Автор | Кэти, Baihua Blockchain
60 000 долларов, пробит.
Биткоин пробил ключевой уровень поддержки, державшийся почти два года, и упал до самого низкого уровня с октября 2024 года. Данные на блокчейне показывают, что институциональные инвесторы и киты, владеющие от 10 до 10 000 биткоинов, за 8 дней продали на рынке 45 000 BTC. Американские акции последовали за падением, акции компаний, связанных с криптовалютами, обвалились.
Но главное беспокойство вызывает не сама цена.
А публичные компании, которые поставили на кон весь свой балансовый отчет на биткоине. Они накопили сотни тысяч монет, выпустили долги на десятки миллиардов долларов и с помощью изощренного финансового маховика связали цену своих акций с ценой биткоина. Теперь этот маховик начал проскальзывать.
01 Кому больнее всего?
Для начала посмотрим на самую крупную.
-
Strategy (бывшая MicroStrategy): владеет 847 000 BTC, потратив на их приобретение в общей сложности 64,1 миллиарда долларов при средней цене около 75 600 долларов. При падении биткоина ниже 60 000 долларов совокупный убыток превышает 20%. Что еще хуже, цена акций MSTR по отношению к чистой стоимости ее биткоиновых активов (NAV) упала с высокого премиального уровня времен бычьего рынка до глубокого дисконта в 0,60–0,65 раза. Другими словами, рынок оценивает каждый доллар биткоина в балансе этой компании всего в 60 центов.
-
Metaplanet: Этой японской компании еще хуже. 40 000 BTC со средней стоимостью приобретения около 97 600 долларов, в сочетании с влиянием ослабления иены, приносят убыток более 37%.
-
Twenty One Capital (XXI): Компания, возглавляемая Джеком Маллерсом, за которой стоят Tether, Bitfinex и SoftBank — состав просто фантастический. Но с первого дня выхода через SPAC цена акций пошла по одностороннему пути, упав с пика более чем на 85%, а премия к оценке обнулилась. К маю 2026 года SoftBank решил полностью передать со скидкой 26% своих акций Tether и выйти из совета директоров. Крупный игрок сбежал первым.
-
Solmate: Самой драматичной, пожалуй, является эта компания. Раньше она называлась Brera Holdings и занималась владением долями в нескольких футбольных клубах низших лиг. Во время бычьего рынка, вдохновившись примером MicroStrategy, объявила о полной трансформации, привлекла 300 миллионов долларов и полностью инвестировала их в Solana. ARK Invest Кэти Вуд даже расхваливала ее как «революцию казначейских активов». В итоге Solana упала на 53%, а цена акций Solmate рухнула с 249 долларов до 5 долларов. В совете директоров начались раздоры, крупные акционеры подали в суд друг на друга, обвиняя в опустошении казны компании, а генеральный директор и главный экономист подали в отставку.
Это не провал модели хождения активов. Это естественный конец азартной игры без основной операционной деятельности в качестве подстраховки.
02 Маржин-колла нет, но маховик глохнет
На рынке ходит панический нарратив: если биткоин упадет ниже 60 000, MicroStrategy будет принудительно ликвидирована.
Это ошибочная трактовка финансовых инструментов.
В 2022 году MicroStrategy действительно брала обеспеченный кредит на 205 миллионов долларов у криптобанка Silvergate, напрямую привязанный к уровню залога биткоина, и тогда была близка к ликвидации. Механизм дополнительной эмиссии акций (ATM) был закрыт, и для выплаты процентов пришлось продолжать продавать обыкновенные акции MSTR. Но сама MSTR уже торгуется с дисконтом в 0,6 раза к NAV, и дальнейшая эмиссия со скидкой приведет к резкому размытию доли биткоина, приходящейся на одну акцию.
Это замкнутый круг: прекращение выплаты дивидендов — крах «цифрового кредитного» рейтинга; продолжение выплат — съедание акционеров обыкновенных акций.
Майкл Сэйлор на конференции с аналитиками в первом квартале 2026 года впервые смягчил свою позицию. Он заявил, что в условиях экстремального «замораживания» финансирования компания, «скорее всего, будет активно продавать часть биткоинов», чтобы выплачивать приоритетные дивиденды.
Это утверждение прямо противоречит его многолетнему публичному догмату «никогда не продавать биткоины».
03 Бухгалтерские стандарты играют против
Стандарт ASU 2023-08, вступивший в силу с 2025 года, требует от публичных компаний учитывать биткоин по справедливой стоимости, а квартальные колебания напрямую отражать в отчете о прибылях и убытках.
-
В бычьем рынке это печатный станок. Рост биткоина приносит десятки миллиардов нереализованной прибыли в отчет о прибылях и убытках, рентабельность собственного капитала (ROE) взлетает, количественные модели отбора акций и индексные фильтры автоматически включают такие компании. Традиционные капиталы следуют за ними.
-
В медвежьем рынке печатный станок превращается в шредер.
Strategy в первом квартале 2026 года учла нереализованные убытки в размере 14,46 миллиарда долларов, чистая GAAP-убыток за квартал составил 12,54 миллиарда долларов. Этот масштаб убытков превышает прибыль подавляющего большинства голубых фишек мира.
Что еще опаснее — цепная реакция. Такие компании, как MSCI, начинают оценивать, стоит ли исключать подобные «псевдопроизводственные компании» из индексов. Как только компания будет исключена из индекса, пассивные фонды, пенсионные трасты, следующие за индексом, будут вынуждены проводить принудительную продажу, формируя спираль: «падение цены → исключение из индекса → продажи пассивными фондами → дальнейшее падение цены».
Это не свободный выбор рынка, а механическое давление, обусловленное правилами.
04 Осень 2027 года — вот настоящее испытание
В краткосрочной перспективе компании-держатели активов не столкнутся с маржин-коллом. Дизайн необеспеченного долга и бессрочных привилегированных акций дает им буфер для «обмена времени на пространство».
Но если биткоин не сможет вернуться к средней линии себестоимости в 75 000 долларов в течение следующих 12–24 месяцев, то окно обратного выкупа конвертируемых облигаций, которое откроется осенью 2027 года, станет кредитным расчетом.
Путь ясен: биткоин остается на низких уровнях, цена акций MSTR долгое время ниже цены конвертации, держатели конвертируемых облигаций осуществляют право обратного выкупа, требуя полного погашения наличными, каналы финансирования замораживаются, приоритетные дивиденды истощают денежные резервы, и последним шагом становится вынужденная продажа на рынке сотен тысяч биткоинов для получения фиатной валюты.
Это станет настоящим кризисом ликвидности.
Модель компании-держателя активов не имеет иммунитета к ликвидации. Она просто заменила «мгновенный маржин-колл, вызванный ценой», на «кризис погашения долга, вызванный временем».
Не следите за уровнем технической поддержки в 60 000 долларов. Следите за календарем на сентябрь 2027 года.
