NYDIG cho biết việc phát hành STRC mở rộng nhanh chóng của Strategy đã trở thành nguồn cầu bitcoin gia tăng mới đáng kể, nhưng cho rằng cấu trúc này đang bị hiểu sai rộng rãi. Trong một báo cáo nghiên cứu ngày 20 tháng 3, công ty này nói rằng tổ hợp cổ phiếu ưu đãi xung quanh Strategy và các công cụ tương tự như SATA của Strive nên được xem ít như tín dụng doanh nghiệp truyền thống và nhiều hơn như một hệ thống nợ được quản lý, được hỗ trợ bởi bitcoin, mà tính khả thi của nó phụ thuộc vào khả năng tiếp cận thị trường vốn và sự tin tưởng của nhà đầu tư.
Sự khác biệt đó quan trọng vì việc mua bitcoin mới nhất của Strategy ngày càng được tài trợ thông qua vốn cổ phần ưu đãi hơn là thông qua các công cụ mà hầu hết các nhà đầu tư truyền thống liên tưởng đến công ty. Theo NYDIG, Strategy đã phát hành khoảng 1,2 tỷ USD STRC chỉ trong tuần qua, đưa tổng số STRC đang lưu hành lên hơn 5 tỷ USD một chút. Cộng với 5 tỷ USD vốn cổ phần ưu đãi khác, tổng số vốn ưu đãi của công ty hiện vượt quá 10 tỷ USD và đã vượt qua nợ chuyển đổi trong cấu trúc vốn của mình.
NYDIG Phân Tích Bánh Xe Bitcoin
Điểm trung tâm của NYDIG là STRC và SATA "không được hiểu rõ thông qua lăng kính tín dụng hoặc vốn chủ sở hữu truyền thống". Thay vào đó, công ty viết, "chúng được xem tốt nhất như là các cấu trúc nợ phụ thuộc vào thị trường vốn, được quản lý chủ động, được hỗ trợ bởi một tài sản dự trữ, bitcoin." Cách đóng khung đó xuyên suốt toàn bộ báo cáo.
Báo cáo lập luận rằng các chứng khoán này khác biệt đáng kể so với nợ thông thường. Chúng ở vị trí cấp dưới so với nợ nhưng cao hơn so với vốn cổ phần phổ thông, không có bảo đảm, và đi kèm với cổ tức biến đổi, hoàn toàn tùy ý và quyền quản trị hạn chế. Quan trọng nhất, NYDIG nói rằng các tổ chức phát hành đang tích cực cố gắng giữ chúng giao dịch gần mệnh giá, thường là khoảng 100 USD, thông qua tín hiệu, quản lý cổ tức và điều chỉnh định kỳ lãi suất cổ tức.
Theo quan điểm của NYDIG, điều đó có nghĩa là ràng buộc thực sự không phải là dòng tiền hoạt động. "Các công cụ này không được tài trợ bởi dòng tiền hoạt động, cũng không được thiết kế để được chi trả thông qua thu nhập doanh nghiệp," công ty viết. "Thay vào đó, chúng hoạt động như các công cụ thị trường vốn trong đó chứng khoán ưu đãi là sản phẩm tài trợ cốt lõi, và bảng cân đối kế toán của công ty, được neo giữ bởi lượng nắm giữ bitcoin, được xây dựng để hỗ trợ việc phát hành liên tục." Trong thiết lập đó, các số liệu truyền thống như tỷ lệ bao phủ EBIT trên lãi vay không phải là công cụ phù hợp để đánh giá tính bền vững.
Báo cáo cũng phản bác lại ý kiến cho rằng việc bitcoin giảm giá sẽ tự động buộc phải thanh lý trên toàn bộ cấu trúc. Nợ của Strategy, NYDIG nói, nhìn chung là không có bảo đảm và mang theo các điều khoản tài chính hạn chế trừ khi được quy định rõ ràng. Vỡ nợ "chủ yếu được kích hoạt bởi thất bại trong thanh toán hoặc phá sản, không phải do các khoản giảm giá trị tài sản theo giá thị trường," và logic đó mở rộng theo những cách quan trọng sang lớp ưu đãi nữa. Không có các ngưỡng kích hoạt cứng gắn trực tiếp với biến động giá bitcoin hoặc tỷ lệ bao phủ, ngay cả khi các chủ sở hữu ưu đãi vẫn phơi nhiễm nhiều hơn với quyết định quản lý và rủi ro cấp dưới.
Điều đó dẫn đến "bánh xe" ở trung tâm của báo cáo. Khi các cổ phiếu ưu đãi như STRC và SATA giao dịch gần mệnh giá, các tổ chức phát hành có thể huy động vốn hiệu quả. Vốn đó sau đó được sử dụng để mua bitcoin, mở rộng cơ sở tài sản và, theo lời kể của NYDIG, tăng cường hỗ trợ bảng cân đối kế toán. Nếu vốn cổ phần phổ thông cũng giao dịch trên NAV, việc phát hành cổ phiếu trở nên tích lũy trên cơ sở bitcoin trên mỗi cổ phiếu, củng cố chu kỳ.
NYDIG mô tả nó như một vòng lặp phản xạ trong đó "khả năng tiếp cận vốn tài trợ cho các giao dịch mua bitcoin, điều này củng cố bảng cân đối kế toán và duy trì sự tin tưởng của nhà đầu tư, cho phép tiếp tục phát hành." Nhưng nó cũng nhấn mạnh rằng cơ chế này là có điều kiện chứ không phải vĩnh viễn. "Miễn là các cổ phiếu ưu đãi vẫn được neo gần mệnh giá, vốn cổ phần giao dịch trên NAV, và thị trường vốn vẫn mở, bánh xe sẽ thúc đẩy nhu cầu bitcoin liên tục," báo cáo cho biết.
Điều ngược lại cũng đúng. Nếu bitcoin giảm, sự tin tưởng suy yếu, hoặc các cổ phiếu ưu đãi giảm xuống dưới mệnh giá, việc phát hành trở nên khó khăn hơn hoặc không kinh tế. Điều đó có thể làm trì trệ hệ thống mà không đòi hỏi phải mất khả năng thanh toán. NYDIG nói rằng gánh nặng điều chỉnh sau đó chuyển sang lớp ưu đãi thông qua việc hoãn trả cổ tức, thay đổi lãi suất hoặc sự phụ thuộc sâu hơn khi các khoản nợ mới được thêm vào.
Công ty thậm chí còn đóng khung STRC thông qua lăng kính quyền chọn, nói rằng nó giống như việc bán khống một quyền chọn bán trên mức bảo đảm tài sản bitcoin, với lợi suất kiếm được để đổi lấy rủi ro giảm giá nếu bitcoin suy yếu và làm xói mòn đệm tài sản. Nhưng không giống như một quyền chọn tiêu chuẩn, không có mức giá thực hiện cố định hoặc ngày đáo hạn, và kết quả phụ thuộc nhiều vào quyết định quản lý.
Vào thời điểm biên tập, BTC giao dịch ở mức 70.885 USD.
