原文作者:shaunda devens
原文编译:Saoirse,Foresight News
Hyperliquid 的永续合约清算规模已达纳斯达克级别,经济效益却未能与之匹配。过去 30 天,该平台清算的永续合约名义价值达 2056 亿美元(按季度换算,年化规模为 6170 亿美元),但手续费收入仅 8030 万美元,费率约为 3.9 个基点。
其盈利模式类似「批发式交易场所」。
相比之下,Coinbase 在 2025 年第三季度报告的交易量为 2950 亿美元,交易收入达 10.46 亿美元,隐含手续费率为 35.5 个基点。Robinhood 在加密货币业务上则展现出类似的「零售式盈利模式」:800 亿美元加密货币名义交易量带来 2.68 亿美元加密货币交易收入,隐含手续费率为 33.5 个基点;与此同时,该平台 2025 年第三季度的股票名义交易量为 6470 亿美元。
两者的差距不仅体现在费率上 —— 零售平台的盈利渠道更为多元。2025 年第三季度,Robinhood 的交易相关收入为 7.3 亿美元,此外还获得 4.56 亿美元净利息收入和 8800 万美元其他收入(主要来自 Gold 订阅服务)。反观 Hyperliquid,目前仍高度依赖交易手续费,且在协议层面,其手续费率从结构上看始终维持在个位数基点水平。
这种差异本质上是「定位不同」所致:Coinbase 与 Robinhood 属于「经纪商 / 分销型企业」,通过资产负债表和订阅服务实现盈利;而 Hyperliquid 更接近「交易所层面」。在传统市场结构中,利润池正是在这两个层面进行分配的。
经纪交易商与交易所模式的分野
传统金融(TradFi)的核心差异在于「分销端」与「市场端」的分离。Robinhood、Coinbase 等零售平台处于「分销层」,占据高毛利领域;纳斯达克等交易所则处于「市场层」—— 在这一层面,定价权从结构上受到限制,交易执行环节的竞争逐渐趋向「大宗商品化经济模式」(即利润空间被大幅压缩)。
1、经纪交易商 = 分销 + 客户资产负债表
经纪交易商掌控客户关系。大多数用户不会直接对接纳斯达克,而是通过经纪商进入市场:经纪商负责开户、资产托管、保证金 / 风险管控、客户支持及税务文件处理,再将订单路由至具体交易场所。这种「客户关系所有权」带来了交易之外的盈利空间:
- 资金余额相关:现金归集利差、融资融券利息、证券借贷收益;
- 服务包装:订阅服务、捆绑产品、银行卡服务 / 咨询服务;
- 订单路由经济:经纪商掌控交易流量,可在路由链条中嵌入支付分成或收益共享机制。
这正是经纪商盈利能超越交易场所的核心原因:利润池集中在「分销端」与「资金余额端」。
2、交易所 = 订单匹配 + 规则体系 + 基础设施,手续费率受上限约束
交易所负责运营交易场所,核心功能包括订单匹配、制定市场规则、保障确定性执行及提供交易连接。其盈利来源包括:
- 交易手续费(在高流动性产品中,手续费因竞争被持续压低);
- 返佣 / 流动性激励计划(为吸引流动性,往往需将大部分公开手续费返还给做市商);
- 市场数据服务、交易连接 / 服务器托管服务;
- 上市服务及指数授权费。
Robinhood 的订单路由模式清晰体现了这一架构:经纪商(Robinhood Securities)掌控用户,将订单路由至第三方市场中心,路由环节的收益在链条中共享。其中,「分销层」是高毛利环节 —— 它掌控用户获取,并围绕交易执行开发多元盈利渠道(如订单流付费、融资业务、证券借贷、订阅服务)。
纳斯达克则属于「低毛利层」:其核心产品是「大宗商品化的交易执行」与「订单队列接入权」,定价权从机制上受到三重约束 —— 为吸引流动性需向做市商返还手续费、监管对接入费设置上限、订单路由具有高度弹性(用户可轻易转向其他平台)。
