作者:Jay Yu
编译:佳欢,ChainCatcher
对于全球增长最快的科技公司而言,公开市场已不复当年。三十年前,亚马逊在成立三年后上市,估值 4.38 亿美元。网景在成立十八个月后进行了首次公开上市。
但在今天,增长最快的公司(Stripe、SpaceX、OpenAI、Ramp)通常会保持十多年的私有状态。投资者曾能在公开市场轻易触及的高速增长期敞口,如今已被私人资本以不断推高的账面估值悄然截胡。
“如果用愤世嫉俗的话来说,[风险投资]截胡了早期上市公司的成长期。亚马逊在市值不到十亿美元时就上市了。如今这简直难以想象。” —— Bill Gurley
市场对此作出了一些临时性的修补反应:特殊目的载体(SPV)、二级市场平台、要约收购,以及其他旨在满足投资者对成长期风险资产渴望的工具。但这些只是补丁,而非根本的解决方案。
投资者真正渴望的,或许正是三十年前科技公司上市所承载的愿景:获得对时代级公司广泛且具备流动性的投资敞口,共享风投级别的庞大收益。
代币化风险资产可能是答案的一部分。本文围绕三个问题,探讨代币化初创企业如何让这些脱节的市场重新恢复平衡:
(1)为什么现在是代币化初创企业发展的正确时机
(2)代币化初创企业的格局如何
(3)阻碍这一领域规模化的关键机遇、挑战和尚未解决的矛盾是什么。
第一部分:为什么代币化初创企业正当其时?
代币化初创企业处于三大趋势交汇的十字路口:
(1)SPV 等临时性工具作为时代级科技公司事实上的流动性机制呈爆发式增长
(2)代币化现实世界资产(RWA)迅速增长,涵盖货币市场、公开股票、大宗商品等领域
(3)“代币与股权”共识的破裂,项目代币相较于风险股权投资越来越沦为二等公民。
1.1 SPV 的崛起
十年前,SPV 还是一种小众工具,一种在传统风险投资或公开融资结构之外汇集资金的方式。但在过去两年里,它们已成为资本战略的关键部分,AngelList、Carta 和 Assure 等平台让针对特定机会和公司设立 SPV 变得前所未有地简单。
特别是二级市场 SPV,在过去两年中增长了 545% 以上,筹集资金增加了 10 倍以上。这些临时的市场结构捕捉到了显著的市场增长:Hiive 前 50 大二级市场资产的加权篮子在 2025 年实现了 49.1% 的增长,大幅跑赢标准普尔 500 指数。
这表明投资者正在使用临时的私人市场结构,来恢复公开市场曾经能够更顺畅履行的功能:准入、流动性和价格发现。随着公司保持私有化的时间越来越长,SPV 已成为主要的替代方案之一。
1.2 RWA、代币化与万物永续化
第二个趋势是各种资产类别代币化和永续市场的兴起。
2026 年第一季度,链上 RWA 价值达到约 3200 亿美元。虽然最大的 RWA 资产类别仍然是美国国债(可作为稳定币的抵押品),但大宗商品、股票以及资产支持信贷(如 Figure 的房屋净值贷款)等资产类别也出现了显著增长。
随着 RWA 获得采用,我们可以看到代币化供应链走向成熟:涵盖从发行人、托管人到监管框架的各个环节。
与此同时,随着 Hyperliquid 等永续去中心化交易所(perp-DEXes)的崛起,永续期货在过去两年中也获得了极大发展。与有到期日的衍生品相比,永续期货没有到期日,这在实际执行层面更具优势,从风险角度看更容易理解,并且原生支持全天候交易。
TradeXYZ 等项目也将永续期货扩展到纯加密货币交易对(如 BTC-USDC)之外的其他资产类别,包括美国和韩国股票、大宗商品和股票指数,它们结合 HIP-3 提供了一种创建新永续市场的标准化方法。
1.3 “代币与股权”共识的破裂
第三个日益增长的趋势是代币与股权之间的价值捕获困境。
UNI 和 AAVE 等去中心化金融项目代币在发行时明确表示不代表股权,以解决监管担忧。这创造了一种“代币与股权共识”,即项目代币应作为合成工具,赋予所有者对协议部分内容的“治理权”,并承诺收取费用作为价值捕获的手段。
然而,这创造了一个双层系统,价值捕获呈零和博弈,代币持有者变得像是股权持有者的二等公民。
这个问题在最近的事件中变得清晰起来,例如 Aave DAO 与 Labs 的对峙,以及备受争议的 Circle 收购 Axelar 事件,在这些事件中,代币持有者的利益从属于股权利益。
这一切促使人们重新思考现有的“代币与股权共识”:我们如何设计能够更好地反映项目上涨潜力的代币?
