Genius(GENIUS) Đầu tư thường xuyên

Circle đã huy động được 222 triệu USD cho Arc, blockchain Layer-1 riêng của họ, đánh dấu sự chuyển đổi từ nhà phát hành stablecoin sang chủ sở hữu cơ sở hạ tầng thanh toán. Điều này tạo ra xung đột lợi ích tiềm ẩn khi một bên phát hành đồng thời kiểm soát "đường ray" mà các đối thủ cạnh tranh phải sử dụng để giải quyết giao dịch. Dự luật GENIUS, tập trung vào quy định dự trữ và phát hành stablecoin, lại không đề cập đến vấn đề cấu trúc thị trường này. Các nhà đầu tư lớn như BlackRock, Apollo và Intercontinental Exchange tham gia tài trợ cho thấy Arc được xây dựng như một hạ tầng tài chính cốt lõi, không chỉ là một dự án token. Trong khi chiến lược tích hợp dọc này có ý nghĩa thương mại đối với Circle để cạnh tranh với Tether và các đối thủ khác, nó đặt ra rủi ro về tính trung lập trong việc sắp xếp giao dịch, định phí và quản trị mạng. Giải pháp cần có các quy tắc cấu trúc thị trường, áp dụng các nghĩa vụ trung lập tiêu chuẩn từ cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống vào các blockchain như Arc. Thời điểm tốt nhất để thiết lập các quy tắc này là ngay bây giờ, trước khi Arc chính thức vận hành và tích lũy nhiều giá trị, vì việc thay đổi sau này sẽ rất tốn kém và phức tạp.

Bài viết thảo luận về cấu trúc tín dụng trên chuỗi phù hợp sau khi các đạo luật GENIUS và CLARITY được thông qua. Tác giả phân biệt ba thị trường tín dụng trên chuỗi: cho vay thế chấp vượt mức (như Aave, Compound), cho vay không thế chấp (thất bại lịch sử), và tín dụng có tài sản bảo đảm (Asset-Backed Credit - ABC). ABC, với tài sản thế chấp ngoài chuỗi có thể định danh, quyền đòi nợ hợp pháp và cơ chế thu hồi, được xem là loại hình duy nhất giải quyết được vấn đề lựa chọn ngược (adverse selection) – khi những người vay rủi ro nhất lại tích cực tìm kiếm vốn nhất. Bài viết chỉ ra rằng thị trường Tài sản Thế giới Thực (RWA) trên chuỗi, đặc biệt là tín dụng tư nhân được mã hóa, đang tăng trưởng mạnh mẽ (259.6 tỷ USD vào 06/2026). Tuy nhiên, phần lớn hiện tại chỉ là "bao bì quỹ được mã hóa", kế thừa rủi ro từ nhà quản lý quỹ ngoài chuỗi mà không giải quyết triệt để vấn đề lựa chọn ngược ở cấp độ giao thức. Đạo luật GENIUS (cấm nhà phát hành stablecoin trả lãi) và CLARITY (dự kiến cấm các nền tảng trả lãi trên số dư stablecoin) đang thay đổi cục diện. Chúng thu hẹp các cách hợp pháp để tạo ra lợi nhuận từ đồng USD trên chuỗi, đẩy mạnh vai trò của "kho tiền" (vault) theo tiêu chuẩn như ERC-4626 như là sản phẩm đầu tư riêng biệt để phân phối lợi nhuận. Tác giả nhấn mạnh rằng thiết kế kho tiền, nơi mã hóa công tác thẩm định tín dụng, cấu trúc và cơ chế thu hồi, là lựa chọn kiến trúc quan trọng nhất. Trong tương lai, kho tiền được thiết kế tốt, tuân thủ quy định và tập trung vào ABC sẽ là chìa khóa để cung cấp lợi nhuận minh bạch, hợp pháp trong môi trường hậu GENIUS/CLARITY, tận dụng nhu cầu vốn khổng lồ từ thị trường stablecoin (khoảng 3230 tỷ USD).

