编者按:当市场仍在反复讨论「衰退是否到来」时,本文将视角前移,聚焦背后的约束结构。目前,能源冲击、地缘政治与货币政策之间的联动,正在重塑一个更复杂的宏观环境。在这个环境中,央行不再拥有清晰的反应函数,传统的加息或降息路径同时失效,政策空间被「锁死」。
文章将衰退从「经济结果」重新定义为一种「战略状态」,它不仅压缩增长与就业,更会削弱一国的谈判能力、资本吸引力与外部信誉,从而在全球博弈中失去主动权。也正因此,各国政府正在以财政、外交乃至地缘政治手段替代货币工具,本质是在为增长下滑争取时间,并避免被迫在衰退中进行谈判。
在这一框架下,市场的核心不再是利率路径本身,而是「谁能摆脱约束、谁仍被困其中」。这一差异,最先反映在外汇与利率市场,并进一步传导至资产价格与资本流向。当估值在增长放缓中仍持续抬升,背后或许并非基本面改善,而是对「不会允许衰退发生」的政策预期。
当能源、资本与权力重新交织,宏观问题已不再只是经济问题,而是一场跨越政策边界的系统性博弈。
以下为原文:
这份报告并非在做预测,而是试图还原一种可能的结构:如果当前的能源冲击持续外溢、演化为一场全球性衰退,这个过程会呈现出什么结构?
这种衰退,很可能不会沿着我们熟悉的路径展开,而是以一种缺乏清晰历史参照的方式,在金融体系中层层传导、逐步放大。需要强调的是,「预测是否发生」和「理解它如何发生」是两件完全不同的事,而本文关心的,正是后者。
也需要说明,我并不认为这一情景必然会发生。坦白说,我也不是那种过去一个月里做多原油、做空股票,并一路死扛到兑现收益的「聪明钱」。我当前最大的风险敞口反而在 Hyperliquid 生态——它在地缘政治波动中悄然受益,是少数年内仍录得正收益的资产之一,而「美股七巨头」和比特币则整体处于回撤区间。
之所以提这一点,只是想说明:市场中最危险的,从来不是判断错方向,而是先有仓位,再反过来搭建一套解释世界的框架。
问题在于,这套体系本身预设了一切
供给冲击,是少数会打破常规经济关系的变量之一。在大多数情况下,增长与通胀是同向的:经济越热,价格越涨;经济转冷,通胀回落。宏观政策正是围绕这一关系设计的,现代中央银行体系的底层逻辑也建立在这一假设之上。
美联储的表述很典型:「我们的双重使命是实现充分就业与物价稳定。」
这一定义背后,其实隐含着一个前提——增长与通胀大体是可以兼容的。在绝大多数情形下,这个前提成立。但在某一种特定情境中,它们会转而彼此对冲。一旦进入这种状态,「双重使命」就不再是一个可操作的政策工具,而更像是一道无形的约束。
这种「束缚」并非理论上的假设。自上世纪 90 年代末以来,带有滞胀特征的定价环境,在市场中出现的时间占比不到 10%。在下表所列的几种经济状态中,它是最为罕见的一种,但却对应着最糟糕的资产回报表现——尤其是对大多数人持有的那些主流资产而言。
这正是我们当下所处的时刻。当前波动之所以如此剧烈、人们之所以如此恐慌,并不是因为衰退已成定局,而是因为我们正处在唯一一种情形:美联储无论采取什么行动,都会在解决一个问题的同时,恶化另一个问题。
传导链条
下图展示了经济中食品与能源相关支出的名义与实际变化。换句话说,它同时反映了美国消费者「实际花了多少钱」(数量)与「被收了多少钱」(价格)。
当增长与通胀同步上行时,更高的价格并不会立刻摧毁需求,人们会选择承受,一边抱怨,一边争取加薪,同时继续消费。2022 年正是如此,这也是为什么美联储能够在那样的环境下持续加息,而没有立即引发经济崩塌。当时实际消费同比增速接近 8%,经济本身具备承受冲击的能力。
