Главный инвестиционный директор Arca: Как оценивать токены, когда протоколы начинают зарабатывать?

Автор: Джефф Дорман, главный инвестиционный директор Arca

Перевод: Цзяхуань, ChainCatcher

Источник графиков: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Криптопротоколы начинают по-настоящему зарабатывать

На прошлой неделе главный инвестиционный директор Bitwise Мэтт Хоуган опубликовал статью, в которой предположил, что с увеличением числа протоколов, связывающих доход с держателями токенов через механизмы захвата стоимости, такие как обратный выкуп токенов, оценка криптоактивов может удвоиться или даже достичь более высоких уровней.

Мы согласны с этой точкой зрения. Фактически, мы ждали довольно долго, пока рынок начнёт принимать эту логику.

Почти десять лет Arca считала, что цифровые активы в конечном итоге должны анализироваться так же, как и все другие инвестиционные активы — на основе фундаментальной стоимости и ожидаемых будущих денежных потоков. Токены — это не акции, и способ получения стоимости держателями токенов отличается от такового у акционеров. Однако основные принципы инвестирования не перестают действовать внезапно только потому, что актив существует на блокчейне или эмитент из компании штата Делавэр превращается в протокол.

Но раньше эту точку зрения было непросто донести.

В июле 2019 года, когда большинство людей всё ещё называло почти все цифровые активы «криптовалютами», мы указывали, что такое определение неоправданно. Цифровые активы представляют собой серию различных типов экономических прав. Некоторые — это деньги, некоторые — утилитарные токены, а некоторые, как мы тогда говорили, «по сути, похожи на активы, привязанные к долям в компании, генерирующей денежный поток».

В то время мы особенно упоминали токены бирж. Такие токены обладают как ценностью использования продукта, так и экономической связью с лежащим в их основе бизнесом, например, через обратный выкуп токенов, позволяющий держателям косвенно получать долю от определённой части дохода или прибыли.

Шесть месяцев спустя, в ежегодном обзоре за декабрь 2019 года, мы разделили цифровые активы на четыре категории, одна из которых — «использующие токены предприятия, способные генерировать реальный денежный поток». В то время некоторые централизованные криптокомпании уже начали генерировать значительный доход, но большинство децентрализованных протоколов всё ещё находились на экспериментальной стадии. Мы тогда писали, что децентрализованным протоколам, возможно, потребуется «от 5 до 10 лет», чтобы начать создавать реальную экономическую ценность.

Сейчас кажется, что мы не сильно ошиблись.

Спустя шесть с половиной лет такие протоколы, как Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO) и Maple Finance (SYRUP), уже начали получать реальные комиссии и доходы от реальных пользователей. И во многих случаях их рентабельность и эффективность использования капитала вызывают зависть у большинства публичных компаний.

Вопрос больше не в том, могут ли децентрализованные протоколы создавать экономическую ценность, а в том, как они должны использовать эту ценность. Именно здесь всё становится особенно интересным.

Наличие дохода не равно ценности токена

То, что протокол генерирует доход, не означает, что его токен обязательно имеет ценность. Это очень важный момент, и один из тех, которые мы подчёркивали с самого начала наших исследований цифровых активов.

В августе 2020 года, анализируя тогда ещё начинающий набирать популярность DeFi-протокол Aave, мы различали две вещи: стимулы, создаваемые эмиссией новых токенов, и экономическую прибыль, создаваемую реальными пользователями и деловой активностью в экосистеме. Мы тогда писали: «На наш взгляд, экзогенный денежный поток от реального бизнеса является ключом к долгосрочному росту стоимости для держателей токенов».

Шесть лет спустя Aave всё ещё существует, и эта проблема тоже никуда не делась. Если протокол генерирует 500 миллионов долларов дохода в год, но ни один цент из этих доходов никогда не поступает к токену, зачем это должно волновать держателей токенов? Именно здесь существует важное различие между цифровыми активами и акциями.

Когда вы покупаете акции компании, вы владеете частью её остаточных прав требований. Компания может реинвестировать прибыль в бизнес, может вернуть её акционерам через дивиденды или использовать для обратного выкупа акций. Даже если компания никогда напрямую не вернёт акционерам ни одного доллара капитала, у акционеров всё равно есть другой способ реализовать стоимость: вся компания может быть приобретена.

Стартап может годами реинвестировать каждый заработанный доллар в бизнес, потому что инвесторы верят, что эти инвестиции создадут больше прибыли в будущем. Когда компания созреет, она может начать выплачивать дивиденды или выкупать акции.

