Примечание редактора: 19 августа Министерство финансов США объявило о расширении выкупа долгосрочных казначейских облигаций, увеличив максимальный объем единовременного выкупа облигаций со сроком погашения 10–20 лет и 20–30 лет с $2 млрд до как минимум $4 млрд. Ранее доходность 30-летних казначейских облигаций достигла максимума с 2007 года, составив около 5,34%, а после объявления новости доходность на дальнем конце кривой быстро снизилась.

Это дает рынку наглядный повод для оптимизма: Министерство финансов более активно улучшает ликвидность долгосрочных облигаций, возможно, формируя ожидания некой «поддержки со стороны Минфина».

Однако Маркус Нунес в статье «The Treasury’s $4 Billion Band-Aid» предлагает противоположную точку зрения: выкуп действительно может смягчить проблемы с ликвидностью, но если давление на долгосрочные облигации вызвано более крупным бюджетным дефицитом, увеличением предложения облигаций и более слабым спросом со стороны маржинальных покупателей, то выкуп на $4 млрд не решает реальной проблемы.

Другими словами, рынку необходимо различать две вещи: Министерство финансов может сделать облигации более ликвидными, но оно не может через выкуп уменьшить окончательную сумму, которую правительству США необходимо привлечь.

Далее следует перевод статьи:

19 августа министр финансов США Скотт Бессент объявил об увеличении максимального объема единовременного выкупа в целях поддержки ликвидности 10–20 и 20–30-летних казначейских облигаций с $2 млрд до как минимум $4 млрд. Рынок отреагировал быстро. Ранее доходность 30-летних облигаций достигла около 5,34%, но затем заметно снизилась, одновременно укрепились такие активы, как акции и золото.

Однако, по мнению автора статьи Нунеса, такая реакция может заставить рынок упустить из виду более фундаментальную проблему: выкуп Министерства финансов решает проблему ликвидности, а не бюджетного дефицита.

Выкуп улучшает торги, но не сокращает потребности правительства в финансировании

Выкуп Министерства финансов – это не количественное смягчение.

Когда ФРС проводит QE, она может создавать денежную базу путем расширения баланса для покупки казначейских облигаций; у Министерства финансов такой возможности нет. Средства, которые оно использует для обратного выкупа старых облигаций, в конечном итоге поступают либо из бюджетных денежных средств, либо от нового долгового финансирования.

Таким образом, выкуп Минфина по сути ближе к управлению структурой долга.

Он может выкупать неликвидные старые выпуски, повышая рыночную ликвидность, а также в определенной степени увеличивать спрос на облигации определенных сроков, но не меняет факта: правительству США по-прежнему необходимо выпускать облигации для финансирования бюджетного дефицита.

Особенно заметна разница в масштабах. Ранее Министерство финансов США прогнозировало, что в третьем квартале 2026 года ему потребуется чистое заимствование в размере $739 млрд, тогда как текущее увеличение единовременного объема выкупа долгосрочных облигаций составляет всего от $2 млрд до как минимум $4 млрд.

Вот почему Нунес называет это «пластырем» (Band-Aid). $4 млрд достаточно, чтобы улучшить условия торговли для части долгосрочных облигаций, но вряд ли изменят соотношение спроса и предложения на всем рынке казначейских облигаций США.

Долгосрочные облигации по-настоящему сдерживает растущее бюджетное предложение

В рамках анализа Нунеса, недавний рост доходности 30-летних казначейских облигаций выше 5% нельзя объяснять только проблемами ликвидности. Более важно то, что объем финансирования, необходимого правительству США, по-прежнему велик.

В июле 2026 года дефицит федерального бюджета США достиг $432 млрд, что на 48% больше, чем годом ранее, и является рекордным показателем для июля за всю историю; совокупный дефицит за первые 10 месяцев финансового года составил около $1,8 трлн, уже превысив уровень всего 2025 финансового года.

Федеральный дефицит США – годовое сравнение

Между тем, общий федеральный долг США 19 августа превысил $40 трлн. По мере роста долговой нагрузки и увеличения стоимости заимствований в последние годы, растут и процентные расходы.