我们当前的实际支出同比增速大约在 2% 左右(而在 2022 年上一轮能源冲击时,这一数字曾接近 8%)。
2022 年,美联储是在一个仍具备足够动能、能够承受金融条件收紧的经济环境中加息的。而如今,这层缓冲已经消失。如果此时再出现一轮通胀冲击,例如食品 CPI 在历史上通常会在能源冲击后的三到六个月内滞后上行,美联储将面对一个几乎没有「体面退出路径」的政策环境:在实际消费仅约 2% 的背景下继续加息,可能会直接压垮消费者;而选择按兵不动、任由通胀再度抬头,则等于确认自己被困在「牢笼」之中。
亚特兰大联储的 GDPNow 预测刚刚跌破 2%。
地缘政治
有一种分析路径,只停留在大宗商品价格本身:油价上涨、投入成本上行、央行受限、增长放缓。对很多投资组合而言,这套框架已经足够完整。但至少需要承认,能源冲击并不是在真空中发生的。
过去两年,美国在系统性地收紧中国获取低价能源的渠道,包括伊朗原油、委内瑞拉原油,这些资源原本通过「影子网络」以远低于市场价格的方式流动。至于「Operation Epic Fury」是否带有这样的战略考量,还是仅仅加速了本已发生的趋势,这个问题并不在我能判断的范围之内。我能观察到的,是围绕这一进程所呈现出的整体结构。
围绕贾里德·库什纳的报道,多聚焦于一层「伦理叙事」:他一方面担任特朗普在中东的首席谈判代表,另一方面又向海湾主权财富基金募资 50 亿美元,而这些资金正来自他正在谈判的政府。
但相比伦理问题,我更关注这一行为所折射出的运作逻辑。库什纳并非草率行事,他的团队也不是即兴拼凑。当「交易层」在短时间内如此高频、密集地运转,往往意味着其背后存在一套清晰的结构性安排:这届政府正在将军事行动、经济杠杆与资本流动视为同一体系内的联动工具。
换言之,这并非随机操作,而是一条被设计并正在推进的行动序列。
就本文的讨论而言,更关键的一点在于:这轮油价冲击并非偶发的「天气事件」,它有其推动者,也有其受益方。这一点,将直接影响你对其持续时间以及政策应对方式的判断。
衰退,作为一种战略性脆弱
传统对衰退的理解是经济层面的:产出收缩、失业上升、央行出手干预。但这里采用的框架有所不同——它将地缘政治的激励结构,与经济逻辑一并纳入考量。
衰退不只是一个经济状态,更是国家之间谈判权力结构的重新分配。
其机制并不复杂:一国一旦陷入衰退,其财政空间、政治资本与外部信誉会同时收缩。政府无法动用并不存在的资源,央行也难以在不加剧收缩的前提下恢复正常政策。而其在贸易、安全、资本市场等领域的谈判对手,都会意识到这一点,并将其计入谈判条件之中。
相反,能够避免衰退,或仅仅是「更晚陷入衰退」的国家,则处于天平的另一端:它能够主导规则,吸引从收缩经济体流出的资本,并积累原本需要由对手消耗、用以维持运转的战略杠杆。
这并不是什么新鲜洞见,而是国家治理中最古老的逻辑。当前这一时刻的特殊之处在于,这一机制正在一个特殊环境中运行:主要进口经济体的央行,已经受制于我们此前所说的「牢笼」。
在这样的环境下,G10 并不是一个同质化的整体,而是被能源结构所分化。美国、加拿大和挪威属于净产油国,油价上行时,其能源部门扩张,央行面对的通胀结构与其他国家截然不同。相对而言,日本、英国、德国、法国、意大利以及大多数欧元区国家则是净进口国,油价的每一次上涨,都会直接传导至其生产成本、贸易收支与整体通胀水平。在一个石油被当作地缘政治工具使用的世界中,它们本质上是「做空能源」的一方。
这一「牢笼」在两类国家之间的落点也截然不同。对于净出口国而言,即便面临全球滞胀压力,仍可依靠能源收入与相关就业形成缓冲;而对于净进口国来说,却是在没有收入对冲的情况下承受通胀冲击。它们的央行既无法宽松(因为通胀尚未消退),也难以进一步收紧(因为增长已经脆弱)。从结构上看,这种约束对能源净进口国的压力,远大于对华盛顿的约束。
