本轮加密熊市走到哪一步了？富达 Q3 信号报告给出了一组坐标：加权 NUPL 降至 -0.01，BTC 主导率升至 68%，多项指标接近历史投降区间。参照 2018 年和 2022 年约 300 天的底部周期，当前 203 天的调整或已走完三分之二。报告提示，2026 年 10 月是值得关注的时间窗口，但并不构成见底预测。
作者：富达数字资产研究团队
编译：佳欢，ChainCatcher
一、市场总览
图：三大资产信号总览面板
加权 NUPL：BTC 独自支撑市场
加权 NUPL 用于衡量一个按市值加权的数字资产组合，整体处于未实现盈利还是未实现亏损状态。由于 BTC 的市值占比远高于 ETH 和 SOL，当前指标很大程度上由 BTC 决定。
目前，三种资产中只有 BTC 仍录得未实现盈利，ETH 和 SOL 均处于未实现亏损状态。综合计算后，加权 NUPL 为 -0.01，意味着市场整体略低于盈亏平衡线。
换句话说，市场仅存的未实现利润主要集中在 BTC，而不是来自各类资产的普遍改善。BTC 在其中发挥了稳定器作用，部分抵消了 ETH 和 SOL 的亏损压力，但仍不足以令整个组合回到正值。
如果三种资产拥有相同权重，由于 ETH 和 SOL 的亏损程度更深，组合状态会更加疲弱。因此，尽管加权 NUPL 已经转负，当前市场结构仍比“亏损平均分布于各类资产”的情形稍显健康。
这也进一步体现出 BTC 在数字资产市场中的风向标地位。ETH 和 SOL 相对 BTC 持续走弱，投资者对规模最大、流动性最强的资产表现出更明显的偏好，而对历史上波动更大的其他数字资产仍然谨慎。
对投资者而言，当前市场更像是在修复过程中寻找底部，而不是进入周期末端的普遍获利阶段。BTC 的相对强势并未扩散到其他资产，市场参与仍然高度集中。
2026 年二季度，BTC 的 NUPL 进一步回落，三种资产的加权 NUPL 降至 -0.01。在更多资产重新进入未实现盈利状态之前，市场更可能维持盘整或继续承压，而不是迅速恢复全面扩张。
图：加权 NUPL 分数
BTC 主导率升至 68%，资产轮动仍未出现
在 2025 年下半年持续下降后，BTC 主导率重新缓慢上升，长期上行趋势尚未被破坏。
历史上，BTC 主导率上升通常伴随着其他数字资产跑输 BTC。这反映出在不确定性加剧、估值承压的环境中，资金更倾向于流向流动性最好、市场最成熟的资产。
BTC 主导率不断抬高的阶段性低点，以及相对稳定的上升斜率，都说明这种偏好并非短期现象。
当前的主导率意味着，资金仍然集中在 BTC，市场风险偏好具有明显的选择性。BTC 之外的资产参与度有限，整体市场尚未恢复广泛的相对强势。
2026 年二季度，BTC 主导率由 67% 小幅升至 68%，资金向其他数字资产轮动的迹象依然微弱。
如果三季度 BTC 主导率开始回落或转为横盘，可能意味着风险偏好正在恢复，其他数字资产重新获得资金关注，也可能成为市场结构发生变化的早期信号。
图：资产主导率与数字资产总市值，不含稳定币
资产表现：BTC、ETH、SOL 全线下跌
按过去一年的滚动收益计算，BTC 下跌约 45%，ETH 下跌 37%，SOL 下跌 53%。
年初至今，三种资产同样表现疲弱，BTC、ETH 和 SOL 分别下跌 33%、47% 和 41%。
截至二季度末，BTC 已跌破 200 周移动平均线，市场情绪处于极度低迷状态，整个数字资产市场也同步走弱。
宏观环境不利、资金转向 AI 相关投资及股票市场，再加上市场动能持续衰减，共同放大了本轮跌幅。目前，多项指标已经接近或触及历史上的投降区间。
现货 ETP 资金流也持续为负。2026 年年初至今，现货 ETP 累计净流出 54 亿美元，其中 49 亿美元发生在二季度。
仅 6 月一个月，现货 ETP 就净流出约 45 亿美元，为现货比特币 ETP 推出以来表现最差的月份。
