Tháng 5 năm 2026, một con số làm bão mạng: Bốn “tiểu long” AI của Trung Quốc hợp nhất, định giá vượt 1.000 tỷ NDT. (Nguồn: 36Kr, ngày 8 tháng 5 năm 2026)
Hầu hết các bài báo đều diễn giải như sau: Zhipu tăng 7 lần sau khi lên sàn Hong Kong, MiniMax tăng gần 4 lần, Moonshot AI sắp hoàn thành vòng gọi vốn mới 20 tỷ USD, DeepSeek được Quỹ Đầu tư Quốc gia dẫn đầu với định giá neo ở mức 450 tỷ USD. Rất tốt, AI thực sự bùng nổ.
Nhưng tôi nghĩ, điều đáng chú ý nhất lần này không phải là con số ngàn tỷ, mà là đằng sau con số đó, giới đầu tư đã ba lần lật đổ logic định giá của chính họ đối với các công ty mô hình lớn, ba lần đều tin chắc “lần này đã tìm ra”, và ba lần đều bị sự kiện vòng sau tát vào mặt.
Ai đó có thể nói: Vốn dĩ tư bản cũng sẽ mắc sai lầm, có gì lạ đâu?
Thực ra, không phải vậy.
Đằng sau ba lần lật đổ này có một cấu trúc nền tảng chung, có thể được đúc kết thành một công cụ, giúp bạn trong lần tiếp theo khi dòng tiền nóng đổ vào, có thể phán đoán mình đang đứng ở vòng chơi nào.
Lần thứ nhất: Định giá theo câu chuyện kỹ thuật
Vào khoảng năm 2022, khi những công ty mô hình lớn đầu tiên của Trung Quốc gọi vốn, logic định giá của giới đầu tư là năng lực kỹ thuật. Có bao nhiêu tham số, điểm benchmark chạy cao bao nhiêu, có thể đối kháng với GPT-4 hay không.
Cuộc đối thoại điển hình thời đó là thế này: "Mô hình của các anh xếp hạng mấy trong đánh giá năng lực?" "Top 3 bảng xếp hạng tiếng Trung." "Được, định giá cho các anh một mức."
Logic này có hiệu lực trước năm 2024. Vì AI mô hình lớn còn ở giai đoạn xác minh năng lực, bản thân năng lực kỹ thuật chính là tài sản khan hiếm nhất, có thể đạt điểm cao đồng nghĩa với khả năng xây dựng hào rào bảo vệ.
DeepSeek R1 vào đầu năm 2025 đã đập vỡ logic này.
R1 chứng minh rằng, năng lực cùng cấp không cần chi phí huấn luyện cùng cấp. Dùng một phần mười chi phí của đối thủ Mỹ để tạo ra mô hình hiệu quả tương đương, trực tiếp làm lung lay tiền đề định giá "tham số đỉnh cao = hào rào bảo vệ đỉnh cao". Năng lực kỹ thuật bắt đầu trở thành tài sản đồng nhất, chứ không phải tài sản khan hiếm. (Nguồn: Chuángyè Bāng, bài báo về Lục Tiểu Long mô hình lớn năm 2026)
Lần thứ nhất: Giới đầu tư dùng "điểm kỹ thuật" để định giá, DeepSeek R1 đập vỡ huyền thoại về rào cản kỹ thuật.
Lần thứ hai: Định giá theo cửa sổ lên sàn
Sau cú sốc từ DeepSeek, logic định giá của giới đầu tư đã có bước nhảy vọt đầu tiên: từ "năng lực kỹ thuật" chuyển sang "tính chắc chắn lên sàn".
