Источник: Wall Street News
Трамп выбрал Уолша, чтобы снизить ставки. Но 15 мая, когда Уолш официально занял кресло, оставленное Джеромом Пауэллом, он унаследовал не ФРС, готовую в любой момент снизить ставки, а Комитет по операциям на открытом рынке (FOMC), где три члена правления даже не согласны с "намеком на возможное снижение ставок в будущем".
Эти три голоса против — Хэммак (Кливленд), Кашкари (Миннеаполис) и Логан (Даллас) — на заседании в конце апреля стали самым необычным возражением с октября 1992 года. Они были не против снижения ставок, а против "слишком мягкого тона". По их мнению, в текущей инфляционной среде не должно быть даже намеков на снижение ставок.
Уолш принял на себя руководство центральным банком, который готов разорваться изнутри.
1. Человек, которого рынок неверно понял
Распространенная оценка Уолша рынком основана на двух ненадежных источниках.
Первый: Трамп выбрал его именно потому, что хочет снижения ставок. Логика такова: выбрал его, значит, он снизит. Второй: на слушаниях по утверждению Уолш в определенной степени согласился с тем, что "иранский нефтяной шок носит временный характер", что было воспринято как сигнал голубиной позиции.
Оба этих вывода упускают наиболее реальную сторону Уолша за последние пятнадцать лет.
В ноябре 2010 года ФРС обсуждала второй раунд количественного смягчения (QE2) — вопрос о покупке дополнительных 600 миллиардов долларов казначейских облигаций. В тот день Уолш проголосовал "за". В ту же неделю он опубликовал в The Wall Street Journal статью, критикующую QE2. Голосование "за" и статья "против" — крайне редкое явление в истории ФРС, позже исследователи назвали это "молчаливым возражением" — не настоящее согласие, а просто нежелание разрушать консенсус.
Тогда базовый индекс PCE никогда не превышал 2,5%, а уровень безработицы достигал 10%. Очевидного инфляционного давления не было, но в период с 2006 по 2011 год Уолш выступил с 13 речами, специально упоминавшими "риски роста инфляции". В то время как другие члены правления еще обсуждали, как поддержать занятость, он уже беспокоился о враге, который еще не появился.
Теперь этот враг уже у ворот. Инфляция CPI за апрель составила 3,8%, что является трехлетним максимумом. Энергетический шок из-за войны в Иране привел к росту цен на бензин на 28,4% в годовом исчислении, а на топочный мазут — на 54,3%. В первую неделю руководства Уолша доходность 30-летних казначейских облигаций достигла 5,19%, что всего в шаге от максимума 2007 года.
2. Инфляция — это не только проблема Ирана
В аргументах голубиной позиции есть разумное ядро: иранский нефтяной шок — это экзогенное событие. Как только переговоры по Хормузу продвинутся, и цены на нефть упадут со 100+ долларов до 75–80 долларов, энергетическая инфляция быстро сойдет на нет, цифры CPI естественным образом улучшатся, и у Уолша появится окно для снижения ставок.
Эта логика верна. Но в инфляционных данных за апрель есть одна строка цифр, которая делает ее не столь безупречной.
Инфляция в сфере услуг в апреле подскочила до +0,5% в месячном исчислении. В марте этот показатель составлял +0,2%.
В инфляции услуг мало что связано с бензином. Рестораны, здравоохранение, транспортные услуги, развлечения — рост цен в этих секторах напрямую не связан с Хормузом. Жилищная составляющая за тот же период выросла на +0,6% в месячном исчислении, вклад удвоился. Базовый индекс CPI, исключающий продукты питания и энергоносители, в апреле вырос на +0,4% в месячном исчислении, что является самым быстрым месячным ростом с конца 2025 года.
Другими словами, инфляция распространяется с энергетического сектора на сферу услуг. Как только этот процесс начинается, даже если цены на нефть завтра упадут до 80 долларов, ценовое давление в сфере услуг не исчезнет за два-три месяца.
Это как раз тот старый путь, по которому ФРС ошиблась в 2022 году, назвав инфляцию "временной". Тогда Пауэлл сказал, что инфляция временна, но когда он осознал, что инерция в сфере услуг уже сформировалась, ему пришлось наверстывать упущенное с помощью самого агрессивного цикла повышения ставок. Уолш в вопросах инфляции всегда пробуждался раньше рынка — в этот раз он вряд ли совершит ту же ошибку.