6 月 1 日至 4 日，市场还发生了接近 60 亿美元的连环清算。被动平仓进一步放大卖压，并扰乱了原有的持仓结构。
宏观和地缘政治环境同样构成拖累。通胀维持高位，能源价格持续承压，市场也大幅调整了对货币政策的预期：年初时，市场还认为 2026 年可能不会降息；到二季度末，预期已经转向年底存在加息可能。
短期波动率仍处于高位，而市场形成底部通常需要时间。
不过，当前估值水平，以及数字资产与传统风险资产之间日益明显的负相关关系，也可能为长期投资者提供具有吸引力的入场位置。前提是底层网络的采用趋势能够继续增强。
图：BTC、ETH、SOL 一年滚动表现
二、比特币
NUPL 0.09：正面
二季度末，BTC 的 NUPL 为 0.09，处于“希望—恐惧”区间，意味着市场仍有少量未实现盈利，但投资者情绪趋于谨慎。
部分持有者仍处于盈利状态，但市场远未形成“底部已经确立”的普遍共识。
二季度 BTC 下跌 14%，NUPL 从 0.21 降至 0.09，下降 0.12。这更像是持有者未实现利润的温和收缩，而不是大规模投降。
按照当前数据，BTC 的市场价格比全网综合成本基础高出约 10%，投资者合计持有约 1080 亿美元的未实现利润。
4 月和 5 月的大部分时间里，BTC 的 NUPL 位于“乐观—焦虑”区间，当时市场逐渐相信底部可能已经出现。
近期指标重新回落至“希望—恐惧”区间，表明市场情绪已由持续乐观转向谨慎和不确定。
历史上，BTC 熊市期间的 NUPL 曾进一步跌入投降区，因此当前状态仍需保守看待。
从历史数据看，当 BTC 的 NUPL 位于 0.09 上下 0.05 的范围时，此后一年回报率的中位数为 53%，三年期年化复合增长率为 69%，样本共出现 73 次。
NUPL 与未来一年和未来三年回报率的相关系数分别为 -0.26 和 -0.80，说明 NUPL 越低，长期后续回报往往越高。这也是富达将较低 NUPL 评为正面信号的原因。
不过，历史关系可能减弱甚至失效，仍需结合宏观环境和整体市场结构判断。
图：比特币净未实现盈亏（NUPL）
动能信号：负面
BTC 当前的动能指标反映出，本轮下跌形成了偏空脉冲，价格在过去一个季度未能持续创出更高的高点。
信号曾于 2026 年 4 月 21 日转正，当时 BTC 价格为 78,317 美元，短期波动率和价格动能均升至中期均值之上。
但这轮反弹未能持续。6 月 1 日，信号在 BTC 报 66,540 美元时重新转负，表明动能已经衰竭，价格也未能站稳。
二季度，BTC 的价格在 58,500 美元至 82,256 美元之间波动，4 月和 5 月的波动尤其剧烈。
本季度的动能模型出现了一次假阳性：二季度初的正向波动一度被判断为可能延续，最终却迅速反转。
这是趋势跟踪模型难以避免的代价。此类模型的目标不是准确捕捉每一个顶部和底部，而是在上涨趋势形成后尽可能参与，同时控制下行风险。
自 6 月 1 日信号转负以来，BTC 又下跌约 10%，目前仍处于负动能区间。
BTC 短期已实现波动率约为 34% 年化，低于 40% 的中期波动率。要让动能信号重新转正，要么短期波动率适度回升，要么中期波动率进一步下降。
需要强调的是，该指标并不用于预测精确的顶部和底部，而是识别价格方向与波动率同步变化的阶段。历史上，这类阶段往往对应行情加速。
当前读数指向的仍是谨慎，而不是上涨动能已经恢复。
图：比特币动能信号
Yardstick：正面
BTC 价格已较历史高点下跌超过 50%，但全网算力较峰值仅下降约 22%。
矿工面临明显压力，但整个网络仍展现出较强韧性。
受此影响，比特币 Yardstick 已接近历史低位，意味着相对于维护和保护网络所需的算力，BTC 可能正处于显著折价状态。
不过，本轮周期也存在一些不同之处，包括价格波动率下降以及挖矿行业日益成熟。
