编者按:稳定币、链上支付和 AI 正在同时改变金融系统。一方面,资金流动变得更快、更透明;另一方面,公开账本、地址标签和 AI 分析工具的结合,也让账户余额、交易对象和商业关系更容易被持续追踪。
在这一背景下,灰度研究将 Zcash 重新放回投资者视野。它关注的并非「隐私币是否迎来新一轮炒作」,而是一个更基础的问题:当数字金融的可追踪性不断提高,隐私会继续停留在小众需求,还是重新成为货币的一项核心属性?
灰度认为,稳定币、公开区块链与 AI 分析工具的发展,正在推动金融隐私重新进入公众讨论。
灰度研究员 Michael Zhao 在报告中认为,AI 可能推动金融隐私进入继银行数字化和互联网普及之后的第三轮关注周期。Zcash 已经运行近十年,近期屏蔽交易、钱包和矿业基础设施出现改善,但其市场份额仍然较低。如果市场开始重新为隐私定价,ZEC 可能获得估值重估。
这仍是一套带有明显立场的投资逻辑。AI 是否会显著增加隐私货币需求、屏蔽功能能否转化为持续使用,以及交易平台和监管机构是否愿意支持这类资产,都尚未得到验证。Zcash 的机会与风险,恰好来自这种巨大落差。
以下为原文编译:
金融隐私并非货币的附加功能,而是货币能够正常使用的一部分。
现金天然具备这一属性:交易不会默认向所有人公开。在银行体系中,个人账户和资金往来也通常不会被公众直接查询,执法机构获取相关资料一般需要经过法定程序。
技术进步则不断改变这种平衡。20 世纪 70 年代,金融记录数字化和美国《银行保密法》实施,引发了关于金融隐私的新一轮讨论;互联网和网上银行普及后,数据泄露与网络监控风险又推动加密、双重验证等安全工具进入主流。
从银行记录数字化、互联网金融到 AI 分析,技术进步在提高金融效率的同时,也不断改变隐私与可追踪性之间的平衡。
灰度认为,稳定币、区块链应用和 AI 的发展,可能带来第三轮金融隐私讨论。尤其在公开区块链上,AI 可以将地址、交易所记录、钱包行为和对手方信息结合起来,持续识别原本只是「化名」的链上用户。
在这一判断下,Zcash 的价值不只来自一项密码学功能,而在于它能否成为公开账本之外的「私人数字现金」。
比特币解决了数字稀缺,却没有解决交易隐私
比特币通过公开账本建立了可验证的数字稀缺性,但这种透明性也限制了它在部分支付场景中的使用。
公开区块链上的余额、交易对象和历史记录可以长期保留。即使用户使用的是不直接显示姓名的地址,交易所账户、转账对象、钱包操作习惯和链上分析工具仍可能逐步将其与现实身份联系起来。
这不仅影响个人用户。企业通常不希望供应商、薪资支出、资金调度和客户关系被竞争对手实时掌握;机构也未必愿意公开钱包结构和交易策略。因此,金融隐私并不等同于完全匿名,更多时候只是正常商业活动所需要的保密性。
Zcash 与比特币拥有相似的货币结构:总供应量上限为 2100 万枚,采用工作量证明机制,并以点对点价值转移为主要用途。两者最重要的区别在于,Zcash 允许用户选择是否公开交易信息。
CoinJoin 等混币机制主要增加交易追踪难度,Monero 默认隐藏关键交易信息,Zcash 则允许用户选择透明或屏蔽交易。
Zcash 支持两类交易:
1、透明交易:发送方、接收方和金额公开,接近比特币的交易模式;
2、屏蔽交易:网络可以确认交易有效,但不公开发送方、接收方和金额。
其底层工具是零知识证明,即用户可以证明一项交易符合规则,却不必公开用于完成验证的原始信息。网络能够确认付款者有权使用资金、交易前后金额平衡且没有凭空创造新币,同时无需看到具体交易内容。
Zcash 还支持通过查看密钥进行选择性披露。用户可以向审计机构、交易对手或其他指定第三方开放部分屏蔽交易记录。因此,Zcash 的设计并非让交易永远无法查看,而是将信息披露权从公开账本交还给用户。
技术已经运行十年,真正的瓶颈仍是可用性
Zcash 于 2016 年上线,是最早尝试将零知识证明直接用于底层数字货币的项目之一。不过,它早期面临的问题并非隐私交易能否实现,而是使用成本过高。
最初的屏蔽交易需要较长的证明生成时间和较大的内存,普通钱包和移动设备很难提供顺畅体验。此后的多轮升级,主要围绕降低这类使用门槛展开:
2018 年的 Sapling 升级显著降低屏蔽交易所需的时间和内存;
2022 年的 NU5 升级引入 Orchard 屏蔽协议和 Halo 2,取消新屏蔽池对可信设置的依赖;
统一地址改善了透明地址与屏蔽地址之间的交互体验;
钱包 Zodl 开始支持跨资产兑换、跨资产收款和屏蔽余额冷存储,试图让用户在完整交易流程中保持隐私状态。
矿业基础设施也在扩展。Foundry 于 2026 年 3 月宣布推出面向机构和上市矿企的美国 Zcash 矿池,为网络提供更标准化的运营和合规支持。
灰度认为,这些变化可能意味着 Zcash 正在进入新的发展阶段。但钱包功能和矿池扩张只能说明基础设施有所改善,不能直接证明终端用户需求已经大规模增长。
接下来更关键的是「隐私能否规模化」。Tachyon 拟降低屏蔽交易的计算和同步成本;Crosslink 主要改善交易最终性和网络可靠性;如果屏蔽资产方案重新推进,Zcash 的隐私功能还可能从原生 ZEC 延伸至其他资产。
这些项目多数仍涉及复杂的技术开发和网络协调,其时间表和实际效果尚未完全确定。
90% 屏蔽交易,是否足以证明真实需求?