从纳斯达克的披露数据可见,其股票业务的「隐含净现金收益」仅为每股 0.001 美元级别(即千分之一美元 / 股)。
低毛利的战略影响也体现在纳斯达克的收入结构中:2024 年,「市场服务」收入为 10.2 亿美元,在总营收 46.49 亿美元中占比仅 22%;而这一比例在 2014 年为 39.4%,2019 年为 35%—— 这一趋势表明,纳斯达克正逐步从「依赖市场交易的执行业务」转向「更具持续性的软件 / 数据业务」。
定位「市场层」的 Hyperliquid
Hyperliquid 4 个基点的实际手续费率,与其「主动选择市场层定位」的战略一致。该平台正构建「链上纳斯达克」:通过高吞吐量的订单匹配、保证金计算与清算技术栈(HyperCore),采用「做市商 / 吃单者」定价模式并提供做市商返佣 —— 其核心优化方向是「交易执行质量」与「流动性共享」,而非「零售用户盈利」。
这一定位体现在两个「类传统金融」的分离设计上,而多数加密货币交易平台并未采用这类设计:
1、无许可经纪商 / 分销层(Builder Codes)
「Builder Codes」允许第三方界面接入核心交易场所,并自主设定收费标准。其中,永续合约的第三方手续费上限为 0.1%(10 个基点),现货为 1%,且手续费可按订单单独设置 —— 这一设计打造了「分销竞争市场」,而非「单一 APP 垄断」。
2、无许可上市 / 产品层(HIP-3)
在传统金融中,交易所掌控上市权限与产品创设权;而 HIP-3 将这一功能「外部化」:开发者可基于 HyperCore 技术栈与 API 部署永续合约,并自主定义和运营交易市场。从经济角度看,HIP-3 正式确立了「交易场所与产品方的收益共享机制」—— 现货与 HIP-3 永续合约的部署方,可获得所部署资产交易手续费的 50%。
「Builder Codes」已在分销端取得成效:截至 12 月中旬,约 1/3 的用户通过第三方前端交易,而非官方界面。
但这一架构也为交易场所的手续费收入带来了可预见的压力:
- 定价压缩:多个前端共享同一后端流动性,竞争倒逼「综合成本」降至最低;且手续费可按订单调整,进一步推动定价向底线靠拢;
- 盈利渠道流失:前端掌控用户开户、服务包装、订阅及交易流程,占据「经纪商层」的高毛利空间,而 Hyperliquid 仅保留「交易场所层」的低毛利收入;
- 战略路由风险:若前端发展为「跨平台订单路由方」,Hyperliquid 将被迫陷入「批发式执行竞争」—— 需通过降费或提高返佣来保住交易流量。
Hyperliquid 通过 HIP-3 与 Builder Codes,主动选择了「低毛利市场层」定位,同时允许「高毛利经纪商层」在其之上形成。若前端持续扩张,它们将逐步掌控「用户端定价」、「用户留存渠道」及「路由话语权」,长期来看会对 Hyperliquid 的手续费率形成结构性压力。
防御分销权,拓展非交易所盈利池
Hyperliquid 面临的核心风险是「商品化陷阱」:若第三方前端能持续以低于官方界面的价格吸引用户,并最终实现「跨平台路由」,该平台将被迫转向「批发式执行经济模式」(即利润空间持续收窄)。
从近期的设计调整来看,Hyperliquid 正试图规避这一结果,同时拓宽收入来源,不再局限于交易手续费。
1、分销防御:维持官方界面的经济竞争力