BTC 价格是 Yardstick 的直接输入变量。当价格波动率降低后，算力在这一比值中的相对影响会更加明显。
与此同时，矿企对能源成本和运营效率的管理能力有所提高，可以根据盈利状况更灵活地调整开机率、迁移设备或优化电力合同。
因此，挖矿产能能够更灵活地随价格变化进行调整，价格与网络能源投入之间也不容易出现过去那样剧烈的偏离。
价格下跌与算力回落共同推动 Yardstick 进入“低估”区。在过去 92 天中，有 76 天，即约 83% 的时间，指标低于长期均值一个标准差。
历史上，这一区域通常对应市场积累阶段或相对底部。
2018 年，Yardstick 在类似区间停留了 298 天；2022 年则持续了 299 天，此后市场情绪才逐渐修复。
本轮熊市截至目前已经持续约 203 天。对于关注周期节奏的投资者而言，2026 年 10 月可以作为一个值得观察的时间窗口，但并不意味着市场一定会在届时见底。
图：比特币 Yardstick
相对黄金表现：负面
BTC 的核心投资逻辑之一，是其作为价值储存工具的潜力。
以黄金为计价基准，可以衡量 BTC 相对于另一种传统实物避险资产的表现，而不只是观察其相对法币的价格变化。
近期价格大幅波动，短期内确实会削弱 BTC 的价值储存叙事，但还不足以证明其长期投资逻辑已经失效。
2026 年二季度，尽管 BTC 以美元计价下跌了 14%，其相对黄金的价格基本没有变化。
在经历约一年的持续跑输后，投资者在 BTC 和黄金之间的偏好可能正在重新趋于平衡。
自 2 月 28 日以来，BTC 相对黄金上涨 15%。在地缘政治不确定性持续的背景下，两者的相对走势开始企稳。
过去一年黄金的强劲表现，很大程度上来自各国央行持续买入。在这一背景下，BTC 与黄金之间的相对关系可能正在形成更稳定的平衡。
与此同时，链上指标仍然指向积累阶段，部分指标甚至已呈现投降特征。
对于长期配置者而言，BTC 此前相对黄金的持续跑输，反而可能使当前估值变得更具吸引力。
图：比特币以美元计价与以黄金计价的表现
算力：负面
BTC 日均算力和 30 日平均算力，仍低于 2025 年 9 月创下的 1000 EH/s，即 1 ZH/s 的历史里程碑。
背后主要有两方面原因：一是 AI 和高性能计算业务对电力、土地与数据中心资源的吸引力不断上升；二是熊市压缩了比特币挖矿的利润空间。
部分矿企可能正在将电力容量、数据中心基础设施和新增资本开支转向 AI 或高性能计算业务。
在 BTC 价格低迷的情况下，AI 算力合同往往可以提供更稳定、更可预测的收入，因此矿企重新配置基础设施具有一定经济合理性。
需要注意的是，比特币 ASIC 矿机属于高度专用的硬件，通常无法直接用于 AI 计算。因此，矿企转向 AI 更多是重新利用电力、土地、机房和冷却设施，而不是直接把现有矿机改作 AI 服务器。
闲置的矿机也不太可能长期停放。更常见的处理方式是出售设备，或将设备迁移至电价更低的地区，而不是永久退出网络。
自 BTC 价格在 2025 年 10 月见顶以来，算力持续下降。与此同时，挖矿难度长期保持高位，未能随价格同步回落。
价格下跌、利润率压缩，使处在成本边缘的矿工陆续关机。
历史上，熊市中的挖矿经济恶化也会导致算力阶段性下降。不过，AI 数据中心和电力合同对基础设施资源的竞争，可能使本轮算力下行持续得比历史平均水平更久。
二季度，日均算力环比上升 8%，但 30 日平均算力同期下降 6%。
2026 年以来，BTC 价格跌幅超过 29%，而算力仅下降约 12%，说明矿工经济性虽然承压，网络整体仍保持一定韧性。
图：比特币算力与挖矿难度
三、以太坊
NUPL -0.43：正面
二季度，ETH 的 NUPL 在“投降”区间继续下探，市场情绪进一步恶化。