灰度给出的核心证据来自链上使用情况。
按照报告采用的口径,截至 2026 年 7 月 20 日,屏蔽交易约占 Zcash 交易笔数的 90%;屏蔽池内约有 420 万枚 ZEC,相当于当时流通供应量的约 25%。
截至灰度报告采用的统计时点,约 420 万枚 ZEC 位于屏蔽池,占流通供应量约 25%。
这说明屏蔽功能并非停留在产品叙事层面,已经形成可观察的链上行为。但相关数据需要谨慎理解:不同统计平台对「屏蔽交易」的分类方法、统计日期以及是否合并多个屏蔽池存在差异,因此外部数据可能得出不同占比。屏蔽交易笔数增加也不等同于用户数量、支付规模或经济活动同步增长。
灰度真正押注的并不是 Zcash 当前已经实现大规模采用,而是市场未来可能改变对隐私价值的判断。截至报告采用的 2026 年 7 月数据,灰度划分的「数字货币」加密板块总市值约为 1.4 万亿美元,其中比特币占约 90%,ZEC 市值约 80 亿美元,占该板块约 0.6%。、
按灰度口径,ZEC 市值约占数字货币板块的 0.6%;「升至 5% 对应约 9 倍估值」仅为市场份额情景测算,并非目标价
报告据此构建了一个情景测算:如果 ZEC 未来能够获得这一板块 5% 的市场份额,对应市值约 700 亿美元,约为其当时市值的 8.75 倍,取整后约 9 倍。
这不是目标价,也不代表灰度预计 ZEC 必然上涨 9 倍。它只是一个基于市场份额变化的敏感性测算,而且隐含了数字货币板块总市值保持不变、ZEC 供应和竞争格局未发生重大变化等简化假设。
更准确地说,灰度认为,当前估值反映的是「隐私仍将停留在边缘市场」的预期。如果投资者未来愿意将隐私视为数字货币的基础属性,ZEC 较低的市场份额可能提供估值弹性。
隐私需求上升,不代表 Zcash 一定能够获益
这套投资逻辑首先面临监管与分发风险。
Zcash 的查看密钥可以帮助用户向特定主体披露交易记录,为合规审计提供一定工具。但信息仍然由用户选择开放,不等同于公开区块链的默认可追踪性。与此同时,金融行动特别工作组(FATF)持续要求虚拟资产服务商执行客户尽职调查、记录保存、可疑交易报告和「旅行规则」。
因此,选择性披露可以降低部分合规摩擦,却无法保证交易所、托管机构和监管部门愿意支持屏蔽交易。隐私保护越强,ZEC 越可能在上币、托管、钱包集成和法币出入金环节面临限制。
第二项风险来自协议安全。
2026 年,开发者发现原 Orchard 电路存在健全性漏洞,理论上可能被用于制造无法检测的伪造 ZEC。NU6.2 已修复相关电路,随后推出的 Ironwood 新屏蔽池进一步限制资金继续进入旧 Orchard 池,并通过资金迁移机制恢复对屏蔽供应完整性的验证。
需要强调的是,这属于理论漏洞,并不等于已经发现 ZEC 被实际伪造。Ironwood 改善了未来的安全结构,但旧屏蔽池及其资金迁移仍构成需要持续观察的遗留风险。
量子计算则是更长期的问题。Ironwood 引入的机制有助于为未来的抗量子迁移保留恢复路径,但官方技术提案明确指出,这项改动本身并没有让 Zcash 具备完整的抗量子能力。
最后是执行风险。Zcash 的投资逻辑仍依赖钱包体验、协议扩容和生态分发同步改善。任何一项升级延期、协调失败或缺乏用户采用,都可能削弱「隐私规模化」的叙事。
下一步要看隐私是否成为需求,而非只成为话题
Zcash 的看多逻辑并不要求它取代比特币。灰度押注的是另一种可能:当链上资金流越来越透明、AI 分析能力持续增强,市场可能开始为「可验证但不公开」的数字货币支付溢价。
要验证这一判断,接下来需要观察的并非 ZEC 价格是否继续上涨,而是几组更具体的指标:屏蔽池资金和真实用户是否持续增加,钱包能否降低完整隐私交易流程的使用门槛,Tachyon 等升级能否按计划落地,以及交易所和托管机构是否扩大而非收缩支持。
如果隐私使用增长,但流动性和合规渠道持续恶化,Zcash 可能仍然难以形成更大的市场。反之,如果使用、基础设施和市场准入同步改善,ZEC 才可能从「老牌隐私币」转变为数字金融隐私需求的定价工具。
Zcash 当前的估值差,本质上对应的不是一个已经确定的增长故事,而是一项尚未得到充分验证的期权:AI 时代,金融隐私究竟会值多少钱?