Khi Quốc hội Mỹ soạn thảo Đạo luật GENIUS, họ đã cấm các nhà phát hành stablecoin thanh toán được cấp phép trả lãi hoặc lợi nhuận cho người nắm giữ. Tuy nhiên, USDe của Ethena - đồng stablecoin tổng hợp tăng trưởng nhanh nhất - đã hoàn toàn bỏ qua điều khoản này. USDe không phải là stablecoin dự trữ pháp định. Nó là một đô la tổng hợp delta-neutral: giao thức nhận tài sản thế chấp tiền mã hóa và đồng thời mở các vị thế phòng hộ futures vĩnh viễn, từ đó duy trì giá trị ổn định và kiếm lợi nhuận từ các vị thế này. Vì cơ chế cơ bản là giao dịch phái sinh phòng hộ chứ không phải dự trữ tiền mặt, USDe không đáp ứng định nghĩa pháp lý về stablecoin thanh toán trong GENIUS Act, khiến lệnh cấm trở nên vô hiệu với nó. Điều này tạo ra một khoảng trống quy định. USDe từng đạt đỉnh hơn 14 tỷ USD vào năm 2025, trở thành tài sản tiền mã hóa định giá bằng USD lớn thứ ba. Lợi nhuận của nó đến từ việc thu phí funding (khi phí funding dương) và lợi tức từ tài sản thế chấp. Về mặt pháp lý, nhà phát hành không trả lãi trên khoản dự trữ (bị cấm), mà là một chiến lược tạo ra lợi nhuận và token truyền tải nó - điều mà GENIUS Act chưa từng quy định. Trong khi đó, Ethena cũng phát hành USDtb, một stablecoin được hỗ trợ bằng pháp định tuân thủ đầy đủ GENIUS Act. Các quan điểm quản lý chia rẽ: Đức (BaFin) đã cấm bán USDe, coi đó là chứng khoán chưa đăng ký, trong khi các tổ chức Mỹ như Janus Henderson lại hợp tác tích hợp USDe. Mô hình này có rủi ro thất bại, chủ yếu phụ thuộc vào việc phí funding duy trì dương trong dài hạn. Sự sụt giảm tháng 10/2025 cho thấy rủi ro khi cửa sổ phí funding âm kéo dài trùng với việc giảm đòn bẩy toàn mạng. Câu hỏi cơ bản là: USDe và USDC được tiếp thị dưới cùng tên gọi "stablecoin" nhưng thực chất rất khác biệt. GENIUS Act chỉ quy định một loại và bỏ ngỏ loại kia. Vấn đề đặt ra cho các nhà quản lý Mỹ là liệu họ sẽ đặt ra quy tắc mới cho đô la tổng hợp hay để lợi nhuận tiếp tục di chuyển đến những nơi nằm ngoài ranh giới họ đã vẽ.

Bài viết phân tích cách USDe của Ethena, một stablecoin tổng hợp (synthetic dollar) có trả lãi, vượt qua lệnh cấm trả lãi trong Đạo luật GENIUS. Không giống các stablecoin truyền thống như USDC (được hỗ trợ bằng tiền mặt/trái phiếu), USDe duy trì giá trị thông qua chiến lược phòng ngừa rủi ro delta (delta-neutral), sử dụng tài sản thế chấp tiền mã hóa và các vị thế phòng ngừa phái sinh để tạo ra lợi nhuận. Vì không phải là "stablecoin thanh toán" theo định nghĩa pháp lý, nó không thuộc phạm vi điều chỉnh của đạo luật này, tạo ra một kẽ hở pháp lý. USDe đã phát triển thành một trong những stablecoin lớn nhất, đạt đỉnh hơn 14 tỷ USD. Lợi nhuận của nó chủ yếu đến từ funding rate dương trên các thị trường phái sinh vĩnh cửu. Mô hình này tiềm ẩn rủi ro, như sự kiện mất neo tạm thời vào tháng 10/2025, khi funding rate âm kết hợp với thanh lý đòn bẩy. Cách tiếp cận quản lý phân chia: Đức (BaFin) xem USDe là chứng khoán chưa đăng ký và cấm, trong khi các định chế Mỹ như Janus Henderson lại chấp nhận và tích hợp nó. Bài viết kết luận rằng GENIUS Act chỉ quy định stablecoin truyền thống, bỏ ngỏ câu hỏi về việc liệu các công cụ tổng hợp như USDe có được định nghĩa và quản lý riêng hay không.

Tác giả: TVBee Cổ phiếu ưu đãi không phải nguyên nhân dẫn đến phá sản của doanh nghiệp. Dự trữ USD của MicroStrategy có thể chi trả cổ tức đến tháng 2/2027. Cổ phiếu ưu đãi là công cụ tài chính đặc biệt, về pháp lý là vốn chủ sở hữu nhưng có đặc điểm nợ. Chúng thường được ghi nhận là vốn chủ sở hữu, không phải nợ truyền thống, do đó: không gây mất khả năng thanh toán, cổ tức không bắt buộc và không dẫn đến phá sản. Đây được ví như "đòn bẩy vô thời hạn". Nếu MicroStrategy không đủ tiền mặt trả cổ tức ưu đãi ngay, họ có thể tạm hoãn hoặc tích lũy. Khi giá Bitcoin (BTC) phục hồi, công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu phổ thông (MSTR) để gây quỹ trả cổ tức còn thiếu. Mối đe dọa thực sự đối với MicroStrategy là trái phiếu chuyển đổi. Nếu thị trường bear kéo dài khiến trái phiếu không chuyển đổi được và đến hạn thanh toán (sớm nhất là 16/9/2027), công ty có thể buộc phải bán BTC, tạo ra vòng xoáy bán tháo. Cổ tức ưu đãi chỉ làm trầm trọng thêm chu kỳ này nếu khủng hoảng xảy ra. Về dự trữ USD, từ 15-21/6, MicroStrategy huy động 335,5 triệu USD chỉ từ phát hành MSTR, không phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi. Họ mua 520 BTC và tăng dự trữ tiền mặt từ 11 lên 14 tỷ USD. Số tiền này đủ chi trả toàn bộ cổ tức ưu đãi đến tháng 2/2027 và một nửa tháng 3/2027. Trong 4 tuần gần đây, công ty tăng cường huy động vốn qua MSTR nhưng không tăng mua BTC nhiều, điều này tăng cường an toàn tài chính dài hạn. Khi BTC và MSTR phục hồi, MicroStrategy có thể tiếp tục phát hành MSTR để bổ sung dự trữ USD, giảm dần áp lực chi trả cổ tức ưu đãi.