这三大趋势的交汇可能为“代币化初创企业”的崛起铺平道路:即对具有风投规模上涨潜力的公司提供代币化投资敞口,让普通公众像过去在公开市场那样,尽早接触到时代级的优秀公司。
通过这种方式,代币成为对传统首发上市机制的重新架构,让更广泛的公众能够接触到最热门的巨头公司。
第二部分:代币化初创企业的格局
2.1 当今的设计方法与交易量
如今,代币化初创企业在投资机制和初创企业阶段这两个主要维度上有着各种各样的方法和设计。
代币化初创企业的投资机制从持有股权的 SPV 工具(如 PreStocks)、提供公司股权途径的封闭式基金(如 Robinhood Ventures),到仅提供价格敞口而没有标的股权所有权的纯永续期货(如 TradeXYZ 和 Ventuals)不等。
初创企业的阶段则从早期公司(如 MetaDAO 的平台)到成长阶段资产,以及家喻户晓的待上市公司(如 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI)。
梳理该领域的主要参与者及其规模(截至 5 月 30 日的 24 小时交易量),我们注意到几个明显的模式。
首先,最大的趋势是后期(尤其是上市前的初创企业)平台的交易量比早期阶段高出 10 倍以上。特别是,无论这些资产由哪个平台提供,用户似乎都倾向于投资 SpaceX、Anthropic、Anduril 和 OpenAI 等知名公司。
其次,基于股权的代币化初创企业(例如通过 Robinhood Ventures 和 PreStocks)的交易量通常高于其对应的永续合约平台。部分原因可能仅仅是 Robinhood 作为平台的分发优势所致,以及 TradeXYZ 逐个推出永续合约的保守策略。
值得注意的是,TradeXYZ 针对 Cerebras Systems 推出的永续合约取得了极大的成功,日交易量超过 3000 万美元,并在距离发行价不到 3% 的误差范围内提供了准确的价格发现。
第三,在这一格局中,所有平台都呈现出强烈的幂律集中效应,平台的交易量往往由不到三个资产主导。例如,MetaDAO 的交易量由 META、Avici 和 Umbra 主导;Street 的交易量由 KLED 主导。
目前(截至 2026 年 5 月 30 日),TradeXYZ 仅提供 SpaceX 的相关交易对,而 SpaceX 也占到了 PreStock 每周交易量的大约一半。这种巨大的幂律效应可能表明,对于大多数平台而言,交易者更加忠诚于高知名度的高质量资产,而不是底层平台本身。
2.2 项目设计架构
我们还可以深入研究这幅格局图中的单个项目,以仔细了解该领域各种设计方案的利弊权衡,从永续合约敞口到 SPV 支持的股权架构。
注:本分析中的平台比较和特征描述代表了作者基于截至 2026 年 5 月 30 日公开信息的观点。对平台优势和劣势的描述不构成投资建议。
第三部分:代币化初创企业面临的挑战与机遇
如今,代币化初创企业仍处于起步阶段,其设计空间充满了众多机遇与挑战。
3.1 股权转让同意与团队利益一致性
目前,针对现货代币化初创企业平台最迫切的问题之一是,这些项目究竟是符合还是违背了公司创始团队的利益,特别是在平台交易量不成比例地集中在 1 到 3 个优质资产上的情况下。
对于像 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 这样备受瞩目、承载着大部分盘前需求和交易量的待上市公司来说,尤其如此。
如果没有团队首肯,公司可能会公开宣布反对代币化,导致销售作废并随后引发代币价值暴跌,正如 Anthropic 反对二级市场 SPV、OpenAI 反对 Robinhood 的股票代币所显示的那样。
通常而言,成长阶段的公司追求上市有四个明显的动机:(1)进入公开市场的资本渠道;(2)实时定价;(3)为创始团队和投资者提供流动性退出;(4)声望信号。
如今,成长期“巨型基金”的激增为最热门的初创企业提供了极其强健且充裕的融资环境,而且通常估值极高。这一格局削弱了成长期公司进行公开募资的动机(1)和(2):它们不再需要求助于公开市场来筹集资金,并且实时定价存在着让价格向下修正的风险。
因此,在当今的融资环境中,一家热门的成长型初创公司只有在大量早期员工和投资者渴望立即获得流动性时(例如 Facebook 2012 年上市时),或者将其作为一种代表成熟的声望象征时,才会选择进入公开市场。
