或许是目前国内 “最登” 的电商平台——京东(JD.US) 在 8 月 13 日晚公布了 26 年第 2 季业绩。整体来看可以说 “平稳” 也能说 “平淡”。预期差角度,营收和整体利润都稍稍跑赢彭博预期,但相比部分大行预期就只是跑平或略微跑输了。
趋势上,由于 2 季度国内整体消费走弱,本季的整体营收陷入负增长,但由于疲软的社零早已打好了预防针,并不让人意外。虽然商城板块的利润同比下降,但相比去年因外卖大战基本打光了的利润,集团整体的利润同比角度反而是明显修复的。
具体来看:
1、营收利润双双下滑,但没惊吓:京东本季总营收约 3464 亿,同比下滑 3%,相比上季的 5% 明显下滑,但和市场预期是大体相当的,并不算惊吓,与本季整体社零增速的趋势是一致的。
集团整体的经营利润为 45.5 亿,调整后为 54.8 亿。按调整后口径看,稍好于彭博预期,但弱于部分大行的预期。具体来看,主要是新业务亏损比预期多的拖累。
2、日用品和广告增长跳水更严重:最重要的国内商城板块,本季营收同比下滑了约 4.7%,增速如期继续变差,跌幅比市场预期要低但和头部行预期大体相当。
具体来看,最被担忧的通电产品销售实际恶化程度有限,本季同比下降不到 12% vs. 上季下跌 8.4%。这或许是因为国补利好有边际反弹,此前主要补贴线下,近期开始回流线上。
相比之下,日用百货商品销售和服务广告收入,这两个理论上不直接受国补退坡冲击的业务,反而增速则下滑更加明显。日用百货商品的销售增速从 15% 降到 5.6%,广告服务增速从近 19% 下滑到约 8%。两者增速跌幅都达到 10pct 左右。
虽然市场对此也有预期,放缓也算事出有因(通电产品和外卖对平台整体的导流作用减弱),但这两块业务是京东中期内业绩向上增长的主要动力,可能会让市场质疑即便国补退坡的负面影响过去后,京东商城的中枢增速能否再重新加速(如回到 10% 以上)。
3、外卖大战冷却,物流和新业务增长也在降速:由于已进入了外卖大战导致的高基数期,且今年的外卖单量不增反降,本季的物流收入和新业务增速也都出现了下滑。
其中物流及其他收入增长放缓到了 5.9%,在外卖的拉动效应过去后,基本回归了 25 年之前常态的中高个位数增长。
但单看创业业务的营收,环比是增长了约 15%,由此推测海外业务贡献的收入应当是有所增加。
4、商城利润率仍能提升,新业务亏损略高:整体来看,集团本季的利润是基本符合预期的。
而分板块来看,京东商城板块本季经营利润近 135 亿,略微跑赢彭博预期的约 130。趋势上,没能抗住营收的萎缩,利润也同比走低了约 3%,没能再度交出大超预期的答卷。
不过利润率仍是同比小幅提升了不到 0.1pct。对于乐观者可以说,京东在营收萎缩的同时,利润率还在提升;悲观者则可以说,商城板块利润率提升的空间看来已很有限了。
结合公司解释,利润率能继续走高仍是主要归功于营收结构向高利率业务倾斜,以及供应链上的优化。
而包含外卖的创新业务板块,本季亏损近 99 亿,如同海豚君预期的较上季并没有缩窄多少,也比彭博一致预期的亏损要稍高些。
根据市场内的普遍预期,本季京东外卖的亏损应当是环比减少了约 10 亿,由此推测海外等其他业务的投入环比增加了约 5 亿(看起来倒也不算很多)。
5、成本和费用视角:首先毛利率上,本季集团整体毛利率继续环比走高,从 16.8% 到 17.1%。因此,毛利润仍实现了约 5% 的正增长。
具体来看,主要是外卖补贴减少后,创新业务板块和物流板块的毛利率都有提升,其中新业务贡献更大,毛利率环比走高了 3pct。相比之下商城板块的毛利率则是环比略微下降了约 0.1pct(当然同比还是明显走高了 1.2pct),由此来看向上游供应链要毛利的空间似乎是不大了。
费用视角,本季度公司整体费用支出同比也减少了 4.4%,比收入跌幅更高,即有助于利润的释放。具体来看,主要是营销支出预料之中的同比减少了 25%。其他值得关注的是研发费用支出仍维持着 38% 的高速增长,看起来虽然没有大规模投入 AI 模型研发,京东应当也在一些 AI 内部应用上有投入。
分板块看,商城板块的总费用率同环比角度都是提升的,幅度约 1pct,由此可见国补退坡后,公司需要自行补贴用户的压力更大,这也是导致商城板块的利润率没能进一步明显走高的主要原因。
而集团整体降费,也是主要因新业务投入的减少,同比下降了约 18 亿。