Sở Giao dịch Hong Kong nới lỏng ngưỡng vốn hóa lên sàn cho công ty công nghệ chuyên biệt, ngưỡng cho công ty đã thương mại hóa giảm xuống còn 40 tỷ HKD, quy mô huy động vốn IPO tại Hong Kong năm 2025 khoảng 360 tỷ USD, cao nhất trong bốn năm. Cửa sổ rõ ràng, Zhipu, MiniMax nộp hồ sơ và lên sàn trước, bị thị trường thứ cấp đầu cơ thổi giá. (Nguồn: Titan Media, tháng 5 năm 2026)
Logic thị trường sơ cấp theo đó chuyển đổi: Không phải đặt cược vào mô hình của ai mạnh nhất, mà đặt cược vào ai có thể lên sàn nhanh nhất để thoái vốn.
Khiếm khuyết của logic này nhanh chóng lộ ra ở thị trường thứ cấp. Nền tảng API MaaS (Mô hình là Dịch vụ) cốt lõi của Zhipu tính đến tháng 3 năm 2026 có ARR khoảng 1,7 tỷ NDT, nhưng ARR của Anthropic - đối tượng so sánh - vào cuối năm 2025 khoảng 90 tỷ USD, chỉ trong vài tháng đã vượt 300 tỷ USD, khoảng cách không cùng một bậc. (Nguồn: The Paper, ngày 8 tháng 5 năm 2026)
Lên sàn giải quyết được vấn đề thanh khoản, nhưng không giải quyết được vấn đề cơ bản.
Vốn hóa thị trường của Zhipu tại Hong Kong (tháng 5/2026): khoảng 4.347 tỷ HKD, tăng khoảng 16 lần so với định giá trước IPO (Nguồn: The Paper)
Vốn hóa thị trường của MiniMax tại Hong Kong (tháng 5/2026): khoảng 2.573 tỷ HKD, tăng gần 4 lần kể từ khi lên sàn (Nguồn: The Paper)
Định giá thị trường sơ cấp của Moonshot AI: Vượt 200 tỷ USD, tổng gọi vốn hơn 37,6 tỷ NDT (Nguồn: LatePost)
Định giá DeepSeek (giá đàm phán thị trường sơ cấp): Khoảng 450 tỷ USD, Quỹ Đầu tư Quốc gia dẫn đầu (Nguồn: 36Kr)
Lần thứ ba: Định giá theo chiến lược quốc gia
Nửa đầu năm 2026, logic định giá của giới đầu tư đối với các công ty mô hình lớn đã có bước nhảy vọt thứ hai, lần này tốc độ chuyển đổi nhanh hơn, quy mô cũng lớn hơn.
Quỹ Đầu tư Quốc gia dẫn đầu đầu tư vào DeepSeek, đây là lần đầu tiên trực tiếp ra tay với công ty AI mô hình lớn. Tín hiệu rất rõ ràng: Trong bối cảnh sức mạnh tính toán có thể bị hạn chế, Trung Quốc cần những công ty mô hình độc lập không phụ thuộc vào NVIDIA, không phụ thuộc vào điện toán đám mây Mỹ, mô hình lớn được nâng lên tầm chiến lược tương đương với sản xuất chip. (Nguồn: 36Kr, ngày 8 tháng 5 năm 2026)
Đồng thời, Silicon Valley đang đồng thời nâng trần tham chiếu: Định giá sau đầu tư của OpenAI đã đạt 8.500 tỷ USD, Anthropic đang tiến hành vòng gọi vốn mới với mục tiêu định giá 9.000 tỷ USD. Trong hệ quy chiếu này, Tứ Tiểu Long cộng lại mới 1.000 tỷ NDT, quy đổi khoảng 1.400 tỷ USD, chưa bằng một phần sáu định giá của riêng OpenAI.
Bộ đôi hỗ trợ "giá trị chiến lược + hệ quy chiếu quốc tế" này đã khiến việc ba công ty mô hình lớn hợp nhất và gọi vốn hơn trăm tỷ USD trong ba ngày trở thành khả thi. (Nguồn: 36Kr, ngày 18 tháng 5 năm 2026)
Lần thứ ba: Giới đầu tư dùng "điểm chiến lược quốc gia" để định giá, nhưng liệu điểm số này có được cơ sở kinh doanh cơ bản đỡ phía sau hay không, vẫn là một dấu hỏi.