对于一个在当前融资环境下想要获得董事会批准、提供直接持股渠道的现货代币化初创企业平台而言,后两个动机的分量要重得多。
像 Forge 和 Hiive 这样的传统二级市场经纪商更多地迎合了流动性动机,而 Robinhood Ventures 和 USVC 等备受瞩目的封闭式基金则可以说迎合了声望动机。
尽管如此,除了传统的上市动机外,还出现了一系列新兴设计,例如代币化初创企业篮子、代币化加速器模型和代币化社区发行,它们可以解决这一创始人利益一致性问题:
代币化初创企业篮子指的是成长期初创企业的可交易投资组合,而不是单个代币化公司。
这是 Robinhood Ventures 等封闭式基金提供的一种途径。这种机制可以满足流动性、声望甚至资金获取的动机,同时通过使用资产净值(NAV)倍数(有点类似于 DAT)减轻“实时定价”带来的向下重估压力。
代币化加速器模型应用了传统的加速器和孵化模型(例如 YC、HF0、South Park Commons),帮助初创企业实现从 0 到 1 的成长,以换取其同意代币化股份。
我们看到 Street 和 MetaDAO 等发行平台有效地提供了这种模式;它们通过与创始人站在一边并切实帮助创始人成长,解决了创始人利益一致性的问题。
代币化社区发行或许是代币化初创企业最有趣、最值得探索的模式。正如 2020 年 Uniswap 空投所展示的那样,代币可以成为日常用户每天使用产品的绝佳激励。
如果运作得当,代币空投可以通过补贴自然的用户活跃、促进项目营销并提高用户满意度来降低获客成本(CAC),特别是对于面向消费者的项目。
例如,Revolut 进行了一轮社区股权融资,以 4000 万美元的估值从早期用户那里筹集了 130 万美元。这兼具了营销功能,将用户转变为所有者和拥护者,那些早期支持者获得了 400 倍的回报。
然而,代币空投也可能是一把双刃剑;许多加密项目的空投都受到了撸毛行为、内部份额指控和即时抛售压力的困扰。
3.2 非美国司法管辖区
绕过创始人一致性问题的另一条途径是走向全球化。目前围绕代币化初创企业(及其交易量)的许多讨论都采取以美国为中心的视角,关注最热门的美国公司,并假设进行美国市场的公开上市。
但美国公开和私人资本市场已经非常出色地服务于成长期公司,这使得代币化发行的额外收益难以向公司证明其合理性。
然而,其他地区的情况未必如此,当地资本市场可能效率低下,无法为增长最快的公司提供最佳的流动性或定价。例如,Wise 最初于 2021 年在伦敦证券交易所挂牌。
但是,在 2026 年 5 月,它将主要上市地转移至美国纳斯达克,因为它相信此举可以吸引更具流动性的市场,接触更广泛的散户和机构投资者,并获得更慷慨的估值倍数。
这种估值和资金获取在地理上的分歧,在美中人工智能公司估值倍数的差异中也表现得很明显。
美国人工智能领先企业通常拥有 15 到 40 倍的市销率,而中国人工智能企业的市销率要保守得多,接近 5 到 15 倍。这种折价部分可能归因于资本获取能力;中国资本市场通常比美国市场更难进入。
随着人工智能、机器人、半导体和生物技术等前沿供应链的不同部分分散在全球各地,并且相关公司在亚洲和欧洲市场上市,这种地理上的估值套利变得特别有趣。
尽管非美国司法管辖区在代币化初创企业方面具有这种结构性优势,但目前的实证试验和交易量依然有限。这可能是因为很难找到愿意在股权结构表上进行试验的高需求初创公司,同时也与当地有关外国投资和代币化的复杂监管环境有关。
韩国是代币化初创企业一个特别值得关注的非美国市场。
韩国拥有:
(1)人工智能供应链中几家具有全球投资者需求的国家级领先企业,如三星和 SK 海力士
(2)针对“股票代币”的新法律框架;
(3)积极关注盘前投资的券商;
(4)加密货币投资者数量多于股票投资者。
这也许是 TradeXYZ 积极开始在韩国股票上列出永续合约的部分原因。
代币化最大的优势之一是其地域套利能力,能够为全球受众提供投资世界各地公司的底层渠道。
代币化初创企业平台拥有其全球流动性基础,以及向更广泛的散户和机构投资者开放的潜力,很可能成为下一代像 Wise 这样、在没有强大本土资本市场的美国以外快速成长型公司的升级上市战略的一部分。
3.3 永续合约的价格发现设计
代币化初创企业平台的另一条路线是运用永续合约策略。如果所拥有的只是不代表基础股权的合成工具,那么董事会就没有任何可以作废的东西。这避开了团队介入和董事会同意的需要。然而,合成资产规避了合法性问题,却换来了价格发现的难题。