季度内 ETH 价格下跌 25%，NUPL 从 -0.12 降至 -0.43，下降 0.31，投资者的未实现亏损显著扩大。
按照当前数据，ETH 的交易价格比全网综合成本基础低约 30%，未实现亏损总额约为 870 亿美元。
6 月 6 日，ETH 的 NUPL 触及 -0.46 的阶段性低点，此后尚未再次跌破。
虽然指标仍有继续创新低的可能，但这一低点目前得以守住，对长期投资者而言可能是一个值得关注的位置。
历史上，当 ETH 的 NUPL 位于 -0.43 上下 0.05 的范围时，后续回报通常较为可观。
自 2018 年以来，类似读数对应的未来一年回报率中位数为 70%，未来三年的年化复合增长率为 133%，两个时间维度分别包含 90 次观测。
NUPL 与未来一年、未来三年回报率的相关系数分别为 -0.13 和 -0.81，说明其与长期后续回报之间的负相关关系更加明显。
这也是富达将较低 NUPL 评为正面信号的依据。
不过，历史规律可能减弱或失效，仍需要结合更广泛的市场条件判断。
图：以太坊净未实现盈亏（NUPL）
动能信号：负面
ETH 的动能信号于 2026 年 4 月 16 日转正，当时价格为 2,350 美元，波动率和价格动能均高于各自的中期均值。
但 ETH 未能持续上涨。5 月 17 日，信号在价格回落至 2,130 美元时重新转负。
二季度，ETH 在 1,564 美元至 2,422 美元之间波动，4 月和 5 月的行情尤其剧烈。
与 BTC 相似，ETH 的动能模型在本季度也出现了一次假阳性。
自 5 月 17 日信号转负以来，ETH 又下跌约 25%，目前仍处于负动能区间。
短期已实现波动率维持在约 50% 年化，明显低于 71% 的中期波动率。
要让信号重新转正，要么短期波动率显著回升，要么中期波动率大幅下降。
当前指标反映的是价格和波动率同步走弱，而不是上涨动能已经恢复。
图：以太坊动能信号
使用指标：中性
二季度，以太坊基础层的基本面整体有所降温，与 ETH 价格持续下跌及波动率下降的走势基本一致。
不过，总交易笔数仍表现出一定韧性，季度内仅下降 5%，日交易量始终保持在 200 万笔以上。
交易手续费仍远低于历史平均水平，但对短期需求变化依然敏感。
4 月 22 日，以太坊中位交易费一度升至 0.42 美元，随后持续回落，季度末降至约 0.02 美元。
活跃地址和新增地址在上一季度创下历史新高后明显回落，分别下降 10% 和 31%。
结合季度内疲弱的价格表现，链上活动与资产价格之间仍保持较强相关性。
二季度，具有实际经济活动的地址占比小幅上升，但仍有相当一部分地址并未对以太坊的收入或安全性产生实质贡献。
这一趋势可能在 2026 年继续延续。计划于后续推出的 Glamsterdam 升级将重点提高基础层容量，届时区块空间供给可能进一步增加。
图：以太坊使用指标
稳定币转账额：正面
在扩容进展与监管环境改善的共同推动下，以太坊上的稳定币转账额已经超过历史平均水平。
过去 12 个月，稳定币转账总额持续创下新高，累计超过 20 万亿美元。
不过，增速已经出现放缓迹象。6 月日均稳定币转账额比此前三个月低约 9%。
过去一年稳定币市场经历了快速扩张，未来一年增速可能逐渐回归更稳定的水平。
值得注意的是，在整体数字资产价格下跌的背景下，以太坊上的稳定币转账量仍在增长。
这说明稳定币的真实使用需求正在逐渐脱离市场情绪和资产价格，被更多用于支付、结算及全球范围内获取链上美元，而不仅仅服务于投机交易。
稳定币的平均转账成本已经连续三个季度保持在 1 美元以下，也验证了此前扩容措施的实际效果。
图：以太坊稳定币转账总额
网络费用：负面
过去一年，以太坊网络收取的费用继续下降。
二季度，滚动 12 个月网络费用由 3.44 亿美元降至 2.94 亿美元，下降 15%。
