撰文：Rita
美光三季度NAND合约价涨幅从预期的28%回落至20%附近，瑞银在8月10日的研报中承认短期存在定价噪音。但DRAM供应比此前预期的更紧张，HBM4和HBM4E定价持续超预期，英伟达因供给受限已下调VR300的HBM规格。瑞银测算2027年HBM总消耗量反而从587亿Gb增至615亿Gb，HBM混合均价同比涨幅从67%上调至79%。瑞银维持买入评级，目标价1625美元，对应2029年预期每股收益约11倍。瑞银认为美光的盈利能力正在经历结构性重置，2028年累计自由现金流有望突破4500亿美元。
HBM供给偏紧，规格下调推高消耗量
HBM4和HBM4E的定价持续走强，超出瑞银此前的预期。英伟达因供给约束已调整VR300的HBM规格，首款版本采用384GB HBM4（8-Hi×24Gb×8×2），后续版本升级至512GB HBM4E（8-Hi×32Gb×8×2），低于此前预期的768GB。但瑞银认为规格下调后，2027年整体HBM消耗量反而从587亿Gb增至615亿Gb。单颗GPU的HBM容量下降，但可用芯片数量增加，总消耗量反而上升。
瑞银测算2027年行业HBM混合均价同比上涨约79%，高于此前预测的67%。HBM4E单颗价格可能突破530美元。美光2027年HBM营收预计达263.5亿美元，同比增134.6%，ASP从每Gb 20.03美元升至28.48美元。DRAM整体ASP预计2027年同比上涨84.3%，2028年仍有15.5%的涨幅。DDR DRAM方面，瑞银维持三季度合约价环比上涨约20%的判断。CXMT的产能扩张已被充分计入模型，供给影响可控，DRAM供给偏紧格局至少持续到2028年二季度。
NAND短期放缓，供给改善延长周期
NAND是本次调整的主要变量。三季度NAND合约价环比涨幅从预期的28%下调至约20%，美光自身NAND ASP环比涨幅从35%降至23%。瑞银的判断是定价节奏放缓，不是需求崩塌。企业级SSD需求持续强劲，基本抵消了消费端和PC端的疲软。瑞银反而将NAND位元需求增速预测从2026年的20%和2027年的23%分别上调至23%和26%。
供给端出现一个结构性变化。瑞银的供应链核查显示，长江存储正在将相当一部分增量产能转向DRAM（年化约3万片/月，占总产能增量45万片/月的三分之二），而不是继续扩张NAND。这将延长NAND的定价周期。瑞银预计NAND价格将在2027年四季度见顶，2026年行业NAND营收约3000亿美元，2027年升至4950亿美元。
盈利能力结构性重置，FCF将超4500亿
美光2026至2028年每股收益预测分别为74.13美元、184.89美元和265.65美元，均远高于市场共识。2029年每股收益预计仍维持在190美元以上。瑞银认为这不是周期顶部的短暂峰值，盈利能力的结构性重置正在发生。长期协议的覆盖正在改变美光的盈利结构，2028年累计自由现金流有望突破4500亿美元。
瑞银目标价1625美元，对应2029年预期每股收益约11倍，折回2028年后隐含市盈率约11倍，与美光三年历史均值一致。以当前股价877美元计算，隐含约85%的上行空间。DRAM的紧张程度超出预期，HBM定价持续走强，NAND的短期放缓被企业级SSD的强劲需求和供给端的变化所对冲。美光的盈利轨迹正在从周期性峰值向结构性高位切换，长期协议正在改变市场对存储周期的定价方式。
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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（瑞银，2026年8月10日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。
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