Или другая компания или частная инвестиционная компания может напрямую приобрести её, скажем, за 20-кратную прибыль, а акционеры получат платёж, обычно с премией к текущей цене акций.

Но у криптопротоколов обычно нет такого конечного выхода.

Никто не купит протокол Aave за 20-кратный EBITDA и не отправит чек всем держателям AAVE. Никто не купит Hyperliquid и не позволит всем держателям HYPE выйти с 30%-ной премией за приобретение. Эти протоколы сами по себе являются децентрализованными сетями, которые, по крайней мере теоретически, созданы, чтобы существовать вечно, и в отличие от компаний, не имеют возможности реализовать стоимость через поглощение.

Таким образом, связь между экономикой протокола и экономикой токена для токена может быть даже более важной, чем связь между прибылью компании и её акциями.

Потому что если протокол создаёт миллиарды долларов дохода в течение всего срока своего существования, но ни один доллар из них не поступает держателям токенов, возможно, никогда не произойдёт финальное событие, которое устранит разрыв между «ценностью протокола» и «ценностью токена».

Прибыль протокола в конечном итоге должна поступать к токену

Поэтому мы всё больше верим, что обратный выкуп токенов — один из самых простых и прямых механизмов на сегодняшний день для прямой связи успеха протокола со стоимостью для держателей токенов. Но это не означает, что каждый протокол должен немедленно направлять весь свой доход на выкуп собственных токенов. Фактически, во многих случаях это было бы плохим распределением капитала.

Многие ведущие сегодня протоколы по своей сути всё ещё находятся на стадии стартапа. Они очень быстро растут и у них есть множество возможностей для дальнейшего вложения капитала. Они могут улучшать продукт, предоставлять стимулы для ликвидности, выходить на новые рынки, приобретать команды или технологии, создавать страховые резервы, субсидировать новые продукты или инвестировать во всю экосистему.

Если протокол, вложив сегодня 1 доллар, может создать стоимость в 5 долларов в будущем, мы, очевидно, предпочли бы, чтобы он продолжил инвестировать, а не использовал этот 1 доллар для обратного выкупа токенов.

Это не уникальная проблема криптоиндустрии.

Amazon стала одним из самых успешных объектов для инвестиций в истории не потому, что она агрессивно увеличивала дивиденды и обратный выкуп акций на ранней стадии быстрого роста. Если реинвестирование капитала может принести более высокую доходность, хорошие компании будут оставлять прибыль в компании для дальнейших инвестиций, а не возвращать её акционерам.

Протоколы должны поступать так же.

Но существует огромная разница между: «Мы не выкупаем токены сегодня, потому что есть лучшие способы использования капитала прямо сейчас» и «Нет никаких оснований полагать, что этот доход когда-либо в будущем каким-либо образом поступит держателям токенов».

Первое может быть очень хорошим решением по распределению капитала, второе же делает оценку практически невозможной. Другими словами, выкуп не обязательно должен произойти сегодня, но инвесторы должны верить, что он произойдёт когда-нибудь.

Недавно Пол Фрамбот, основатель Morpho (MORPHO), снова инициировал эту дискуссию. Он выступает против агрессивного обратного выкупа токенов, считая, что молодые и быстрорастущие протоколы должны реинвестировать прибыль в бизнес, а не распределять её напрямую.

В прошлом году он выражал похожую точку зрения в своём блоге. Мы в целом согласны: оценка протокола должна быть такой же, как и оценка компании — инвестируйте, пока ожидаемая доходность нового капитала достаточно высока; возвращайте капитал, когда эта доходность снижается.

Но есть одно очень важное отличие между Morpho и технологическими компаниями, на которые ссылается Фрамбот. Акционеры Meta владеют Meta. Даже до того, как Meta начала возвращать капитал акционерам, они уже по закону владели остаточными правами требований на растущую прибыль и активы компании.

Теоретически они в конечном итоге могут реализовать эту стоимость через дивиденды, обратный выкуп акций или поглощение компании. У держателей MORPHO нет столь же чёткого пути к реализации стоимости.

Следовательно, реинвестирование дохода протокола в бизнес может отсрочить момент получения стоимости держателями токенов, но не может бесконечно заменять сам захват стоимости. В конечном итоге экономическая ценность, создаваемая протоколом, должна каким-то образом передаваться токену.

А Crypto Twitter, как обычно, свела эту проблему к чёрно-белому спору: «обратный выкуп — это хорошо» или «обратный выкуп — это плохо». На самом деле, реальная проблема — это время, как мы обсуждали в марте 2025 года. Выкуп не обязательно должен произойти сегодня, но протокол в конечном итоге должен ответить на вопрос: Чем на самом деле владеют держатели токенов?

