本文来自:Bankless
编译|Odaily 星球日报(@OdailyChina);译者|Azuma(@azuma_eth)
Strategy 7 月 7 日披露,该公司在 6 月 29 日至 7 月 5 日期间已出售了 3588 枚 BTC,价值约 2.16 亿美元。
这笔资金被用于支付 STRC 的分红,并补充此前用于支付分红的美元储备(USD Reserve)。尽管完成了这笔出售,但 Strategy 表示,其完整的 12.5 亿美元储备建设额度(reserve-building capacity)仍然有效。
- Odaily注:在上周公布的“自救计划中”,Strategy 曾表示已授权公司出售 BTC,建立最多 12.5 亿美元的美元储备。
也就是说,Strategy 为补充储备而出售的 2.16 亿美元 BTC,并没有计入此前披露储备建设额度。
严格来说,两者确实存在技术上的区别:一个是“补充储备”(replenishing),另一个是“建立储备”(building)。但实际上,两类出售最终都会流入同一个储备池,用于同一个目的,只是被归类为不同用途。
换个角度看,BTC 此前披露的“货币化计划”(BTC Monetization Program,就是卖币)从未限制 Strategy 总共只能出售 12.5 亿美元比特币,它限制的只是其中一个资金池 —— 即通过出售 BTC 来“建立”美元储备。
该计划还允许 Strategy 因其他目的出售 BTC,而这正是我们现在看到的情况。
三个资金池
6 月 29 日,在 MSTR 和 STRC 承受数周压力后,Strategy 将上述 BTC “货币化计划”作为其更大的“数字信贷资本框架”(Digital Credit Capital Framework)的一部分推出。
该计划允许 Strategy 出售比特币,且实际上提到了三个主要用途:
- 一是建立储备(Build the reserve),可出售最多 12.5 亿美元 BTC,用于建立美元储备(USD Reserve);
- 二是支付优先股和债务成本(Cover the preferreds),即出售 BTC 用于支付 Strategy 对其优先股和债务承担的固定股息与利息义务。如果管理层认为“出售 BTC 比发行普通股更有利”,也可以通过出售 BTC 来补充此前用于支付这些义务的储备资金。
- 三是资助回购计划(Fund buybacks),即出售 BTC 用于回购最多 10 亿美元的优先股(preferred shares)和最多 10 亿美元的 MSTR 普通股(common stock)。此外,BTC 出售所得还可能用于覆盖相关税费、手续费及其他费用。
当时,整个市场的讨论都聚焦于第一个资金池的 12.5 亿美元额度,但实际情况远非如此。
仅看第三个资金池,实际上便额外增加 20 亿美元的出售额度,因此,仅计算有明确上限的部分,Strategy 目前设计中的 BTC 卖币规模就已经超过 30 亿美元,而这还不包括用于支付股息、利息以及补充储备的资金池 —— 这一部分目前并没有披露任何明确上限。
建立(Building)与补充(Replenishing)
真正微妙的地方就在这里。
美元储备(USD Reserve)的存在目的,是用于支付这些优先股分红和债务利息义务。在当前政策框架下,它不能用于股票回购。
截至 6 月 28 日,Strategy 的美元储备规模为 25.5 亿美元,足以覆盖公司每年约 17.6 亿美元的债务与优先股支付义务,约相当于 17 个月的保障期限。Strategy 董事会设定的最低要求是保持 12 个月的覆盖水平,除非董事会批准降低这一标准。
这也是为什么“建立储备”和“补充储备”之间的界限值得关注。
- 在支付股息之前出售 BTC,将现金加入储备:这被定义为“建立”(building)。
- 使用储备支付股息,然后出售 BTC 重新补充储备:这被定义为“补充”(replenishing)。
该计划将两者视为不同类别,但它们实际上做的是同一件事 —— 将 BTC 转换成现金,用于覆盖优先股分红和利息支出。
这些细节其实早已在文件中披露,但几天前的这轮出售让这种分类的差异变得更加明显。Strategy 出售了价值 2.16 亿美元的 BTC,将资金用于支付分红并补充储备,同时却仍然宣布,其 12.5 亿美元储备建立额度依然保持完整。
现在,市场需要开始理解 Strategy 的“专用语言”:“建立”和“补充”本质上只是会计分类,但它们决定了 Strategy 的 BTC 出售是否会占用市场看到的那个“公开额度”。
从囤币,到主动资本管理
在 6 月 29 日的公告中,Michael Saylor 表示,该框架反映了 Strategy 对“流动性、纪律以及主动资本管理”(liquidity, discipline, and active capital management)的需求。
Strategy CEO Phong Le 则更加直接地表示:“Strategy 正在从单向资本发行模式,转向主动资本管理模式。”
正如 Castle Island 的 Matt Walsh 和 Jeff Dorman 上周在播客中解释的那样,Strategy 实际上已经逐渐变成了一家主动管理型对冲基金(actively managed hedge fund)。
过去的 Strategy 叙事非常简单:出售 MSTR 股票 → 买入比特币 → 给投资者提供杠杆化 BTC 敞口,但现在的逻辑已经不同。
如今,Strategy 正在买卖自身资本结构中的不同组成部分,以管理普通股(MSTR) 、优先股(preferred shares) 、美元储备(reserve) 、比特币资产(BTC) 之间的压力关系。
这种动态也带来了新的利益冲突,Walsh 和 Dorman 指出:
- 出售普通股可以支持优先股分红,但会压低 MSTR 相对于其持有 BTC 价值的溢价;
- 出售比特币可以延长现金流持续时间,但会进一步削弱“永不出售”的核心叙事;
- 支持优先股体系能够维持市场信心,但会消耗现金储备;
- 削减优先股分红可以保护流动性,但可能导致优先股价格崩跌。
所谓的“储备漏洞”,正是这种转变的一个体现。如今,比特币已经不再只是 Strategy 用来持续积累的资产,而正在成为一种资产负债表工具(balance-sheet lever),用于维持优先股体系运转。
我们最终会看到什么
如今,投资者必须评估 Saylor 是否有能力运营这样一台“机器” —— 每一次调整资本结构中的某个杠杆,都会帮助其中一部分,同时又可能威胁另一部分。
这正是 7 月 6 日文件披露后最值得关注的结论。Strategy 并非已经没有选择。它可能拥有着比市场表面看到的更多操作空间。
请不要再误以为,12.5 亿美元额度代表着 Strategy 比特币出售的总上限。
如今,Strategy 已经成为一家需要市场重新理解的机构。现在,每一个专用措辞都变得更加重要:
- 建立(build);
- 补充(replenish);
- 发行(issue) ;
- 回购(repurchase);
- 防御(defend) ;
就像美联储观察者会仔细分析每一句政策声明中的每一个标点一样,市场也必须拆解 Strategy 使用的每个术语,判断其对未来 BTC 出售意味着什么。
通过推出这一计划,Strategy 为自己争取到了更大的灵活性,但底层矛盾依然存在。这已经不再是一笔简单的“杠杆化比特币交易”,现在它已变成了一场关于主动资本管理能力的下注。
Strategy 是否能够持续做好“出售 BTC”,“补充储备”,“发行证券”,“回购股票”,“维护资本结构” ,同时确保其中任何一个环节不会破坏其他部分?
我个人并不愿意就此进行下注。
