作者:乐鸣
2026年5月2日,奥马哈。一万八千个座位这次只坐了一半多一点——在过去,伯克希尔股东大会是要抢票排队进场的,会场外的酒店一房难求。
这一次,95岁的巴菲特没有像往年那样在台上主持,新任CEO格雷格·阿贝尔(Greg Abel)站在主屏幕前,回答着投资者关于为什么伯克希尔手上有近4000亿美元的现金的拷问。
同一周,六千英里外的东京,孙正义的团队正在做另一件事:把软银集团手里那些尚未盈利的AI资产打包,准备装进一家叫Roze AI的新公司,目标估值1000亿美元,计划在2026 年下半年于美国上市。
原因很简单:软银必须为OpenAI那张646亿美元、最终可能滚到接近千亿的支票,继续找钱,继续投。
一个手握3974亿美元现金,什么都不买,等着市场崩盘;另一个背负16.34万亿日元(超过1000亿美元)的母公司有息负债,赌市场不会崩盘。
伯克希尔:钱太多反而是种病
3974亿美元是什么概念?
它相当于伯克希尔总市值的近四成,相当于巴菲特过去二十年平均现金水位的两倍。
这里面3393亿是直接持有的美国短期国债,伯克希尔同时也已经成了美国财政部最大的非政府债主之一。
这堆钱不是被动堆出来的,是主动堆的。
过去十四个季度,伯克希尔每个季度都是股票净卖出。苹果这一曾经的第一重仓,从2024年第三季度起被连续减持四个季度,累计卖出近6.88亿股,变现超千亿美元。
巴菲特给出的解释一直是同一个:找不到便宜东西。
他在 2024 年的致股东信里写了一句话——"通常来说,没有什么看起来吸引人。"在最近一次股东大会场外访谈中,他把当下市场比喻成"一座教堂连着一个赌场",说他经历过的所有市场情绪里,这是最像赌博的一次。
问题是,这个判断他已经做了不止一年。
伯克希尔过去十二个月的股价表现,落后标普500大约40个百分点。这不是一个小数——这是1965年巴菲特接管伯克希尔以来最大的相对回撤之一,上一次出现这种程度的跑输,是1999年互联网泡沫的最后阶段。
当时巴菲特说他只会买"砖头、地毯、保温材料和油漆这种尖端行业"。两年后,纳斯达克跌了78%,他被证明是对的。
但这一次,投资者已经等了不止两年。市场涨,伯克希尔不动;市场再涨,伯克希尔还是不动。今年1月1日巴菲特正式卸任CEO 那天,伯克希尔的股价微跌——市场用最克制的方式表达了一种克制的失望。
这就是阿贝尔接手时的处境。他是个加拿大会计师,一路做到伯克希尔副董事长,在公用事业、铁路、能源这种重资产、受监管、慢生意的领域里待了一辈子。
他不是巴菲特,他知道自己不是巴菲特。他在第一封致股东信里反复强调"延续"和"去中心化",在第一次股东大会上,他对所有关于拆分集团的建议给出的回答是绝对的“不可能”。
阿贝尔的两难是:他既不能动用这笔现金(因为市场太贵),也不能继续假装这笔钱不存在(因为投资人在用脚投票)。
如果未来五到十年市场持续上涨,他迟早要面对那个伯克希尔历史上从未被认真讨论过的问题——把钱发掉。要么以特别股息的形式还给股东,要么把这家由60多家子公司缝合起来的怪兽真的拆开卖掉。
伯克希尔会死吗?不会突然死。它持有的资产太分散、现金太充裕、负债太少,任何外部冲击都很难真正击穿它。但它会缓慢地、体面地变成另一种东西。
软银的问题:钱太少还要继续赌
孙正义的处境则是与阿贝尔相反的镜像。
2026年2月27日,软银发布了一份公告。最关键的那句话翻译过来是:"软银集团在OpenAI的累计投资预计将达到646亿美元,持股比例约13%。"
646亿,13%。这是这个时代最贵的一笔单一押注。
要理解这个数字的疯狂程度,需要看软银是如何出得起这笔钱的。
软银母公司层面的有息负债,从2025年3月的12.14万亿日元一路飙涨到2025年12月的16.34万亿。母公司的所谓现金大约只有3.8万亿日元,其中接近三分之一其实是未动用的承诺信贷额度,并非真金白银。
这些钱从哪里借的?软银从持有的Arm股票抵押里拿了200亿美元出来;又从软银持有的日本电信子公司SBKK股票质押里凑了大约77亿美元。
2026 年3月27日,软银还签下了一笔史无前例的400亿美元的桥贷,牵头是摩根大通、高盛、瑞穗、三井住友、三菱日联五家,后来扩到 8 家——这是亚洲历史上最大的桥贷之一。这笔钱中的300亿,直接用于跟投OpenAI。期限是12个月,也就是说到2027年3月,软银要还400亿美元。