Как протоколам тратить деньги после того, как они начали зарабатывать?

На протяжении большей части истории криптоиндустрии «распределение капитала» даже не было важной темой, потому что у проектов фактически не было много капитала для распределения. Проекты привлекали финансирование, сжигали деньги, а затем выпускали токены для стимулирования пользователей. Если деньги заканчивались, они снова привлекали финансирование.

Сейчас это меняется.

Как только протокол начинает генерировать значительный свободный денежный поток, его основатели и участники управления внезапно сталкиваются с проблемой, с которой Джейми Даймон, Уоррен Баффет и все генеральные директора публичных компаний сталкиваются уже десятилетиями: что делать с этими деньгами?

• Следует ли продолжать инвестировать в бизнес?

• Следует ли использовать их для приобретений?

• Следует ли субсидировать рост?

• Сколько следует оставить в резервах?

• Следует ли выходить на смежные бизнесы?

• Когда ожидаемая доходность этих инвестиционных возможностей начнёт снижаться, следует ли возвращать избыточный капитал держателям токенов?

Это и есть решения по распределению капитала. Поэтому, оценивая протокол в будущем, инвесторы в цифровые активы должны смотреть не только на то, какой доход он создаёт, но и на то, что он делает с этим доходом.

Предположим, есть два протокола. Каждый генерирует 100 миллионов долларов дохода в год, рост дохода составляет 30%, рентабельность и конкурентные позиции примерно сопоставимы.

1. Протокол А бесконечно реинвестирует всю прибыль обратно в бизнес, и не существует никакого надёжного механизма, гарантирующего, что эта прибыль в конечном итоге когда-либо поступит держателям токенов.

2. Протокол Б на данном этапе также активно реинвестирует, но его механизм управления и токеномика чётко оговаривают, что после удовлетворения разумных потребностей в резервах и инвестициях в рост, оставшийся денежный поток будет использоваться для покупки собственных токенов.

Эти два токена не должны иметь одинаковые мультипликаторы оценки. Протокол Б создал надёжный механизм передачи дохода протокола в стоимость токена. У Протокола А его нет.

Обратный выкуп не равен возврату стоимости

Даже сам термин «обратный выкуп» требует тщательного анализа. Предположим, протокол генерирует 100 миллионов долларов дохода, тратит 50 миллионов долларов на покупку своих токенов, а затем снова выпускает токены на 50 миллионов долларов в качестве стимулов. Это не обязательно означает, что он действительно вернул 50 миллионов долларов стоимости держателям токенов. Это может быть просто цикл эмиссии токенов, не равный реальному возврату 50 миллионов долларов держателям.

Выкуп и сжигание навсегда сокращает предложение токенов; выкуп с последующим распределением токенов среди держателей или стейкеров более прямо передаёт экономическую стоимость. Если протокол помещает выкупленные токены в казну, это также может создавать стоимость, но при условии, что этой казной в конечном итоге будут управлять в интересах держателей токенов. Конкретный механизм важен.

Но основной принцип на самом деле очень прост. Если протокол создаёт экономическую ценность, то в конечном итоге должен существовать механизм, позволяющий держателям токенов разделить эту ценность. В противном случае так называемый «доход протокола» — всего лишь любопытная статистика.

От дохода к оценке

К 2021 году мы уже начали видеть, как эта структура работает на практике.

В июле того года мы представляли серию цифровых активов и описывали лежащие в их основе проекты как: «реальные компании, реальный денежный поток, токены, захватывающие экономическую ценность, и метод измерения их успеха». Мы тогда считали, что эти проекты наконец-то начинают делать то, чего мы всегда ожидали от цифровых активов: позволять клиентам и пользователям также разделять экономическую ценность, создаваемую проектом.

Но проблема тогда заключалась в том, что таких проектов было слишком мало. Сейчас ситуация иная. Именно поэтому точка зрения Хоугана заслуживает такого внимания.

По-настоящему важным в его статье является не тезис о том, что «доход должен поступать держателям токенов». Важно то, что именно в тот момент, когда эти активы сами созрели и эта структура оценки наконец-то начала реально работать, она также как раз начала становиться мейнстримом на рынке. Это окажет очень большое влияние на оценку.

Дисконт к оценке должен начать сокращаться

Если доход протокола растёт на 50%, его токен, естественно, может стать более ценным, потому что сама способность протокола генерировать прибыль усиливается. Но одновременно может произойти и другое: мультипликатор оценки, который инвесторы готовы платить за эту прибыль, также вырастет.