地缘政治、经济与央行约束,以及贯穿其中的激励机制
在地缘政治层面,关键并不在于各个进口经济体之间的竞争,而在于它们与那些从其走弱中获益的力量之间的关系。一个陷入衰退的国家,会成为更「好说话」的贸易伙伴、更不可靠的安全承诺者,同时也更容易成为那种耐心、长期渗透型影响的目标——而中国尤其展现出愿意采取这种策略。中国并不需要主动「打击」一个走弱的经济体,它只需要等待,提供融资、锁定供给关系,并在对方由强转弱的谈判过程中,逐步获取结构性依赖。衰退正是使这一切成为可能的条件。因此,避免衰退不仅是经济目标,更是战略目标。所有能源净进口阵营的政府其实都明白这一点,只是未必会这样表述。
在经济层面,核心激励是:在增长进一步恶化、迫使政策出现更无序反应之前,尽可能「买时间」。通过供给协议,在下一轮通胀数据公布前锁定成本;通过投资承诺,吸引本可能因经济收缩预期而流出的资本;通过贸易安排,替代已经失灵的价格机制。这些手段都称不上「干净」的解决方案,但都优于另一种局面——在衰退中被迫走上谈判桌。
在央行层面,约束最为显性,也最难化解。在通胀尚未回落的情况下贸然降息,可能会将通胀进一步固化;而在增长持续走弱的情况下按兵不动,则可能引发需求塌陷,使下一轮宽松的代价更高。对于能源净进口国而言,情况更为复杂:其通胀路径在一定程度上取决于美联储的决策,而非完全由本国政策主导。随着利差变化,本币相对美元波动,输入型通胀随之调整,使得这一「政策牢笼」的松紧,部分取决于华盛顿的选择,而不是法兰克福、东京或伦敦。
综合上述框架,可以看到一个清晰的环境:传统的央行反应函数已经失效,各国政府正在以财政与外交手段替代货币政策,而由此产生的资本流动,也不再仅由利差驱动,更取决于哪些经济体成功摆脱了约束,哪些仍被困其中。这一区分,即「谁在牢笼之内,谁已找到出口」,最先体现在外汇市场。外汇市场本质上是在定价一个差距:政策「应该走到哪里」与「实际上被允许走到哪里」之间的距离。而当这一差距在多个主要进口经济体之间同时扩大时,跨境资金配置不再是次要问题,而是核心问题。
将所有线索串联起来
真正值得思考的问题,并不在于衰退是否会到来,而在于主要进口经济体的政府与央行,是否会「允许」衰退发生。上一次类似规模的需求冲击打开窗口时,中国抓住了机会。2020 年的衰退,正是中国确立其全球商品出口主导地位的关键节点。这一地位并非通过强制手段取得,而是因为当其他国家忙于应对危机时,中国在执行一套清晰的战略。
当下身处「政策牢笼」的各国央行,对这段历史心知肚明。因此,更值得关注的问题并不是它们是否会在供给冲击下继续加息、从而冒着引发衰退的风险,而是它们是否会在不明说的情况下放松流动性环境,容忍金融资产价格上涨、放任估值扩张,以避免承受经济收缩所带来的政治与战略代价。
这张股权估值图,正可以被视为对这一选择的一种解读方式。某种意义上,市场或许已经在为这个答案定价。
我认为,一旦市场形成共识,媒体上的宏观评论者意识到自己「只见树木、不见森林」,市场将出现一次剧烈的再定价:首先冲击外汇与利率市场,随后扩散为对黄金与白银的激进追逐。届时,央行的「无作为」,将比它们在发布会上的任何表述都更具分量。
在我看来,我们正进入宏观与地缘政治这场「终局」的最后阶段。
明天,第二部分。外汇与利率,正是为上述约束与激励定价的核心工具。这些市场中隐含的溢价与折价,是我们判断全球资金认为哪些经济体正在「走出牢笼」、哪些仍被困其中的最直接信号。下一步,我们就从这里展开。
