Tác giả: Zennon Kapron, Cộng tác viên đặc biệt của Forbes
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Khi Quốc hội soạn thảo Đạo luật GENIUS, họ đã vạch ra một ranh giới rõ ràng cho stablecoin: nhà phát hành stablecoin thanh toán được cấp phép không được trả bất kỳ hình thức lãi suất hay thu nhập nào cho người nắm giữ. Điều khoản này (Mục 4(a)(11)) buộc Circle và Coinbase phải điều chỉnh triệt để cách thức chủ sở hữu USDC kiếm thu nhập.
Trong khi đó, đồng đô la tạo thu nhập phát triển nhanh nhất trong lĩnh vực crypto — USDe của Ethena — lại hoàn toàn né tránh được điều khoản này.
Cơ chế cốt lõi và khoảng trống pháp lý của USDe
USDe không nắm giữ tiền mặt hay trái phiếu chính phủ. Nó là một đồng đô la tổng hợp delta-neutral: giao thức nhận tài sản thế chấp crypto, đồng thời mở các vị thế bán khống phòng ngừa rủi ro (hedged perpetual futures positions), từ đó giữ giá trị đồng đô la tương đối ổn định trong khi kiếm được thu nhập từ các vị thế này. Bằng cách stake USDe thành sUSDe, bạn có thể nhận được phần thu nhập này.
Do cơ sở của nó là giao dịch phái sinh phòng ngừa rủi ro chứ không phải dự trữ bằng tiền pháp định, USDe không đáp ứng định nghĩa pháp lý của một stablecoin thanh toán. Vì vậy, lệnh cấm trong Đạo luật GENIUS đã định hình lại USDC hoàn toàn không áp dụng được cho USDe.
Kết quả là: Một khoảng trống quy định đang chứa hàng chục tỷ đô la, và vẫn tiếp tục tăng trưởng, trong khi các cuộc thảo luận chính sách vẫn chỉ tập trung vào những stablecoin tuân theo quy tắc mới.
Từ sản phẩm ngoại vi vươn lên top ba
Đây không phải là sản phẩm ngoại vi. Đỉnh điểm cung cấp USDe vào năm 2025 vượt quá 14 tỷ đô la, chiếm khoảng 5% toàn bộ thị trường stablecoin, CoinDesk lúc đó đã gọi nó là tài sản crypto định giá bằng đô la lớn thứ ba. Sau đợt giảm đòn bẩy (deleveraging) vào tháng 10/2025, nguồn cung co lại còn khoảng 5.9 tỷ đô la và hiện vẫn duy trì ở mức này.
Ngay cả khi quy mô đã thu nhỏ, nó vẫn là stablecoin duy nhất không thuộc loại dự trữ tiền pháp định có thể lọt vào top đầu. Tất cả các stablecoin đô la khác có quy mô tương đương đều là loại dự trữ nắm giữ tiền mặt và trái phiếu chính phủ. Về bản chất, USDe là một chiến lược giao dịch, chỉ tình cờ phát hành một token.
Tháng 1/2026, nó hợp tác với Kraken để giới thiệu dịch vụ lưu ký (custody) và cung cấp chứng minh dự trữ hàng tuần, củng cố thêm phần uy tín mà chỉ riêng giao dịch chênh lệch giá (basis trade) không thể cung cấp đầy đủ.
Thu nhập thực sự đến từ đâu
Thu nhập này đến từ một trong những cấu trúc phái sinh lâu đời nhất — giao dịch chênh lệch giá tiền mặt và nắm giữ (cash-and-carry basis trade). Khi funding rate của perpetual là dương, phe mua (long) trả tiền cho phe bán (short), vị thế bán khống phòng ngừa rủi ro của USDe sẽ kiếm lời từ đó, cộng thêm thu nhập từ stake tài sản thế chấp.
Ethena mô tả nó là chênh lệch giữa funding rate từ phái sinh delta-hedged và biên độ chênh lệch giá (basis spread); CoinDesk thì diễn đạt trực diện hơn: USDe tạo ra thu nhập bằng cách 'thu hoạch' funding rate. Đầu năm 2026, lợi suất hàng năm (APY) của sUSDe sau khi stake vào khoảng 4%.
Đây chính xác là cốt lõi pháp lý của toàn bộ thiết kế: nhà phát hành không trả lãi trên dự trữ (điều mà Đạo luật GENIUS cấm). Mà là một chiến lược đang tạo ra lợi nhuận, token chỉ đơn thuần truyền tải nó đi — Đạo luật GENIUS chưa từng quy định điều này.
Sự khác biệt kỹ thuật này, nghe có vẻ tinh tế, lại tạo nên toàn bộ ranh giới giữa sản phẩm được quy định và sản phẩm không được quy định.
Những định nghĩa mà Đạo luật GENIUS chưa bao phủ
Đạo luật GENIUS chỉ quy định stablecoin thanh toán, yêu cầu dự trữ 1:1 bằng tiền pháp định hoặc trái phiếu chính phủ và buộc phải công bố hàng tháng. USDe hoàn toàn không đáp ứng những yêu cầu này, và cũng chưa từng cố gắng để đáp ứng.
Phản ứng của Ethena đối với thị trường Mỹ là ra mắt một sản phẩm độc lập thứ hai: USDtb — một stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định hợp tác phát hành với Anchorage Digital, hoàn toàn tuân thủ Đạo luật GENIUS, chủ yếu được hỗ trợ bởi quỹ thị trường tiền tệ được token hóa của BlackRock.
Do đó, Ethena đồng thời vận hành hai loại đô la: một là stablecoin thanh toán tuân thủ, không trả thu nhập; loại còn lại là đồng đô la tổng hợp trả thu nhập.