Đưa ba lần lật đổ này vào một khuôn khổ
Tôi gọi quy luật này là "Mô hình nhảy vọt định giá ở làn đường AI". Mỗi lần nhảy vọt về logic định giá, đều tuân theo cùng một cấu trúc:
Logic định giá cũ bị một sự kiện kỹ thuật phá vỡ (DeepSeek R1 / Lên sàn Hong Kong / Quỹ Đầu tư Quốc gia vào cuộc)
Logic định giá mới nhanh chóng được thiết lập, thị trường sơ cấp khóa chặt trước, thị trường thứ cấp theo sau hâm mộ
Khiếm khuyết của logic định giá mới dần lộ ra qua dữ liệu cơ bản kinh doanh
Chờ sự kiện kỹ thuật tiếp theo kích hoạt bước nhảy vọt tiếp theo
Khuôn khổ này có hai hệ quả quan trọng:
Thứ nhất, mỗi bước nhảy vọt đều là thật, không phải lừa đảo. Rào cản kỹ thuật giảm xuống là thật, cửa sổ Hong Kong là thật, sự hỗ trợ chiến lược quốc gia là thật, đây đều là những biến số có nội dung thực chất. Chỉ có điều, mỗi lần, giới đầu tư đều định giá ở "trạng thái cuối cùng", chứ không phải "trạng thái trung gian".
Thứ hai, ranh giới phân chia thực sự là ARR. Định giá cuối cùng của công ty mô hình lớn phải xem Doanh thu Thường xuyên Hàng năm. Anthropic từ ARR 90 tỷ USD tăng vọt lên ARR 300 tỷ USD chỉ trong vài tháng, đây mới là cơ sở cho định giá cấp độ 300 tỷ USD. Trong Tứ Tiểu Long Trung Quốc, công ty có quy mô ARR lớn nhất vẫn chưa bằng một phần ba mươi của Anthropic.
Vậy vòng này, đến lượt "Ngũ Cường"
Danh xưng "Tứ Tiểu Long" vốn chỉ Zhipu, MiniMax, Moonshot AI, Baichuan, DeepSeek thời kỳ đầu đôi khi được tính vào, nhưng vì đường lối phi thương mại mà ở bên lề. Bây giờ cách gọi đã bắt đầu trở thành "Ngũ Cường", bởi vì DeepSeek được Quỹ Đầu tư Quốc gia chính thức hậu thuẫn, ý nghĩa neo định giá rất lớn.
Từ "Tứ Tiểu Long" đến "Ngũ Cường", không chỉ là thay đổi số lượng, mà là sau lần nhảy vọt định giá thứ ba, cách xếp hạng của làn đường này cũng thay đổi theo: Không chỉ nhìn vào điểm năng lực mô hình, mà phải cộng thêm "trọng số chiến lược quốc gia".
Tiếp theo, hệ thống định giá mới này sẽ bị thách thức ở đâu?
Ở ARR. Khi câu chuyện về sự hỗ trợ chiến lược quốc gia kết thúc, con mắt của giới đầu tư sẽ hướng về tốc độ tăng trưởng ARR hàng quý. Lúc đó, ai có cơ sở kinh doanh vững chắc hơn, người đó sẽ giữ được định giá; ai nổi lên nhờ bước nhảy vọt logic định giá, sẽ phải đối mặt với sự trung bình hóa.
Bước nhảy vọt định giá lần thứ tư của mô hình lớn Trung Quốc, đã trên đường rồi.
Bài viết này chỉ nhằm mục đích chia sẻ thông tin và phân tích ngành, không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư, ý kiến phân tích đầu tư hay lời mời giao dịch nào. Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bất kỳ quyết định đầu tư nào dựa trên nội dung bài viết này, rủi ro và lợi nhuận/thua lỗ tự chịu, tác giả và nền tảng phát hành không chịu bất kỳ trách nhiệm pháp lý nào.
