinetiq 则选择迁移、7 月 1 日上线了自己的首批 USDC 交易对。
近期也有新进入者正在尝试抢占份额。据悉,Paragon 自 7 月中旬起连续拍下多个 Ticker,花费约 6328 枚 HYPE,重点布局 AI 产业链、人形机器人、Reddit 等强叙事标的,刻意避开 trade.xyz 主打的主流大盘股。它的周交易额短期内涨了十多倍,但累计份额目前仍可以忽略不计。
3. 机制的默认结果,HIP-4 也不例外
HIP-3 本是一套无需许可的开放机制。任何人质押足够的 HYPE,就能部署自己的永续市场。但运行下来,是事实上的赢家通吃。
这一切的根源在于机制本身。
首先是门槛,部署一个 HIP-3 市场,先要质押 50 万枚 HYPE,按近期价格约合两三千万美元。这一下就把绝大多数团队挡在门外,能进场的本就只剩少数有资本的玩家。
其次是拍卖和先发优势的叠加。每个部署方只有前三个市场免费,再多就得在全网共享的荷兰式拍卖里竞价,起拍 500 枚 HYPE,且这部分代币直接销毁。后来者不仅要支付更高的上币成本,还要面对已经形成的流动性虹吸。先发者一旦建立起深度和用户心智,后来者几乎没有冷启动的空间。
最后是回本经济学。据 Blockworks Research 分析师 Shaunda Devens 的测算,除 trade.xyz 外,多数 HIP-3 部署方质押 HYPE 的年化回报接近甚至低于 1%。其统计的 136 个付费上币市场里,只有 44 个收回了拍卖成本,非 trade.xyz 市场的中位回本周期长达 4 年。
同一套逻辑,正在 HIP-4 上延续。
7 月 20 日,Hyperliquid 宣布 HIP-4 将开放无需许可部署。HIP-4 是其在预测市场(二元结果市场)方向的尝试,路径比 HIP-3 克制得多:要走验证者投票批准的模板,并把每年由验证者直接部署的市场压到 10 个以内。但高质押门槛并没有改变,仍然是 50 万枚 HYPE。
据 Arrakis 对其上线头两周的追踪,一个前端 Outcome.xyz 的路由量是第二名的 10 倍以上。
算法钱包仅占钱包总数的 6%,但它们却贡献了 HIP-4 近一半的交易额;零售钱包虽然占钱包总数的大多数,且未平仓合约峰值最高,但其交易额却不到 HIP-4 的三分之一。
同期,HIP-4 在 BTC 二元期权交易量上已经与 Polymarket 持平,但其定价与 Deribit 的隐含概率之间的偏差比 Polymarket 或 Kalshi 大 4-5 倍。
流动性的薄,也体现在执行上。Arrakis测量了市场在±2%滑点下能够承受的最大交易规模,发现上线首日因市场热潮涌入大量流动性后,后续的执行体验由于大多数时段的资金深度不足而持续恶化。最糟糕的情况下,一笔1000美元的交易将导致交易者承担2%的滑点。
Arrakis表示,这对用户来说既是瓶颈,对做市商来说又是机遇。在交易量如此稀少的市场中,第一个愿意投入大量资金的做市商几乎不会遇到竞争对手,并能利用当前订单簿效率低下造成的市场空白获利。
如此来看,HIP-4 早期同样存在流动性薄、集中度高的迹象。这是机制的默认结果:商业逻辑上的天然偏向少数有资本、有资源、有先发优势的玩家。
4. HYPE 将何去何从?
机制问题已是既定事实,那么在这种格局下,HYPE 的价值支撑还能维持多久?
短期来看,HYPE 的价格底,主要靠 trade.xyz 撑着。HIP-3 贡献了平台相当比例的交易活跃度,其中归属协议的手续费收入,会进入援助基金用于回购。
据链上分析师 MLM 的数据,自 2025 年 12 月团队代币开始解锁,约 493 万枚 HYPE 进入团队钱包,其中约 433 万枚被卖出或转入场外,套现约 1.65 亿美元。同期援助基金回购约 980 万枚,投入约 3.64 亿美元,速度是团队卖出的两倍以上。
所以,解锁本身还没有形成真正的抛压,目前压制价格的主要是需求端变化。最新数据显示,Hyperliquid 历史累计销毁 4753 万枚 HYPE,价值约 26.8 亿美元,占 10 亿枚最大供应量的 4.75%。
中期来看,变量正在变得更复杂。
近期市场传出 trade.xyz 正以约 15 亿美元估值寻求融资,虽然尚未得到官方确认,但信号本身值得警惕:协议与部署方之间的利益绑定,可能变得不再那么紧密。一旦独立估值坐实,它对协议的议价能力只会更强,分成、条款、去留都可能重新谈。
不过,这未必会走到分道扬镳。Blockworks 分析师指出,trade.xyz 因分成太高而离开,是几种担忧里最弱的一个。双方在声誉、经济和架构上高度绑定,谁都没有理由离开对方。
如果要走,trade.xyz 得自己重建整个交易所层,这是技术栈里最难的部分,还要放弃几乎全部交易者基础;而 Hyperliquid 若把 RWA 收归自营,等于向所有未来的部署方发信号——只要做得够大就会被取代,同样是声誉自杀。
分析师还提醒,50% 的分成远不是 Hyperliquid 唯一的变现途径。它还能从写入优先费、做市商支付的读取费中获利;更大的一块来自二阶效应——交易者把 USDC 带进来做多 RWA,带动链上余额增长,这部分收入 Hyperliquid 保留九成,预计每月约 3000 万美元,已经超过它和 trade.xyz 平分的整个 HIP-3 永续费用池。
另一个变量是 HIP-4,结果市场继续沿用了高质押门槛,最终大概率是再次走向少数玩家主导。开放的叙事就会被进一步稀释,HYPE 作为平台币的长期溢价也会跟着打折。
总体来看,trade.xyz 带来的增长是真实的。对 Hyperliquid 来说,真正的考验在于能否让价值继续沉淀在协议层。只要 trade.xyz 的增长仍能转化为 HYPE 的价值捕获,或许集中也未必是坏事。
估值方面,Grayscale 近期报告指出,目前 HYPE 按现金流估值来看,相比传统金融科技公司更便宜。该报告以 2027 年协议收入约 10 亿美元为假设(比 2025 年增长约 20%),测算对应每股收益约 3.25 至 3.75 美元,以当前价格计算,远期市盈率仅在 15 到 18 倍。