协议和基础设施层面的扩容速度持续快于区块空间需求增长。随着开发者重新把重点放在基础层扩容上，这一趋势可能具有长期性。
未来的 Glamsterdam 升级预计将进一步扩大区块空间容量，因此未来一年以太坊网络费用仍可能面临下行压力。
以太坊的费用水平本身波动较大，难以判断一个可靠的长期均衡值。
二季度，以太坊单日网络费用在 14.5 万美元至 275 万美元之间波动，日均约为 57.5 万美元。
未来几年，投资者需要重点观察的信号之一，是核心开发者如何在网络增长与价值捕获之间取得平衡。
作为仍处于发展阶段的技术平台，以太坊过去更强调用户采用、生态扩张和网络效用，而不是短期收入。
除非开发者和研究者投入更多精力改进价值捕获机制，否则网络费用和协议收入可能继续承压。
图：以太坊网络费用
四、Solana
NUPL -0.72：正面
二季度，SOL 的 NUPL 始终处于“投降”区间。
季度内 SOL 价格下跌 12%，NUPL 从 -0.67 降至 -0.72，下降 0.05，未实现亏损进一步扩大。
按照当前数据，SOL 的交易价格比全网综合成本基础低约 41%，未实现亏损总额约为 290 亿美元。
6 月 6 日，SOL 的 NUPL 从 -1.08 的阶段性低点大幅反弹，再次体现出 SOL 在本轮熊市中的高波动特征。
从低点开始的修复，可能意味着相当一部分早期持有者已经卖出筹码，而新的投资者开始在更低价位接手。
历史上，SOL 的 NUPL 落在 -0.72 上下 0.05 范围的情况非常少，但此后的市场表现较强。
自 Solana 网络诞生以来，类似读数累计出现 21 次。对应的未来一年回报率中位数为 542%。
由于缺乏足够长的历史数据，目前无法计算可靠的三年期回报。
SOL 当前 NUPL 与未来一年回报率的相关系数为 -0.56，负相关程度相对较强。
但 Solana 的运行历史较短，样本数量有限，这一历史关系必须谨慎看待，未来未必能够重复。
图：Solana 净未实现盈亏（NUPL）
动能信号：负面
SOL 的动能信号自 2025 年 10 月 28 日以来一直为负，价格和波动率整体同步下行，市场环境仍然偏谨慎。
不过，近期 SOL 的短期已实现波动率已经升至中期波动率之上，二者分别约为 63.5% 和 61% 年化。
历史上，这种状态有时会出现在动能反转前后。如果价格能够同步走强，将为形成阶段性底部提供更有力的支持。
值得注意的是，SOL 本季度没有像 BTC 和 ETH 那样出现动能信号的假阳性。
二季度大部分时间，SOL 在 63 美元至 97 美元之间波动，季度初价格约为 81 美元。
按照 SOL 自身的模型参数，即便价格一度上涨至 97 美元，动能仍不足以让信号转正，随后价格又创出更低的低点。
2025 年 10 月 28 日信号首次转负时，SOL 的价格约为 194 美元。此后价格已经下跌约 60%，调整仍未完全结束。
当前指标更接近于“尝试企稳”，而不是上涨动能已经恢复。
图：Solana 动能信号
使用指标：正面
尽管处于熊市，Solana 的基本面仍表现出较强韧性。资产价格持续走弱，但链上活动需求并未同步萎缩。
月度交易笔数继续上升，二季度环比增长 1%，仍有望创下历史新高。
不过，用户数量的增长速度慢于网络活动增速，意味着平均每名用户发起的交易次数正在增加。
二季度，月活跃地址和新增地址分别下降 15% 和 7%，而具有实际经济活动的地址仅下降 4%。
在当前市场环境下，有经济意义的链上活动仍保持相对稳定，与以太坊的趋势形成一定对比。
Solana 的另一个优势是交易成本稳定。
整个季度，Solana 的中位交易费始终低于 0.1 美分，波动幅度很小，为用户和投资者提供了较强的成本可预期性。
图：Solana 使用指标
稳定币转账额：正面
Solana 上的稳定币转账额历史上波动较大，但自一年多前明显增长以来，长期上升趋势仍然保持完好。
