Оригинал | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Автор | Дин Дан (@XiaMiPP)
«Компания по резервированию биткоин-активов» Twenty One Capital (NYSE: XXI), поддержанная гигантом стейблкоинов Tether и японским конгломератом SoftBank Group, официально вышла на Нью-Йоркскую фондовую биржу 9 декабря. Однако, вопреки преимуществам ресурсов «тяжелых активов» и «сильного бэккинга», цена акций упала в первый же день после открытия торгов, снизившись внутри дня почти на 20%. Первая реакция рынка капитала была недружелюбной.
Twenty One была основана в начале 2025 года под руководством основателя и CEO Strike Джека Маллерса и позиционируется как компания с биткоином в качестве основного актива. За ней стоит мощная поддержка эмитента стейблкоинов Tether, японской группы SoftBank и инвестиционного банка с Уолл-стрит Cantor Fitzgerald.
Важно отметить, что Twenty One провела листинг не через традиционное IPO, а через слияние с Cantor Equity Partners (SPAC), официально начав торги на NYSE 9 декабря. Cantor Equity Partners является важной платформой под управлением Cantor Fitzgerald. Этой компанией руководит сын министра торговли США Брэндон Латник, который лично возглавлял это слияние. В своем заявлении он подчеркнул, что партнерство Cantor стало ключевым фактором для привлечения таких инновационных участников, как Tether и SoftBank. Эти отношения добавили Twenty One Capital «престиж на институциональном уровне», особенно в условиях обещанной администрацией Трампа дружественной политики в отношении криптовалют.
Но настроения на рынке капитала, очевидно, более сложные. Первоначально компания торговалась под тикером CEP. После объявления цена акций выросла с 10,2 доллара до максимума в 59,6 доллара, прирост почти в 6 раз, первоначальный энтузиазм рынка к нарративу «компании с биткоин-резервами» был почти написан на графике. Однако по мере спада спекулятивных настроений цена быстро откатилась и в настоящее время колеблется около 11,4 доллара, почти полностью стерев большую часть премии.
Это резко контрастирует с ее огромными биткоин-активами. На момент листинга Twenty One владела 43 514 BTC с рыночной стоимостью около 4,03 миллиарда долларов, занимая третье место в мировом рейтинге корпоративных держателей, уступая только Strategy и MARA Holdings.
Загадка оценки: Причины экстремального дисконта
Что действительно озадачивает рынок, так это ее структура оценки. При текущих ценах общая рыночная капитализация Twenty One составляет всего около 186 миллионов долларов, а мультипликатор рынка к чистой стоимости активов (mNAV) составляет всего 0,046. То есть, рынок готов оценить ее биткоин-активы лишь примерно в 4,6% от их балансовой стоимости. Почему возникает такой экстремальный дисконт?
При глубоком анализе способа приобретения активов我们发现, что резервы биткоинов Twenty One сформированы не mainly за счет длительных покупок на открытом рынке, а highly зависят от модели «вливания от акционеров»: ее первоначальный резерв примерно в 42 000 BTC был прямым взносом от Tether. Затем 14 мая 2025 года компания с помощью Tether докупила еще 4 812 BTC, потратив около 458,7 миллиона долларов, что соответствует цене около 95 300 долларов за монету; и перед листингом, через механизм PIPE-финансирования и конвертируемых облигаций, завершила план дополнительного приобретения примерно 5 800 BTC.
Преимущество этой модели — высокая эффективность, нет необходимости проходить длительный процесс накопления на вторичном рынке, можно быстро сформировать масштабные резервы; но и недостаток同样 очевиден: активы highly сконцентрированы у небольшого числа связанных сторон, инвесторам трудно полностью понять внутреннюю структуру сделок, форму хранения и потенциальные договорные ограничения. Прозрачность и устойчивость, естественно, становятся важными дисконтирующими факторами для рыночной цены.
Коллективная дилемма модели «компании с резервами цифровых активов»
На отраслевом уровне проблема Twenty One уже не является единичным случаем. Согласно данным defillama.com, в мире уже существует более 70 «крипто-акционных компаний» (т.е. публичных компаний, владеющих криптоактивами). Среди 20 крупнейших держателей mNAV большинства компаний уже упало ниже 1, включая пионера этой модели Strategy.
Общее отступление текущего крипторынка привело к тому, что эти «крипто-акционные компании» от некогда核心ового нарратива постепенно отодвинулись на периферию в моделях управления рисками. В настоящее время оценка рынком этих предприятий с резервами криптоактивов в целом стала более осторожной.
Однако между Strategy и Twenty One существует разница в масштабах. Strategy в настоящее время владеет около 660,6 тысячами биткоинов, что составляет около 3% от общего предложения биткоинов, — это более чем в 15 раз больше, чем у Twenty One. Такой масштаб не только赋予ет ей более сильные рыночные позиции, но и придает某种 «символическое значение системного якорения». Когда mNAV Strategy падает ниже 1, у рынка естественно возникают более глубокие вопросы: Будет ли она вынуждена продавать монеты? Приведет ли структура долга к распродажам? Потеряла ли модель DAT свою логическую основу перед лицом макроцикла?
Фактически, с резким падением крипторынка в 2025 году модель DAT столкнулась с суровыми испытаниями. Ядро этой модели заключается в накоплении биткоинов через долговое и долевое финансирование, рассматривая их как «ультимативный актив» для хеджирования инфляции и обесценивания валют. Но когда волатильность цены биткоина значительно усиливается, стабильность этой модели начинает动摇. Некоторые компании, хотя и владеют большим количеством BTC, испытывают давление на оценку из-за операционных расходов и рыночных настроений. Экстремальный дисконт Twenty One, хотя и связан со способом приобретения активов, также является集中ным проявлением рыночной оценки рисков всей модели DAT.
Заключение: Нарратив сохраняется, но рынку нужно время
На Blockchain Week Binance 4 декабря Майкл Сэйлор предоставил более широкую перспективу. В своем выступлении на тему «Почему биткоин остается ультимативным активом: Следующая глава биткоина» он reaffirmed свои ключевые выводы о будущем биткоина на следующее десятилетие: биткоин превращается из инвестиционного продукта в «базовый капитал» глобальной цифровой экономики, а rise цифровых кредитных систем reshapes традиционный кредитный рынок в 300 триллионов долларов. От смены политики и изменения отношения банков до институционального поглощения ETF и взрывного роста цифровых кредитных инструментов, Сэйлор描绘ует ускоряющийся новый финансовый порядок: цифровой капитал提供энергию, цифровой кредит提供структуру, а биткоин станет базовым активом, поддерживающим все это.
С этой точки зрения, такие компании, как Twenty One, действительно обладают потенциалом «дальнейшей правильности» — если биткоин最终 завершит миграцию из高风险ового актива в «цифровое золото», то эти предприятия могут стать核心овыми носителями в этом процессе миграции.
Но проблема在于, «дальнейшая правильность» не automatically равняется «справедливой оценке в настоящем». Рынку все еще нужно время, чтобы проверить реальную роль биткоина в макросистеме, и也需要 время, чтобы переоценить устойчивость модели DAT в различных циклических условиях.
Связанное чтение: 《Полный текст выступления Сэйлора в Дубае: Почему биткоин станет базовым активом глобального цифрового капитала》