Cơ quan Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) đã lưu ý đến khoảng trống này. Đề xuất tháng 3/2026 của họ đã cố gắng mở rộng lệnh cấm thu nhập sang các bên liên quan và bên thứ ba, nhưng ngay cả như vậy, chủ yếu vẫn nhắm vào tình huống nhà phát hành trả thu nhập qua 'cửa hậu'. Rõ ràng nó không thể bao phủ các công cụ mà 'nhà phát hành không trả bất kỳ thu nhập nào, lợi nhuận hoàn toàn đến từ thị trường'.
Để thực sự lấp đầy khoảng trống này, các cơ quan quản lý phải định nghĩa đồng đô la tổng hợp như một danh mục độc lập và quy định nó, nhưng hiện tại ở Washington chưa có ai soạn thảo quy tắc này.
Rủi ro của giao dịch chênh lệch giá
Mô hình này tồn tại phương thức thất bại thực sự, đáng được chỉ ra rõ ràng trước khi USDe mở rộng trở lại: chiến lược của nó phụ thuộc cao vào việc funding rate duy trì giá trị dương trong thời gian dài.
Dữ liệu của chính Ethena cho thấy, trong ba năm, có 17.5% số ngày funding rate tích lũy của vị thế Ethereum là âm, chu kỳ âm dài nhất kéo dài 13 ngày, trong khi chu kỳ dương dài nhất là 176 ngày. Quỹ dự trữ (reserve fund) hấp thụ các giai đoạn thu nhập âm, do đó người stake không bị trừ phí.
Nguy hiểm thực sự nằm ở: một khoảng thời gian funding rate âm kéo dài trùng với việc giảm đòn bẩy (deleveraging) trên toàn mạng lưới DeFi xảy ra đồng thời. Vụ sụp đổ chớp nhoáng thị trường ngày 10/10/2025 là một lần thử thách, khi đó USDe tạm thời giảm xuống 0.97 đô la và phục hồi trong vài giờ.
Stablecoin dự trữ sụp đổ khi ngân hàng lưu ký hoặc tổ chức lưu ký gặp vấn đề; đồng đô la tổng hợp sụp đổ khi một giao dịch quá đông đúc bị thanh lý — đây là một loại rủi ro khác biệt và ẩn tàng hơn, và có thể xảy ra ngay cả khi không ai phạm sai lầm.
Châu Âu nói không, các tổ chức Mỹ nói có
Các cơ quan quản lý chưa đạt được sự đồng thuận. BaFin của Đức đã buộc Ethena đóng cửa thực thể địa phương và cấm bán công khai USDe, với lý do nghi ngờ bán chứng khoán chưa đăng ký và không thể đáp ứng yêu cầu dự trữ của MiCA. Ethena trở thành nhà phát hành stablecoin thứ ba bị loại khỏi Liên minh Châu Âu.
Trong khi đó, dòng vốn tổ chức Mỹ lại đi theo hướng ngược lại. Tháng 6/2026, Janus Henderson với quy mô quản lý khoảng 480 tỷ đô la đã hợp tác với Ethena, sử dụng USDe cho việc quản lý tiền mặt quỹ (treasury cash management), và đưa sản phẩm tín dụng AAA được token hóa của mình vào dự trữ của USDe, đồng thời lên kế hoạch ra mắt sản phẩm giao dịch trên sàn (exchange-traded product) được quy định vào nửa cuối năm.
Một thị trường chính coi đồng đô la tổng hợp này là chứng khoán chưa đăng ký, thị trường kia lại kết nối nó vào cơ sở hạ tầng của một công ty quản lý tài sản nửa nghìn tỷ đô la. Không thể cả hai đều đúng trong thời gian dài.
Lập luận ủng hộ cho đồng đô la giao dịch chênh lệch giá
Luận điểm tăng giá mạnh mẽ nhất là: USDe đã giành được quy mô hiện tại bằng thực lực của mình. Nó duy trì được neo giá (peg) qua nhiều chu kỳ, tài sản thế chấp được thế chấp vượt mức (overcollateralized) và có chứng minh từ bên ngoài, thu nhập nó trả đến từ thị trường thực, chứ không phải từ trợ cấp mà nhà phát hành cuối cùng phải ngừng lại.
Nhu cầu về đồng đô la mang lại thu nhập sẽ không biến mất chỉ vì Quốc hội muốn nó biến mất, và việc đẩy nhu cầu đó ra nước ngoài hoặc vào các sản phẩm 'ngoài nhãn mác' (off-label) cũng không khiến nó trở nên an toàn hơn.
Vấn đề không phải là USDe gian lận, mà là nó được bán cùng với các công cụ hoàn toàn không giống nó, lại dùng chung tên gọi 'stablecoin', trong khi luật pháp đã định nghĩa nó là thứ khác.
Việc coi USDe và USDC như những thứ có thể thay thế cho nhau về mặt định giá, thực chất là đang định giá một vị thế phái sinh như một tài khoản vãng lai (demand deposit).
Đạo luật GENIUS chỉ quy định một trong số chúng, nhưng lại không định nghĩa loại còn lại, một cách âm thầm góp phần gây ra sự nhầm lẫn này, thay vì làm rõ nó.
Đạo luật GENIUS đã làm rõ stablecoin thanh toán là gì, không được làm gì, nhưng lại không chạm đến những công cụ từ chối nhãn mác đó. USDe là cái lớn nhất trong số đó. Câu hỏi mở tiếp theo cho các nhà quản lý Mỹ là: Liệu quy tắc tiếp theo có vạch ra ranh giới cho đồng đô la tổng hợp, hay thu nhập sẽ tiếp tục di chuyển đến bất cứ nơi nào ngoài ranh giới mà họ đã vạch ra?