3. Тот FOMC, который он унаследовал
Есть еще одна вещь, которую рынок не полностью оценил: ФРС, которую принял Уолш, уже раскололась до необычной степени.
Заседание 28-29 апреля, на котором было решено оставить ставки без изменений, на первый взгляд завершилось голосованием 8-4. Само по себе голосование 8-4 ненормально — последний раз четыре голоса против были в октябре 1992 года. Но более тонкий момент — это направление этих четырех голосов: три были против намека на снижение ставок, один — за снижение. В правлении одновременно существовали возражения в двух направлениях.
В заявлении FOMC Комитет изменил описание инфляции с "somewhat elevated" (несколько повышенная) на "elevated" (повышенная). Рынок недооценил это ужесточение формулировок. В языковой системе ФРС это не мелкая правка, это четкий сигнал рынку от правления: наша терпимость к инфляции сокращается.
Уолшу как председателю предстоит достичь консенсуса в этом правлении. Ему противостоят трое членов, голосующих за то, что даже намека на "возможное снижение ставок на следующем шаге" быть не должно — Хэммак, Кашкари, Логан, каждый из которых более склонен к ужесточению, чем он сам. Чтобы снизить ставки, ему сначала нужно убедить этих троих.
Сейчас никто не может сказать, как он этого добьется.
4. Скрытая проблема нейтральной процентной ставки
Есть еще один спор, не попавший в основной нарратив, но он, возможно, является самым важным фоном для всей этой ситуации.
Средняя оценка Комитета ФРС: нейтральная процентная ставка (r-star) составляет около 3,0%. Текущая ставка по федеральным фондам составляет 3,5%-3,75%, поэтому с этой точки зрения денежно-кредитная политика находится в "ограничительном" диапазоне — она тормозит экономику, и инфляция будет медленно снижаться.
Но у ФРС Кливленда есть модель, которая дает оценку нейтральной ставки в 3,7%. Если эта оценка ближе к реальности, то текущие 3,5%-3,75% не являются по-настоящему ограничительными, в лучшем случае это "нейтрально-жесткая" политика, недостаточная для устойчивого подавления инфляции.
В своих прошлых исследованиях и выступлениях Уолш всегда склонялся к тому, что r-star выше оценок Комитета. Если после вступления в должность он продвинет переоценку допущений ФРС о нейтральной ставке, это будет означать, что не только нет пространства для снижения ставок, но и предпосылка "текущая политика уже достаточно жесткая" будет поставлена под сомнение.
Рынок не закладывает в цены этот сценарий.
5. Еще есть политическое уравнение
Трамп потратил почти год, чтобы посадить человека, готового к "значительному снижению ставок", в кресло председателя ФРС. Сам этот факт уже изменил политическую экосистему ФРС.
Голосование по утверждению 54-45 стало самым близким утверждением председателя ФРС в истории, более расколотым, чем любое другое. Во время пребывания Пауэлла на посту Трамп через прокуроров требовал протоколы слушаний в Конгрессе, публично высмеивал его как "слишком медлительного". Ремонт штаб-квартиры ФРС использовался как политический инструмент, кризис независимости ФРС стал одной из самых обсуждаемых тем 2025 года.
Текущая ситуация Уолша такова: его выбрали для снижения ставок, но условий для этого нет; если он будет настаивать на неизменности ставок, следующая реакция Трампа непредсказуема; если он поддастся политическому давлению и снизит ставки, инфляция покажет рынку, что Федеральная резервная система больше не независима.
Это не задача со стандартным ответом.
6. Как поведут себя активы
Сначала посмотрим на рынок облигаций.
Долгосрочные казначейские облигации США всегда были самым честным счетчиком этого макронарратива. 30-летние облигации выросли с 4,4% в начале года до 5,19%, 10-летние — до 4,67%. Аджай Раджадхьякша из Barclays четко заявил: 5,5% — это не потолок, они предупреждают, что этот уровень будет пробит. Маккормик, макро-стратег по процентным ставкам Citi, говорит, что 5,5% стала новой "круглой целью" для трейдеров.