现有的永续合约市场(如加密代币、股票和大宗商品的永续合约)通常依赖于流动的现货市场和可靠的价格预言机来管理资金费率和合成价格。然而,顾名思义,私有初创企业并没有流动的公开市场。
能找到的最接近的市场是要约收购和二级市场购买,Ventuals 等平台便利用它们来锚定其资金费率。但这些通常不可靠,并且经常低估标的资产的价格。
例如在 Ventuals 上,预言机价格上下 5% 范围内的资金费率约为年化 15%,超出该范围后会呈指数曲线上升,对做多者造成惩罚性费用。
TradeXYZ 采取了相反的方法,依赖于无预言机的价格发现机制。例如,在 Cerebras Systems 的募股中,TradeXYZ 仅建立了一个 Hyperp 机制,利用市场近期的标价推导参考价格,让合约在 S-1 文件提交与正式上市之间狭窄的时间窗口内自行发现价格。它的表现优于市场上任何其他机制。
CBRS 永续合约于 5 月 1 日以 175 美元的参考价推出,两周内交易价格稳定在 288 至 320 美元之间,在开盘前一小时触及 340 美元左右,与纳斯达克实际开盘价 350 美元相差不到 3%。
这一预估价比投行定价的 185 美元高出约 84%,比 Hiive(225 美元)和 Forge(113.50 美元)等二级市场经纪商的定价要准确得多。这充分展示了永续合约作为一种工具的巨大成功。
但是,这个过程不一定具有可扩展性,因为清晰的价格发现依赖于即将发生的、可验证的趋同事件。如果 Cerebras 没有在特定时间段内完成挂牌,合约将以自身价格的时间加权平均价结算。
从这个意义上讲,“永续合约价格发现”机制最终看起来更像是传统期货合约,并且也不一定适用于那些近期不会进行公开募股的早期资产。
因此,基于永续合约的代币化初创企业设计空间仍然非常广阔。可扩展的模式尚未确立,它很可能是一种融合了加密永续合约与传统期货、预测市场、二级现货市场、差价合约(CFD)以及其他原语的模式。
随着 Kalshi 最近进军永续合约市场,以及 Hyperliquid 携 HIP-4 进入结果预测市场,我们看到了所有这些不同定价工具之间正发生着一场重要的融合。代币化上市前初创企业的定价很可能成为开创新型衍生品领域的催化剂,一个对日常用户更加高效和易用的领域。
3.4 法律结构与监管
从法律结构的角度来看,许多这类代币化初创企业工具,如 Street 的 ERC-S、MetaDAO 的 DAO LLC 以及 SPV 支持的代币,都还属于新颖的试验性工具,尚未经受住拥有严格执法意图的监管机构的时间考验。
即便美国最近出台了针对数字大宗商品的《明确性法案》,也没有解决代币化股权的这一问题。
从公开声明来看,美国证券交易委员会似乎根据代币是由公司直接发行还是由第三方发行,将这些代币化初创企业划分为两个截然不同的类别。
发行方赞助的代币就是证券本身,只是改变了形式,因此受传统证券法的管辖。无论官方分类账是位于链上(转移代币即转移股份)还是链下(代币触发账本更新),其处理方式都与普通股票完全相同:必须注册或符合豁免条件,并承担所有标准的信息披露和报告义务。
第三方代币的处理方式则取决于它们实际传达的内容。托管代币是美国《统一商法典》第 8 篇规定的证券权利,即真实的证券交易,但它是对托管股份的索偿权,而不是股份本身,这意味着你还要承担托管人破产的风险。
合成代币是由第三方发行的完全独立的证券,不附带对参照公司的任何权利,并且需要进行单独的注册或取得豁免:挂钩证券(追踪目标价值的票据或 SPV)属于此类;而基于证券的掉期(例如 Ventuals 风格的永续合约)受限最严,除非注册并在全国性交易所交易,否则禁止向普通的美国散户发售。
结论
无论是盘前永续合约还是 SPV、封闭式基金还是二级市场要约收购,每一种工具都是在试图赢回公开市场曾经免费赋予大众的机会:能够在公司处于最高速增长时期获得早期的、具有流动性的投资敞口,而不是任由其被成长型股权基金独占。
如今,我们深知这种需求切实存在,但基础设施仍有待完善。对于代币而言,它的意义更为深远。过去几年是一场身份危机:项目代币沦为二等公民,治理变成一场空谈,价值则在别处积累。
重塑发行机制,赋予代币对风险规模上涨的真正索取权,这或许是能使其得以解脱的时代使命。凭借着第一波浪潮从未有过的基础设施,代币或许能重新兑现其在早期狂热阶段曾许下的核心愿景。
