美股上市加密交易平台 Gemini Space Station 最新披露的第二季度财报里,最醒目的不只是总收入升到 4,547.5 万美元,还有一条几乎倒过来的曲线。
据 Gemini 2026 年第二季度业绩新闻稿,这项收入较去年同期增长 37%。但平台现货交易量却比一年前减少 66%。一家交易平台的交易没有回来,账上的收入却在增加。钱是从哪里来的?
交易量没有回来,收入从哪里来
答案首先藏在收入结构里。据 Gemini 第二季度业绩演示材料,信用卡收入已经达到 1,617.8 万美元,高于交易平台收入的 1,249.7 万美元。蓝色这一段第一次比灰色的交易平台收入更长。
同一份业绩演示材料显示,一年前的位置还是反过来的。交易平台收入为 2,023.3 万美元,信用卡收入只有 488.2 万美元。现在的 Gemini 仍在经营现货撮合,但收入不再只跟着下单热度走。
这种轮换的速度很快。信用卡收入同比增长 231%,交易平台收入同比减少 38%,两项数据均来自公司业绩演示材料。前者补上了后者留下的缺口,也让信用卡成为最大的单一收入项。
这张图还有一个容易被忽略的口径。该材料所说的服务收入与利息收入占净收入 59.4%,是净收入口径,不能直接当成图中总收入堆叠条的占比。它说明收入来源正在变宽,却不能单独证明盈利能力已经改善。
据公司业绩演示材料,信用卡收入中既有刷卡手续费,也有利息收入,和纯交易手续费不是同一门生意。其自有应收账款则让 Gemini 要承担账户质量和回款速度。
收入与交易量,已经不是同一条曲线
据公司业绩演示材料,第二季度总交易量为 38 亿美元,而一年前是 113 亿美元。若只看交易平台最熟悉的指标,Gemini 仍处在一段明显的收缩里。
把三个指标放到同一个基期,图中的分叉就很清楚。收入线在高位回落后仍高于起点,交易量和平台资产却同步向下。交易量不再是解释 Gemini 收入的唯一钥匙,产品组合开始接管这份解释权。
用户端也有同样的背离。据公司业绩演示材料,月活交易用户从 52.3 万增至 58 万。不过,公司的 MTU 口径覆盖过去 30 天发生任何创收活动、或账户产生收入的用户,也包含信用卡等非现货业务,不能直接把它解读为现货交易用户仍在场。
这也正是产品扩张改变的地方。平台可以从更多类型的互动中产生收入,交易量这个传统指针的解释力随之变弱了。
不过,平台资产不是公司自己的钱。它包含托管、质押、交易产品、客户法币托管资产和 GUSD 储备。把这条线当成 Gemini 可自由动用的现金,或把收入的背离理解为对加密周期脱敏,都会越过财报给出的边界。
收入结构的变化是真实的,脱离周期的结论还太早。图里的五个季度更像是在提示,Gemini 正在把过去由一条交易曲线决定的故事,拆给更多业务线去讲。
新收入的账,要从信用成本里算
信用卡收入增长,并不等于信用卡已经贡献了同等规模的利润。据公司业绩演示材料,公司定义的非 GAAP 指标 PPNR,是信用卡净收入扣除融资债务利息与加密奖励支出后的数额。第二季度 PPNR 为 545.7 万美元,信用卡拨备则为 1,606.2 万美元。
按公司披露的两项口径计算,两者之间留下了 1,060.5 万美元的差额。图中横轴第二行写的是「PPNR-拨备」,不是 Gemini 的净利润。它只回答一个更窄的问题,信用卡业务在计入信用成本前产生的净收入,够不够覆盖这部分拨备。
据公司新闻稿,其中约 1,000 万美元拨备与一批在第一季度开立、涉及已识别身份欺诈活动的账户有关。这是管理层对特定账户群的归因,不应被外推为整张卡组合的普遍坏账。
但限定语也不会抹掉风控压力。30 天以上逾期应收账款占比从上一季度的 3.8% 升至 9.4%,公司业绩演示材料同时披露了这一变化。对一项刚成为最大收入来源的业务而言,收入曲线和信用成本曲线已经需要一起看。
Gemini 的收入来源变多了,支撑这些收入的经营变量也从交易活跃度延伸到了信用成本与风控。