6、股东回报下滑,不投 AI 投海外:另一个京东此前的优势是,在中概板块是股东回报做的最好的那一档。但是在整个 26 年上半年,公司一共仅回购了约 10 亿美元,相对当前市值年化回报率仅 5% 左右,明显下降。
并且不同于阿里或腾讯,京东并没有天量的 AI Capex 支出,现金流压力并不算大。本季的现金流量表上,京东的投资资金流出约 295 亿,但这绝大部分是用于购买短期投资、理财等,并非真正意义上的投入。宁可买理财也不分给股东的观感显然不好。
海豚研究观点:
1、由前文可见,京东本次的业绩属于预期差角度平平无奇,没有亮点。趋势上,则是因宏观拖累增长放缓,虽然整体利润因外卖减亏看似改善,但核心的商城板块利润是下滑的。所以整体业绩肯定算不上好。
概括来看核心缺陷有以下几点:a. 商城营收下滑意料之中,但过往商城板块的利润普遍远超预期和指引,本次相当平淡,似乎看起来商城板块提利润的趋势遇到了瓶颈;b. 虽然外卖减亏,但因海外投入,整体新业务亏损基本没有下降;c. 日用百货和广告收入增速显著下降,虽情有可原,但对中期的营收增长展望是坏消息;d. 宁可买理财也不分红。
2、后续展望 & 逻辑判断
本次的业绩表现不算好,那么后续展望呢?海豚君认为影响之后业绩和股价的决定性因素,大体就是两点:
1)下半年国内电商业务的景气度能否出现明显的拐点。从宏观社零数据来看,在二季度内无论是整体还是线上消费,都确实是近几年的最差。但最新的 6 月份的社零增速,已相比 5 月有所修复。整体增速从-0.6% 修复到 +1%,线上实物从 2.6% 走高到 3.9%。
而对京东尤其重要的通电类产品上,统计局披露的家用电器、家具、通讯产品的销售增速在 6 月也都出现了明显的改善(跌幅收窄),本季度通电产品销售增速下滑的幅度确实也不大。
根据某海外行的调研,下半年国补的投向将从线下渠道,边际转回线上渠道。同时基数也将越发走低,因而京东的中期业绩趋势大概率会呈现企稳修复的迹象。
2)另一个关键因素就在新业务上的投入态度&亏损会如何变化,进而对公司整体的利润产生多大的拖累。
目前随着所有外卖大战的参与放都在收窄投入、改善 UE,京东因外卖业务导致的亏损后续大概率会继续收窄。但同时,由于京东外卖目前的单量规模已跌破日均 2000 万单,且后续大概率很难在不重新大力补贴的情况下,显著提升单量规模,因此除非京东完全放弃外卖业务,该业务的亏损很可能是永续的,即会到达到一个 “最低亏损” 水平后,就再难以下降。
但是由于国内主站业务的天花板清晰可见,公司也基本不会停止 “四处折腾” 地多元化。因而利润弹性的来源之一,就是京东在 “京喜” 和其海外业务的投入多寡。中短期来看,京东在海外的投入应当不会明显下降,毕竟JoyBuy 还在开拓业务的早期阶段,据报道目前已在 7 个国家的约 30 多个城市内运营。
所以近期内,新业务的整体亏损很可能只会是缓步下降的趋势,突然大幅下降的概率也不算很大,本季也确实如此。
3)但是过去几个季度持续超预期的京东商城板块的利润率,本次没能再走高。对期待京东能依靠内部提效挤利润对冲外部环境压力的投资人而言,无疑是有些失望的。
所幸,京东并没有卷入 “AI 模型大战”,不会因 “疯狂” 的 AI Capex 投入,显著影响其后续的利润和现金流。虽然本次业绩平平,但还是大体符合预期的,若下半年国内电商景气度转暖,业务相对单一且集中于国内的京东目前仍可以说是国内电商行业中,业绩确定性相对较高,且具备防御配置价值的标的(之一)。
3、估值上,由于本次的业绩基本符合预期,我们对全年的预测没太多修改。对 26 年商城板块全年的经营利润仍预期约 560 亿,同比增长高个位数。
而新业务亏损(包括外卖,和京喜 + 海外业务),因上文提及的因海外业务投入接力,不会明显下滑,因此预期新业务亏损全年为 365 亿,合计集团整体经营利润约 195 亿(不再额外扣税)。
中短期来看,京东的业绩向上向下的波动幅度都不会特别大,可以说稳字为主。若维持不错的股东回报,则对追求安全和确定性的投资者而言是有一定配置价值的。但由于此次股东回报态度并不好,就让海豚君难以找到有说服力的,目前应该配置公司的理由。虽然可以博弈下半年电商景气度改善,但京东也未必是弹性最好的标的。
本文来自微信公众号“海豚投研”(ID:haituntouyan),作者:海豚君