Предположим, прибыль протокола растёт на 50% в год, и одновременно, по мере того как инвесторы всё больше верят, что эта прибыль в конечном итоге поступит держателям токенов, его оценка увеличивается с 8-кратной прибыли до 16-кратной.

В этом случае прибыли протокола даже не нужно удваиваться, чтобы цена токена выросла вдвое. Причина лишь в том, что рынок теперь готов платить более высокую цену за каждый доллар прибыли, потому что инвесторы верят, что вероятность того, что эта прибыль в конечном итоге поступит держателям токенов, повысилась.

По сути, это и есть точка зрения, высказанная Хоуганом: по мере установления более чёткой связи между доходом протокола и токеном оценка криптоактивов может удвоиться или даже достичь более высоких уровней. Мы считаем, что он прав. Долгое время криптопротоколы, способные генерировать прибыль, торговались со значительным дисконтом к оценке по сравнению с аналогичными публичными компаниями, и часть этого дисконта, очевидно, была оправданной.

Акционеры имеют юридически защищённые права собственности, корпоративное управление высоко развито, финансовая отчётность проходит аудит, законы о ценных бумагах защищают инвесторов, руководство несёт фидуциарную ответственность, и после десятилетий практики у акционеров есть очень чёткая институциональная и правовая основа понимания того, чем они на самом деле владеют.

Держатели токенов часто не имеют всего этого. Поэтому токен, вероятно, изначально должен торговаться с некоторым дисконтом по сравнению с акцией при полностью одинаковых экономических условиях.

Но вопрос в том, насколько большим должен быть этот дисконт?

Если у протокола есть сотни миллионов долларов устойчивого дохода, чрезвычайно высокая рентабельность, быстрый рост, доступ к глобальным рынкам, ограниченная потребность в капитале, и при этом существует прозрачный механизм для постоянного использования избыточного денежного потока для покупки собственных токенов, действительно ли он должен торговаться лишь за небольшую долю мультипликатора оценки публичной компании с более медленным ростом?

Возможно.

Но мы всё больше склоняемся к тому, что ответ отрицательный. Это означает, что одна из самых больших возможностей в сфере цифровых активов сегодня может заключаться не только в поиске протоколов, доход которых всё ещё растёт. Более важная возможность может заключаться в выявлении тех протоколов, фундаментальные показатели которых уже изменились, но рынок всё ещё оценивает их по устаревшей структуре.

Криптоинвестиции движутся к фундаментальному анализу

Почти десять лет Arca считала, что цифровые активы в конечном итоге будут оцениваться по тем же фундаментальным принципам инвестирования, что и все другие активы.

• В 2019 году мы обсуждали предприятия, имеющие денежный поток и использующие механизм обратного выкупа токенов.

• В 2020 году мы утверждали, что экзогенный денежный поток является ключом к долгосрочному росту стоимости для держателей токенов.

• В 2021 году мы начали уделять внимание цифровым активам, которые реально генерируют доход и позволяют токенам захватывать экономическую ценность.

Это не означало, что рынок в то время уже был готов для фундаментальных инвестиций. Честно говоря, большинство активов сами тогда ещё не были готовы. Проблема была не в том, что структура ошибочна, а в том, что вся отрасль тогда ещё не созрела настолько, чтобы эта структура могла стабильно работать.

Сейчас всё иначе.

У протоколов есть клиенты, они генерируют доход, они создают прибыль, операторы протоколов начинают сталкиваться с необходимостью распределения капитала, и всё большая часть избыточного денежного потока используется для покупки токенов.

Это означает, что вопросы, которые сегодня должны задавать инвесторы в цифровые активы, стали до боли знакомыми:

• Как быстро растёт доход?

• Какова рентабельность?

• Как долго можно сохранять конкурентное преимущество?

• Сколько капитала необходимо реинвестировать для поддержания роста?

• Какую доходность могут принести эти реинвестиции?

• Когда возможности для высокодоходных реинвестиций начнут сокращаться, какая часть избыточного капитала в конечном итоге будет возвращена держателям токенов?

Другими словами, криптоинвестиции наконец-то начинают превращаться в фундаментальные инвестиции. Потратив более 15 лет на попытки изобрести различные новые методы оценки токенов, следующим важным «новшеством» в сфере цифровых активов может оказаться та самая логика, которая уже давно знакома инвесторам в акции: зарабатывать деньги, увеличивать прибыль, разумно распределять капитал и в конечном итоге позволять владельцам активов разделять эту прибыль.