这就是为什么孙正义这一年看起来有点不太“正常”:他清空了软银所有英伟达股权,拿了58亿美元出来,这是在2025年10月的一次性出清。他在2025年12月初的一次东京演讲上承认:"我不想卖一股英伟达,但我更需要更多钱来投OpenAI。我哭着卖了英伟达。"
孙正义为了凑钱投OpenAI,可谓是“砸锅卖铁”:软银持有的T-Mobile也卖了——2025财年前三季度卖掉5690万股,套现127亿美元;第四季度再卖 1250万股,又拿回23亿。德意志电信也清光了,阿里巴巴也清光了。今年4月底,软银又开始组一笔以OpenAI股权为抵押、规模100亿美元的保证金贷款,利率高达近8%。
同时软银还在到处发债:2025年11月,软银发了一只5000亿日元、票息3.98%的债;2026年4 月,又接着发了一只4180亿日元、前五年票息4.97%的次级债——这是软银史上最贵的零售债,也是日本非金融企业日元零售债历史上最高的票息——可见市场已经开始对软银的债起了“疑心”。
信用市场的反应是直接的:软银的5年期信用违约互换在3月初冲到355个基点,创11个月新高。
孙正义最近的“救兵”就是希望OpenAI可以尽快上市,否则债务压力一旦长期化,真的会引爆软银。
然而,虽然OpenAI的CEO Sam Altman 主张在2026年第四季度上市,但CFO Sarah Friar主张推迟到2027 年——CEO和CFO在这件事上公开分裂,这种新闻本身就在告诉市场:这家公司内部并不确定它有没有准备好。
“必死”一个
伯克希尔的死法是温和的。
它不会破产——它的子公司都是优质现金牛,它的债务水平极低,即使 AI 资本开支泡沫破裂、即使数据中心需求腰斩、即使标普500跌50%,伯克希尔的现金堆都够它在十年里像饕餮一样吞下任何便宜的东西。
它的死是身份的死——巴菲特那种"以白菜价买好生意"的复利神话,在一个估值永远在30倍市盈率以上、在一个十年期国债收益率把所有传统估值模型都打烂的世界里,可能再也不成立。
阿贝尔可能会以一个"理性 CEO"的姿态执行得很好——继续运营、继续小幅回购、继续在边缘做一点并购——但伯克希尔作为一种资本主义的纪律性叙事,在巴菲特停止写信的那一刻就已经死了。它的躯壳还在,但它的灵魂已经退场。
软银的死法则可能是剧烈的。它的死亡触发器有三个,任何一个被扣动都可能引发连锁反应:
第一个触发器是OpenAI。如果其IPO推迟到2027年甚至2028 年,如果亚马逊那350亿美元和IPO挂钩的承诺最终没法兑现,如果OpenAI的收入增长在某个季度停下来——哪怕只是一个季度——OpenAI在软银资产负债表上那13%的持股估值就会往下重估。
第二个触发器是Arm。Arm是软银目前唯一真正流动的、且仍被市场高度定价的资产——市值约2000亿美元,软银持87%。
Arm的特许权使用费收入在2026财年第三季度同比涨了26%,数据中心相关的特许权使用费翻倍,这是支撑软银整个估值故事的支柱之一。
但Arm也是当下最容易被重新定价的标的——一旦它从当前的70倍前瞻市盈率回到一个"正常"的半导体公司估值,软银200亿Arm抵押贷款的覆盖比就会塌方。
第三个触发器是再融资本身。400亿桥贷在2027年3月到期,这之前软银必须做到至少其中之一:OpenAI 上市、Roze AI上市、再卖一批资产、或者发一笔同样规模的债把它滚掉。
但每一条路都比上一年更贵——软银的零售债票息已经从2025年的3.98%涨到了2026年的4.97%。
这三个触发器,每一个的概率单独看都不算高——OpenAI大概率能上市、Arm大概率不会立刻崩、信用市场大概率不会一夜间就对软银关上大门。但它们有一个不能忽视的特性:它们高度相关,而不是三个独立事件。
如果泡沫不破,孙正义最终会被封神:Roze AI以1000亿估值上市,OpenAI顺利IPO,他在70岁那年将实现他口中的ASI(超级人工智能)叙事。
而伯克希尔则会在阿贝尔的稳健管理下,被市场温柔地、持续地、不可逆地边缘化——直到某一天,某个继任者不得不做那件巴菲特一辈子都拒绝做