目前，Solana 日均稳定币转账额稳定在 84 亿美元以上，环比增长 17%。
与以太坊相比，Solana 上的单笔稳定币转账金额更小，反映出两条网络在用户结构和使用场景上的差异。
过去 12 个月，Solana 累计处理了超过 2.6 万亿美元的稳定币转账。
在 SOL 价格大幅下跌的同时，稳定币交易量和其他链上活动依然保持稳定。
与以太坊类似，Solana 上相当一部分稳定币需求具有较强黏性，与市场行情的短期变化关系不大。
如果链上活动继续增长，Solana 的稳定币生态也有望同步扩张。
二季度，整个稳定币市场的总规模缩小了约 1.3%，但 Solana 上的稳定币供应量反而增长约 3%，增加约 3 亿美元。
图：Solana 稳定币转账总额
网络费用：中性
Solana 的网络费用仍处于下降趋势，但已经出现逐渐寻找均衡水平的迹象。
二季度，滚动 12 个月网络费用下降 18%，至 2.21 亿美元，日均费用收入约为 39 万美元。
如果将二季度的网络费用按全年折算，年化收入约为 1.41 亿美元，与滚动 12 个月数据的差距已经明显缩小。
与此同时，Solana 的链上活动仍在增长，多项 Solana 改进提案（SIMD）也开始更加重视提高 SOL 持有者的价值捕获能力。
这些进展进一步强化了 Solana 作为能够产生协议收入的技术平台的定位，而 SOL 则处于其经济体系的核心。
按照富达的判断，Solana 的网络费用收入可能已经接近周期性底部。
如果链上活动继续增长，同时与价值捕获有关的提案逐步实施，Solana 的费用收入有望在未来一年开始恢复。
附：指标方法说明
动能信号
动能信号通过综合评估价格趋势和波动率变化，判断数字资产当前所处的动能状态。
模型一方面比较短期价格变化与长期趋势之间的关系，另一方面判断当前波动率相对于近期基准是在扩大还是收缩。
这两个维度会被整合为一个动能分类，用于识别价格和波动率方向一致、彼此背离或正在发生转换的阶段。
模型的回看窗口及其他参数通过优化流程选取，目的是在不同市场状态之间形成相对清晰、稳定的区分。
不过，该指标只用于描述当前市场状态，并不构成价格预测、投资建议或交易信号。
Yardstick
比特币 Yardstick，又称“算力 Yardstick”，可以近似理解为比特币网络的市盈率指标。
传统市盈率用股票价格或公司市值除以企业盈利，而 Yardstick 则用 BTC 总市值除以全网算力，以衡量 BTC 市值相对于网络安全投入的水平。
比值越低，意味着 BTC 相对于保护网络所需的算力越便宜，类似于较低的市盈率通常会被解释为股票估值较低。
不过，算力并不等同于企业盈利，因此 Yardstick 只能作为一种相对估值框架，而不能与股票市盈率完全等同。
NUPL
在一年和三年的时间尺度上，NUPL 与未来回报率之间的关系，是富达研究中表现较强的链上指标关系之一。
不过，以太坊和 Solana 的网络历史明显短于比特币，可用观测样本较少，因此历史关系的可靠性也相对较低。
理论上，当一个网络的已实现市值超过总市值两倍时，NUPL 可能跌至 -1.0 以下。
在 BTC、ETH 和 SOL 的早期，大量资产供应是在缺乏公开市场价格时移动或分配的。
例如，BTC 早期部分代币是在市场价格尚未形成时转移；ETH 和 SOL 则存在早期代币发行、预售、预挖、种子轮融资及基金会分配等情况。
这些早期分配会影响已实现价格，有时会按照高于后续公开市场价格的成本被计入。
当市场价格跌破已实现价格后，全网累计未实现亏损可能超过当前总市值，从而将 NUPL 推至 -1.0 以下。
随着网络逐渐成熟、链上交易历史不断积累，已实现市值将更多反映真实的市场交易，而不是早期分配事件。
因此，NUPL 的参考价值通常会随着网络成熟而提高。