Это означает, что ключевая проблема, с которой сталкивается Министерство финансов США, заключается не в том, что «по старым облигациям плохо торговать», а в следующем: кто будет поглощать такое огромное будущее предложение новых облигаций? Если инвесторы считают, что высокий бюджетный дефицит сохранится в будущем, они будут требовать более высокой доходности для поглощения предложения долгосрочных облигаций.

С этой точки зрения, выход доходности 30-летних облигаций за уровень 5% может быть не временным сбоем рынка, а переоценкой фискальных рисков США и премии за срок.

Проблема покупателей также не решается $4 млрд

Нунес также подчеркивает изменения в зарубежном спросе.

Согласно данным TIC Министерства финансов США, объем казначейских облигаций США, находящихся в иностранной собственности, в июне сократился примерно на $72,1 млрд, при этом Япония, Китай и Великобритания показали разную степень снижения. Это недостаточно, чтобы доказать, что иностранные инвесторы «массово бегут из гособлигаций США», поскольку ежемесячные объемы владения подвержены влиянию изменений валютных курсов, мест хранения и структуры активов, а сами данные TIC не могут полностью идентифицировать конечных владельцев ценных бумаг. Однако, по крайней мере, это говорит о том, что на прошлый относительно стабильный зарубежный спрос нельзя полагаться как на нечто само собой разумеющееся.

Казначейские облигации США в иностранной собственности (июнь 2026 г.)

Что еще более важно – структура покупателей. Если желание зарубежных официальных учреждений поглощать гособлигации США снижается, США должны в большей степени полагаться на частных инвесторов. А частный капитал, как правило, больше ориентируется на цену и доходность, то есть рынку, возможно, потребуются более высокие долгосрочные процентные ставки, чтобы привлечь достаточный объем средств для поглощения растущего предложения облигаций.

Вот почему простое увеличение выкупа не решает проблему. Министерство финансов может выкупить часть старых облигаций, но не может определить, по какой цене другие инвесторы готовы держать большие объемы долгосрочных облигаций, которые США будут выпускать в будущем.

Истинное противоречие: это проблема ликвидности или бюджетная проблема?

Сторонники расширения выкупа могут утверждать, что Министерство финансов не пытается решить проблему бюджетного дефицита. Выкуп изначально является инструментом рыночной ликвидности, и если он может улучшить торговлю старыми выпусками и снизить рыночное трение, он уже достиг своей цели. В этом смысле критика выкупа за то, что «$4 млрд не решают проблему дефицита», сама по себе может путать назначение инструмента политики.

Но реальный вопрос, который поднимает Нунес, заключается в следующем: если основной силой, толкающей вверх доходность на дальнем конце кривой, стала уже не ликвидность, а бюджетное предложение, то продолжение использования инструментов ликвидности для решения проблемы по своей природе имеет ограниченную эффективность.

Эти два объяснения соответствуют двум совершенно разным рыночным оценкам. Если недавние продажи долгосрочных облигаций в основном вызваны недостаточной глубиной рынка, ухудшением ликвидности старых выпусков и краткосрочными спекулятивными позициями, то расширение выкупа Министерством финансов может быть достаточно для стабилизации рынка. Но если рост доходности на дальнем конце кривой в основном отражает сохраняющийся бюджетный дефицит, увеличение предложения долгосрочных облигаций и более высокую премию за срок, то выкуп может лишь сделать процесс корректировки более плавным, но вряд ли изменит конечный уровень доходности.

Это и есть ключевой вывод статьи: Министерство финансов может улучшить «проблемы торговли» на рынке казначейских облигаций США, но не может «выкупить» «бюджетные проблемы» США.

В дальнейшем действительно необходимо наблюдать не за тем, насколько увеличится объем следующего выкупа Министерства финансов, а за тем, сможет ли размещение долгосрочных казначейских облигаций по-прежнему привлекать достаточный спрос, сократится ли бюджетный дефицит, и смогут ли более высокие доходности снова привлечь зарубежных и частных покупателей.

Если эти переменные не улучшатся, то снижение доходности, вызванное выкупом на $4 млрд, с большей вероятностью окажется лишь краткосрочной буферной мерой, а не настоящим разворотом давления на долгосрочные облигации США.