Механизм дальнейшего роста долгосрочных ставок несложен: 16 июня на заседании FOMC, если в заявлении Уолша появится любая формулировка, близкая к "не исключает дальнейшего ужесточения", 30-летние казначейские облигации будут переоценены в течение 30 минут в тот же день до диапазона 5,3%-5,4%. Тогда 5,5% станет не прогнозом, а следующей остановкой.
Условие невыполнения: Если до заседания FOMC в июне произойдет существенный прорыв в иранских переговорах, судоходство через Хормуз восстановится, а цены на нефть упадут со 102 долларов до уровня ниже 80 долларов — тогда данные по инфляции за май и июнь значительно улучшатся, и у долгосрочных ставок появится шанс на снижение, и этот прогноз потребует полного пересмотра.
Технологические акции находятся на втором месте. Форвардный коэффициент P/E индекса Nasdaq уже снизился с пикового значения 33x в прошлом году до диапазона 27x, но историческое среднее значение находится в районе 20-22x. Доходность 10-летних казначейских облигаций, устойчиво находящаяся выше 4,5%, является потолком для коэффициента P/E технологических акций. Первая фаза сжатия была связана с "исчезновением ожиданий снижения ставок", вторая фаза сжатия связана с "возрождением ожиданий повышения ставок" — между этими фазами есть барьер, и мы только что преодолели первый.
Конкретно: В ночь после телеконференции инвесторы сначала будут следить за тем, есть ли в формулировках Уолша любой намек на график снижения ставок. Если нет — текущий базовый сценарий — коррекция Nasdaq в течение 48 часов перекинется на акции технологических компаний с большим весом. Nvidia, Microsoft, Apple — первые, на кого это повлияет, за ними последуют акции компаний второго эшелона и акции роста, но они более волатильны, и направление их движения предсказать сложнее.
Золото в этой рамке выглядит наиболее неоднозначно. Теоретически рост реальных процентных ставок негативен для золота, но реальная ставка — это номинальная ставка минус инфляционные ожидания — если рынок начнет беспокоиться о независимости ФРС, сами инфляционные ожидания могут пересмотреть в сторону повышения, что может компенсировать сдерживающее влияние роста ставок на золото. Добавьте к этому продолжающееся расширение бюджетного дефицита США и продолжающиеся закупки золота иностранными центральными банками в рамках дедолларизации, и золото может оказаться в ситуации "ставки растут, а цена не падает". Это не основной прогноз, а крайний случай, требующий наблюдения.
Доллар относительно прямолинеен: ожидания повышения ставок → укрепление доллара. Но если рынок решит, что проблема независимости ФРС стала структурной, эта логика ослабнет.
7. Самое важное до 17 июня
Прогресс в иранских переговорах является самой большой переменной во всем этом.
Министр иностранных дел Ирана Арагчи на прошлой неделе заявил, что до соглашения "осталось несколько дюймов" — одновременно он сказал, что "совершенно не доверяет американцам". 19 мая Трамп остановил запланированный военный удар по Ирану, сославшись на "серьезные переговоры". Но Ормузский пролив фактически остается под контролем, вопрос о передаче 40 кг высокообогащенного урана еще не решен.
Если переговоры сорвутся до 16 июня, цены на нефть снова превысят 110+ долларов, инфляция CPI за май, скорее всего, снова превысит ожидания, и первое заседание FOMC под руководством Уолша начнется в наихудшем сценарии. Если до этого времени переговоры достигнут прорыва, цены на нефть упадут, инфляционные данные улучшатся, вся логика "Уолш загнан в угол" смягчится.
Первый сценарий негативен как для рынка облигаций, так и для технологических акций; второй дает Уолшу временную передышку — но даже в этом случае внутренняя инерция инфляции в сфере услуг не исчезнет, в лучшем случае проблема будет отложена на несколько месяцев.
8. 17 июня
Самым важным календарем ФРС в этом году является 17 июня, 14:30 — Уолш выйдет на трибуну, чтобы представить заявление FOMC, проведенное под его председательством впервые, а затем ответит на вопросы журналистов.
В тот день каждое слово будет тщательно проанализировано: использует ли он "терпеливый" или "бдительный", упоминает ли он повышение ставок, как описывает устойчивость инфляции, как ответит на вопросы типа "каковы были ваши разговоры с Трампом?".
Ответы покажут рынку, насколько он ошибся в оценке Уолша, и сколько времени потребуется, чтобы исправить эту ошибку.