此前,Hyperliquid 曾提议「质押 HYPE 代币可享受最高 40% 手续费折扣」—— 这一设计本会让第三方前端在结构上具备「比官方界面更低价」的可行性。取消该提议后,外部分销渠道失去了「定价低于官方界面」的直接补贴。与此同时,HIP-3 市场最初仅通过「开发者分销」,未在官方前端展示;目前,这些市场已被纳入官方前端的「严格列表」。这一系列动作传递出明确信号:Hyperliquid 在「开发者层」仍保留无许可特性,但不愿在「核心分销权」上妥协。
2、稳定币 USDH:从「交易盈利」转向「资金池盈利」
推出 USDH 的核心目的,是回收原本外流的「稳定币储备收益」。根据公开机制,储备收益按 50% 分配给 Hyperliquid,50% 用于 USDH 生态发展。此外,「USDH 交易市场享受手续费折扣」的设计进一步强化了这一逻辑:Hyperliquid 愿意以「单笔交易利润压缩」为代价,换取「更大规模、更稳定的资金池盈利」—— 本质上是新增了「类年金收入流」,其增长可依托「货币基数」(而非仅依赖交易量)。
3、组合保证金:引入「机构经纪式融资经济」
「组合保证金」机制将现货与永续合约的保证金计算统一,允许风险敞口对冲,同时引入「原生借贷循环」。Hyperliquid 会收取「借款人利息的 10%」—— 这一设计让协议的经济模型逐渐与「杠杆使用率」和「利率」挂钩,更接近「经纪商 / 机构经纪」的盈利逻辑,而非纯交易所模式。
Hyperliquid 迈向经纪商经济模式的路径
Hyperliquid 的交易吞吐量已达「主流交易场所级别」,但盈利模式仍停留在「市场层」:名义交易量庞大,但实际手续费率仅为个位数基点。与 Coinbase、Robinhood 的差距具有结构性:零售平台处于「经纪商层」,掌控用户关系与资金余额,通过「融资、闲置资金、订阅」等多元盈利池实现高毛利;纯交易场所则以「交易执行为核心产品」,而由于流动性竞争与路由弹性,「交易执行」必然走向商品化,利润空间被持续压缩 —— 纳斯达克正是传统金融中这一约束的典型案例。
Hyperliquid 初期深度契合「交易场所原型」:通过分离「分销(Builder Codes)」与「产品创设(HIP-3)」,快速推动生态扩张与市场覆盖。但这一架构的代价是「经济利益外溢」:若第三方前端掌控「综合定价」与「跨平台路由权」,Hyperliquid 将面临「沦为批发式通道,以低毛利清算交易流量」的风险。
不过,近期动作表明,该平台正有意识地转向「防御分销权」与「拓宽收入结构」(不再依赖交易手续费)。例如,不再补贴「外部前端低价竞争」、将 HIP-3 市场纳入官方前端、新增「资产负债表式盈利池」等。USDH 的推出,是将「储备收益」纳入生态的典型案例(含 50% 分成与手续费折扣);组合保证金则通过「收取 10% 借款人利息」,引入了「融资经济」。
目前,Hyperliquid 正逐步走向「混合模式」:以「交易执行通道」为基础,叠加「分销防御」与「资金池驱动的盈利池」。这一转型既降低了「陷入批发式低毛利陷阱」的风险,又在不放弃「统一执行与清算核心优势」的前提下,向「经纪商式收入结构」靠拢。
展望 2026 年,Hyperliquid 面临的核心问题是:如何在不打破「外包友好型模式」的前提下,迈向「经纪商式经济」?USDH 是最直接的测试案例 —— 目前其供应量约为 1 亿美元,这一规模表明:若平台不掌控「分销权」,「外包发行」的扩张速度将十分缓慢。而更明显的替代方案本应是「官方界面默认设置」,例如将约 40 亿美元的 USDC 基础资金自动转化为原生稳定币(类似币安将 USDC 自动转化为 BUSD 的模式)。
若 Hyperliquid 希望获取「经纪商级盈利池」,就必须采取「经纪商式行动」:加强控制权、深化自营产品与官方界面的整合、明确与生态团队的边界(避免在「分销权」与「资金余额」上形成内耗)。
